啟明創投主管合伙人胡旭波

共同領導啟明創投在醫療健康領域的投資。自2006年加入啟明創投以來，對醫療健康投資板塊的創建和發展起到了重要作用。他深度參與了60多家初創企業的投資與發展，其中許多公司已經成為上市公司或十億美元市值公司，并成長為各自所在領域的領軍企業。

主導投資的公司包括泰格醫藥（300347.SZ，03347.HK）、惠泰醫療（688617.SH）、三友醫療（688085.SH）、透景生命（300642.SZ）、和譽醫藥（02256.HK）等。

連續七年榮登福布斯中國創投人100榜單。

中國創新藥企被全球認可這是行業由“冷”變“熱”的核心原因

第一財經：其實在一年前的這個時候，中國創新藥投資還是挺“冷”的，一級市場大家都不怎么動，二級市場又不漲。但進入2025年來，市場有種“錢又回來了”的感覺。所以您今年對醫藥投資的“體感”如何？您覺得這個“水”暖起來了嗎？

胡旭波：對，其實你說得特別精準。過去大概一年時間，創新藥行業發生了很大的變化。尤其是港股好多創新藥公司，股價已經屢創新高了，很多漲了2倍、3倍，甚至最多有5倍以上。我覺得這里面最重要的一個推動因素，是中國的創新藥企業，他們的產品真正意義上被業界尤其是全球制藥企業認可。全球制藥界意識到，中國的創新藥公司能夠真正研發出來特別好的產品，我覺得這是很大的一個變化。尤其是去年下半年開始，有一批中國創新藥企業的產品，它們的頭對頭的臨床數據出來，有些數據是非常驚艷的。業界發現，原來中國公司能做得這么好。所以海外有些大的藥企，也開始跟中國的創新藥公司合作。

與此同時，之前一些國際投資人，他們的創新藥投資主戰場，我認為主要在納斯達克、在紐交所，很少有人會關注中國的創新藥企業。但這一波我們后來也聽到，尤其是今年上半年，他們很后悔沒來港股參投中國的創新藥公司，結果錯失了這一波機會。所以現在他們也把很多目光關注到中國創新藥，關注到香港上市的創新藥公司，這個也是挺好的。如果一些國際的大的投資機構和專業投資人，都配置一部分（資金）到中國的創新藥企業、配置到港股，未來也許配置到A股，對于我們打造一個很健康的生態體系是非常有作用的。

數據好成本低效率高是中國創新藥行業的關鍵性優勢

第一財經：這一年來，中國創新藥企迎來了多個“高光時刻”，我們的創新成果瘋狂地向海外輸出，這些BD（對外合作）成果，從數千萬到數十億、甚至百億美元不等。您對這個現象怎么看？它背后的根源是什么？

胡旭波：它背后推動的最大的根源，實際上是中國的創新藥企，他們的研發能力真正意義上被業界所意識到。中國歷史上是沒有什么創新藥的，所以你可以看得到，中國這幾年創新藥企的創新能力不斷成長之后，外界開始肯定會持懷疑態度。我記得很早以前有一家中國創新藥企的產品要license out（對外授權）給一家國外大藥企。他是先把它（產品）拿出去，在海外自己再重新做了一遍臨床試驗。結果發現，數據還是挺好的，在歐美人群中效果也很好。所以這種信譽是一點一點積累起來的。它不是一個單體的突破，是集體突破，大家對中國的創新藥企就有了很大的改觀。所以到后來，這些大公司他們覺得不來中國，不跟中國創新藥企合作，他就會錯過一個機會。

其實，中國的創新藥除了數據好之外，還有很大的優勢，就是它的成本很低，我們的研發效率比別人高很多，這就意味著，同樣一個資產去合作，如果某個大藥企跟美國的一家創新藥企合作，也許他需要付出10億美元，但如果他跟中國公司合作，可能5億美元就可以了。他很容易算這筆賬，少付了5億美元，他的報表利潤就多很多。所以他只要確認你這個產品好，他的決策沒那么復雜。

前幾年坦白講，我覺得2021年的時候，就是股市高點的時候，大家對中國的創新藥企是有熱情的，但那時候還沒有足夠的數據來支持這一點。所以一旦有風吹草動，投資人的心態就不好了。但隨著過去幾年，即2022年~2025年，三四年間行業密集出了一些好的數據，我覺得這些數據就讓這件事情的邏輯變得很扎實了。所以我相信，未來5~10年是中國投資創新藥的一個挺好的時期。大家把中國創新藥看成一個常態，你不要去想，這個做不出來還是做得出來，他肯定做得出來，只是哪家能做得出來，概率有多大，他花了多少錢把這個化合物做出來，做出來的產品跟別人比有多好。不存在說，到底能不能做得出來，這個問題已經不存在了。

出海合作是較為正向的信號往往能刷新上市藥企估值水平

第一財經：從資本市場看，當前創新藥BD（對外合作）已經成了估值有利因素，拿BD者幾乎是股價必漲，這很像曾經的PD-1、疫苗、GLP-1等估值“風口”。您認為這股由BD帶動的風潮還將延續多久？

胡旭波：只要有BD（對外合作），估值就會漲。其實我認為有兩個原因。第一個原因是中國創新藥去年下半年以前是被低估的，很多投資人都很沉默、都不去投。所以有個BD deal（對外合作交易）等于說，讓投資人確認一件事情，就是這家企業是可以跟全球最好的、最大的藥企做生意的。這個事情得到確認了，投資人的熱情就被點燃了。中國在港股的創新藥公司，過去一年漲了10倍，那么，一年前意味著什么？意味著當時股價只有一折，你能想象嗎，只有一折的價格。你說這一年發生多大變化，其實公司業務沒多大變化。所以它更多的是一個投資人對這件事情的認知發生很大的變化，所以BD（對外合作）更像是一個催化劑。

但有些投資人，比方說行業基金，他會更加全面地看這件事。因為BD（對外合作）意味著，你把化合物的權利可能給別人了，好處是你現在不需要承擔研發的費用，然后你也可以拿到一筆首付款。但另外一個角度看，如果這個藥做得很成功，后面的大部分收益也是被別人拿走了，你就只能分一部分。所以BD（對外合作）交易到底對公司是好還是不好呢，有些專業投資人反而會認為，你把這么好的東西賣給別人了，你的未來估值可能就不會太高了。總體上我認為，BD（對外合作）這件事情，本身是變得比較綜合了。不是簡單地說，BD（對外合作）就是好事或壞事，更需要看整個交易的內容是什么。我總體認為，BD（對外合作）還是一個比較正向的信號。

抓住低估值期高頻出手聚焦創新藥和器械領域投資

第一財經：不論市場是熱還是冷，作為中國一線的創投機構，啟明創投的出手頻率一直都很高。今年1-5月，你們在醫療健康領域也已投出了十幾個項目。可否透露一下，這些投資主要是出于怎樣的邏輯和考慮？

胡旭波：其實我們投得最重的是過去12個月。我們在去年上半年的時候做了一個決策，我們認為2024年是一個投資創新的非常好的時間點。原因是那個時候，估值其實比較合理。第二個，我們那時候很相信，中國的創新其實挺厲害的。所以我在內部跟醫療團隊說，要在去年抓住時間窗口，趕快去投那些我們對產品和團隊很確信的公司。所以如果你拉回到過去12個月算，從去年五六月份到今年五六月份，我們可能是全球醫療基金里，投資金額最大的幾家基金之一。12個月時間內我們投出的金額應該在5~6億美元。

在投資方向方面，我們現在主要投兩個大的方向，一個是創新藥，還有一個創新醫療器械，這兩個是我們最重要的投資配置方向。還有一小部分我們投在人工智能跟醫療相關的應用上面。

研發體系日臻完善中國有望誕生更多的全球首創

第一財經：我們相信，在醫藥或器械領域，還有很多未被充分挖掘的“好苗子”。就像此前雙抗藥物并不受重視，但隨著中國藥企的探索和突圍，這一方向的創新價值已成為全球共識。您目前有關注其他的新的機會嗎？

胡旭波：有，中國還是有很多很好的創新，有些創新在全球都是很領先的，不管是新藥還是器械都有。我們之前往往認為，中國大部分的創新都是“改良式創新”，也就是別人做過的，我們拿過來更好地優化。但現在我們發現，有些醫生真的很有創意，中國的很多醫生其實跟臨床的結合挺密切的。比如今年我們3月份，剛完成了一筆投資——帕母醫療，他也是在器械里面，創新出全球first-in-class（首創）的產品，是一個中國的醫生做出來的。我們也是很希望，把這樣的創新產品推廣到全球去，造福于更多的病患。這其中很核心的一點，是中國的整個研發體系建立起來之后，醫生的想法能夠更高效地變成一個產品。包括像體內的CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法），我們最近也在投一個項目，我相信未來的十年時間，我們一定會看到，有更多真正的全球首創從中國公司產生。

產業界和資本市場會有“預期差”關鍵是筑高壁壘并滿足臨床需求

第一財經：我們反復談創新，那么您是如何定義“創新”的？是獨創、首創還是改良優化？另外，資本市場和產業界對藥企的創新成果和臨床數據有時并不能達成一致認知。可能產業界覺得不錯的東西，資本市場卻不是很“買賬”。您如何在投資過程中，應對這種共識偏差帶來的風險？

胡旭波：最好當然是臨床需求很確定，有很大的、很急迫的需求，然后產品又是獨一無二的。我們首先是看到在臨床上有這個需求，需要有更好的產品去解決醫療問題，然后才是看到這個產品的數據能不能達到這個需求，接著再看是不是比較獨特的、唯一的，很少有人能夠做到的，所謂的壁壘很高、別人模仿不了，這幾個因素都挺重要的。

實際上，資本市場跟產業界所謂的大家看法不一樣，是因為大家講的是一個預期。企業說我這個產品挺好的、潛力非常大，我能夠賣多少，但是業界其他人可能不是這么認為，他們說你這肯定賣不了多少錢，因為競爭很激烈。這只能讓時間來證明，更多它是一個對大的方向的判斷。對我們投資來說，對我們的LP（出資人）來說，比如我們投10家公司，它有個投資組合的概念。

全球化不一定要成為跨國企業首先是成為全球創新體系的重要部分

第一財經：啟明創投的核心邏輯是“中國創新，全球價值”。最近幾年，越來越多的藥企提出，要做MNC（跨國藥企），這在十年前是非常罕見的，過去即便是龍頭藥企恒瑞醫藥也不太會說，要做全球化的藥企。那么您是如何定義“全球價值”的？

胡旭波：對，我們是在若干年前就提出了“中國創新，全球價值”。目前我們的投資重點，就是希望通過投資推動中國的創新走向全球。但走向全球并不意味著，一定要成為跨國企業。我們覺得第一步，首先你要成為全球的創新體系里一個很重要的部分。比如現在大家做的海外BD（對外合作），把化合物研發到臨床一期，然后賣一個價格給海外大藥企，我覺得這是第一步。中國絕大部分創新藥企業對這一步都沒有任何問題，都可以往這個方向去走。至于這里面有沒有人愿意成為一個全球運營的公司，這意味著它在全世界都要建立銷售團隊，我覺得這是個挺大的課題。我并不認為，大部分創新藥公司要走到這一步，更多的還是成為全球創新體系里一個挺重要的部分。

你會看到越來越多的中國創新藥企研發出好的藥，不管是通過自己還是通過他的合作伙伴，讓這個藥品在全球都能夠用起來，造福于全球的病人。還有一些企業是有能力在十年的時間窗口中成為全球大公司的，從而真正意義上改變全球的創新藥和醫療器械的產業格局。在全球前十名的創新藥或醫療器械公司里，會有那么一兩個名字也許是中國的公司，這個過程我們是很相信的。

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