文 | 英才雜志 劉超然

區別于全球資本市場，A股最獨樹一幟的細分板塊莫過于白酒板塊。白酒行業在國內的地位已經不再局限于飲料、消費品，而逐漸成為一種歷史的文化符號，成為一個民族的圖騰情結，背后代表著東方古國的生活方式，寄托著國人的精神理想，逐漸衍生出“神奇的金融屬性”。

“股市好喝酒慶祝，股市不好喝酒消愁”。在玩笑話背后，其實是中國獨特的“酒文化”造就了國內白酒行業的消費屬性，相比鋼鐵、煤炭和有色金屬，白酒的周期性相對偏弱，消費者對價格波動不敏感，需求幾乎是剛性的。非要講周期性的話，可能與酒廠的產能、區域人口和消費習慣呈現較強的相關性。

業績向上，估值回歸

不得不承認，白酒板塊確實符合巴菲特的選行業邏輯，有護城河、商業模式簡單且高毛利。白酒行業原材料雖然是很好獲得的糧食和水，但地理差異給水帶來了天然的護城河；酒的制造工藝和銷售模式都是成熟且簡單的；最重要的是白酒行業毛利率奇高。茅臺的毛利率常年維持在90%以上，五糧液的毛利率常年維持在75%左右，瀘州老窖的毛利率近年來不斷攀升，2021年突破了85%，甚至這些頭部的白酒企業毛利率仍然在增加，最近的半年報多家白酒企業的盈利能力都創歷史的新高。

過去的10年，白酒板塊漲幅遠遠跑贏大盤，絕對是股市最熱的板塊。

雖然白酒板塊的個股業績在增長，盈利能力在增強，但從2021年2月春節過后，白酒指數（803017.EI）短暫觸頂，便進入震蕩向下的趨勢，在一年多的時間里，指數回調超過30%。估值方面，橫向對比PE（TTM）從2021年年初的高位57-60倍“降溫”至當前的35倍上下；PB從高點的17.7倍回落至當前的9.3倍左右，大致回到2020年年中的估值水平。放到全球看來，目前市值最大的帝亞吉歐（DGE）的PE（TTM）和PB分別為26.43倍和11.24倍，并沒有明顯高出全球資本市場；同時，根據申萬三級行業分類的270個子行業的最新PE（TTM）來看，白酒行業目前處在79/270的位置，估值總體回到正常水平。

表面看是基金、機構不再抱團白酒板塊，本質是前期整體白酒板塊估值過高，且疫情影響下，經濟下行壓力較大，導致消費疲軟，市場看衰白酒板塊的成長性，回調一定程度上也釋放了板塊的“泡沫”。

但是在疫情導致的全球經濟壓力下，白酒板塊的業績仍然呈現正增長，2020-2021年兩年，白酒板塊20家上市公司合計營收從2590.15億漲至3062.41億，增長18.23%；合計歸母凈利潤從920.76億漲至1084.63億，增長17.80%，而且根據2022年H1的業績來看，2022年預測白酒板塊的營收可以達到3600-3700億（粗略估計），歸母凈利可以達到1400億上下，營收和歸母凈利增速分別預計可達到20%和29%，兼顧成長性。

細分來看，貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）的業績基本穩居行業“頭兩把交椅”，增速基本穩定在13%左右，五糧液2022年業績增速預期會達到20%。目前白酒板塊的懸疑基本鎖定在第三名的爭奪戰，洋河（002304.SZ）暫居第三，后面的瀘州老窖（000568.SZ）和山西汾酒（600809.SH）都“虎視眈眈”的盯著行業第三的位子。

古井貢酒（000596.SZ）半年報以營收90.02億元，歸母凈利19.9億的優異業績和近40%的增速重回白酒板塊的“第二梯隊”，緊隨其后的今世緣（603369.SH）和老白干（600559.SH）預計2022年的業績增速也都會相當可觀，而迎駕貢酒（603198.SH）和舍得酒業（600702.SH）在“第二梯隊”的潛力也是不容小覷。

總體來看，目前A股的白酒消費板塊整體業績穩定且韌性較強，“強者恒強”，頭部酒廠抗壓更佳。

相比其他板塊，白酒的投資性價比和安全邊際都逐漸走高，而且隨著國內經濟壓力緩解，疊加短期中秋、國慶、新年等節日，消費板塊復蘇的預期較強。

明明業績第三，市值卻差千億

一直以來市場對行業排名都是以業績作為核心考量。

但是奇怪的是，目前穩居第三的洋河股份雖然營收和歸母凈利緊僅次于茅臺和五糧液，但二級市場的市值卻不到3000億，近期更是大幅回調至2200億，然而業績稍遜一籌的瀘州老窖和山西汾酒的市值都早早突破3000億，目前在震蕩行情中仍然穩定在3300億。

為何業績領先的洋河股份，市值卻相差千億？

有觀點認為，白酒行業甚至A股市場更關注業績增速，而非業績；實際上只是一個方面，更重要的在于主營業務增速以及未來預期。推測核心原因在于，白酒行業能“講的故事”本就很少，近些年白酒高端化無疑是走了“消費升級”的必經之路，用高端產品減弱消費者對價格的敏感程度，以進一步增加周期帶來的行業韌性，進而業績增速一定程度會反映產品高端化的成果，給二級市場帶來故事和預期。市場轉變也發生在業績增速上，2018年-2020年的三年被市場認為是白酒上市公司業績和市值雙豐收的“黃金”時期。

2018-2020年業績對比（數據來源：choice）

不必說貴州茅臺、五糧液每年維持正增長，對比當時體量相差不多的瀘州老窖，2018-2020年的營業收入分別為130億元、158億元和166億元；然而洋河在這三年，主業增長出現乏力的狀況。洋河股份2018年-2020年的營業收入分別為241億元、231億元和211億元，同比下滑。而且，這三年洋河股份有些“沉溺于”投資理財，雖然投資收益一定程度上抹平了主營業務下滑的尷尬，但投資還是存在相當風險，市場對于企業非主營業務的收入還是比較敏感。

一直以來，公司基本面的轉變是市場預期和價值重塑的核心。

2022年洋河又回歸主業且增速強勁，根據公司最新的2022年半年報看，歸母凈利69億中，僅有3.5億來自于投資理財的收益，占比持續下降，從2020年32%到2022年H1的5%，公司的盈利質量大幅改善，而且預期今年的業績仍然大概率遠超汾酒和瀘州老窖。

目前來看，無論根據營收還是凈利，洋河股份仍然排在國內白酒行業的第三位，主業的根基還是相當深厚，業績和增長的韌性依舊很強，后面預計市場會重點關注公司的盈利質量，以及前期投資理財的退出情況。

后面，隨著經濟逐漸回暖，下半年的兩節及年初的春節都能為白酒行業復蘇帶來較強的支撐，而行業中洋河股份受到前期疊加行業下行和“黑天鵝”事件影響而被市場低估。目前公司盈利質量逐漸改善，主業業績增速回歸，從2022年業績預期與目前市值來看，市值增長的潛力較大。