文|豹變 陳法善
編輯|劉楊
「核心提示」
港股IPO節奏放緩，港股的財富密碼越來越偏向有核心競爭優勢的企業。
一直以來，不少內地企業對赴港上市青睞有加，尤其是中概股赴美上市受阻后，登陸港股成了IPO的首選。阿里巴巴、騰訊、美團、菜鳥物流、貨拉拉、順豐等巨頭，不是已經在香港上市，就是在去香港的路上。
不過，隨著市場環境、監管政策的變化，港股IPO節奏有所放緩。港交所公布的數據顯示，截至9月底，今年遞交IPO申請的企業有160多家，其中只有22家已上市，“失效”的約30家，“處理中”的超過110家。
像貨拉拉、KEEP、衛龍等明星企業，即便在各自賽道做到頭把交椅，且領先同行幾個身位，想要登陸港股都免不了“入鄉隨俗”，排隊候選，出現二次遞表和多次遞表的情況。
事實上，在IPO之前，這些明星企業多是經歷了數輪融資，并獲得大量的資本方認可。例如，此前貨拉拉已經完成了11輪融資，資方相繼向其注資近27億美元，足見其穩健的基本面和行業地位。
但港股有自己的游戲規則，此前港交所上市主管陳翊庭對外界表示“現在上市申請非常多，人手快不夠用了”，導致監管審核擁堵，越來越多“處理中”的企業無法在半年內完成IPO進程，“二次遞表”已成為常態。
良好的聲譽和公眾形象對IPO至關重要。眼下，港股還未擺脫低迷表現，如何將IPO“堰塞湖”轉化為可以蓄水發電的水庫，同樣考驗港股的長期吸引力。
港股IPO“二次遞表”成常態
今年前兩個月，分別有81.8%、70.6%的企業在沖擊港股IPO時，第一關便宣告擱淺。其中1月有11家企業遞表，9家失效，2月有17家企業遞表，12家失效。
港股遞表有效期通常為六個月，截至9月27日，3月遞表的公司中，大部分還顯示“處理中”狀態，不出意外的話，它們中不少也會在月底進行二次遞表。
“二次遞表”現象的增多以及IPO節奏的放緩與近年來香港股市持續低迷不無關系。從國際形勢看，2022年3月16日，美聯儲自2018年12月以來首次加息并持續至今，目前，美國基準利率維持在5.25%-5.50%區間，為20多年來高點，吸引全球資本回流美國“吃利差”。
由于外資在港股中扮演重要角色，美元流動性持續收緊，造成港股市場流動性缺失，在美元潮汐的沖擊下，香港股市持續在低位徘徊。2022年11月，恒生指數下探至14597.31點，僅次于2008年全球金融危機時的極端低位。雖然目前恒指已經有所反彈，但仍處于歷史低點。
股市低迷造成IPO市場大幅萎縮。德勤中國資本市場服務發布的《2023年上半年香港IPO市場表現及前景分析報告》顯示，今年香港聯交所IPO募資額跌出全球前三，排名第六。
2023年1-8月，港股只有37只新股上市，募資規模約200億港元，僅為2022年同期的34.5%。
從公司層面看，極端的行情讓一些企業在遞表后佛系“躺平”，等后續市場回暖，再重新沖刺IPO，也增加了“二次遞表”的情況。
“辣條第一股”衛龍，也是港交所多次遞表的“老人”了，其于2021年5月、11月兩次遞表，甚至都通過了上市前聆訊，都因市場環境欠佳而推遲上市。網易云音樂曾于2021年7月通過港交所聆訊，但不久之后也宣布，基于對市場整體環境等綜合因素的考量，暫緩IPO。
穩坐同城貨運“頭把交椅”的貨拉拉，也在9月28日更新了招股書，但從業績表現來看，貨拉拉正加速步入盈利期，2023年上半年調整后利潤為1.5億美元，盈利能力較2022年實現進一步提升，因此，其IPO之路備受市場關注。
從政策層面看，放緩IPO也契合當下資本市場的節奏。跟港股類似，內地資本市場也出現了流動性緊張，近期滬深兩市成交量圍繞6000億“地量”上下波動。
可以看到的是，控制IPO節奏已成為抑制資金“抽血”效應的重要舉措。8月27日，中國證監會發布《證監會統籌一二級市場平衡，優化IPO、再融資監管安排》，確認將“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”。
截至9月7日，中國證監會已收到超過138家企業的境外上市備案申請，其中97家擬赴港上市。在這樣的情況下，港股出現大面積二次遞表，無形中與政策需要“打起了配合”。
“好生”也復讀
在很多人的思維慣性中，優等生意味著“闖關打怪”一路暢通無阻，只有差生才會磕磕絆絆，甚至需要回爐重造。
但在資本市場，并不能這樣一概而論。不少細分領域龍頭在赴境外上市時，更容易受到“照顧”。
證監會公布的信息顯示，9月1日到9月21日，有18家企業被要求補充境外發行上市備案補充材料，其中就包括快遞龍頭順豐、制冷部件頭部企業三花智控、同城貨運“老大”貨拉拉等。
業內人士認為，在遞表之后被額外“照顧”，不一定是企業資質出了問題，也可能是企業重要性的體現。
另一方面，“二次遞表”可以說是港交所的特色之一。梳理近期在香港二次遞表的企業發現，回爐重造不意味著IPO的終止，也不代表監管部門對公司資質持負面意見。2023年1-8月，在港股遞交上市申請的151家企業中，二次遞表及以上的有76家，占比過半，反復遞表趨于常態化。數據來源：LiveReport大數據
在今年1-8月港股上市企業中，遞表三次的北森控股、KEEP、宏信建發的發行市值分別為212.44億、152.02億、144.52億港幣，在35家企業中位居第2、4、5位，也是投資者認購的熱門公司。
可見，二次遞表并非IPO失敗，遞表次數也不決定企業價值。相反，二次及多次遞表中不乏明星企業，中國中免、途虎養車、樂普醫療、Keep等細分賽道龍頭，都經歷過“復讀”。
而從上市流程看，港股IPO包括遞表、聆訊、路演、招股、公布配售結果和掛牌等環節。其中，耗時最久的是遞表至聆訊階段，一般要等上3-6個月。這期間，企業除了回復監管部門問詢、更新財務數據外，還可能被臨時“加作業”。9月8日，證監會要求貨拉拉提供境外發行上市備案補充材料，此時距離遞表過期只有20天。
而企業財務數據通常按季度、半年度統計，遞表有效期卻只有六個月，就容易導致企業因財務審計數據過期而導致IPO擱淺。
如何看待IPO的核心競爭力？
事實上，決定企業上市前景的是公司基本面，而非遞表次數。
《巴菲特的護城河》一書中強調，企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。
衡量客戶難以割舍的指標是什么？市場占有率無疑是重要的衡量指標。
以9月28日更新招股書的貨拉拉為例，依托持續深耕重點城市以及穩健的運營，貨拉拉獲得了大量市場份額，也讓貨拉拉成了資本寵兒。招股書信息顯示，2022年2月，貨拉拉完成IPO前最后一輪2.3億美元融資，投后估值約為130億美元。
那貨拉拉的基本面能否支撐這樣的估值呢？9月28日，貨拉拉最新披露的招股書顯示，2023年上半年，貨拉拉平臺全球貨運GTV達39.3億美元，平臺收入達6億美元，同比增長24.8%，2022年和2023年上半年均實現盈利。
根據弗若斯特沙利文的資料，2023年上半年，貨拉拉是全球閉環貨運交易總值最大的物流交易平臺。目前，貨拉拉平臺業務覆蓋了全球11個市場超過400個城市，平均月活商戶達1220萬個，平均月活司機達110萬名。
互聯網贏者通吃的“二八定律”讓資源越來越往頭部平臺集中，已步入盈利期的貨拉拉如果能夠順利IPO，將進一步鞏固其核心競爭力和數字貨運龍頭的地位。
隨著多次遞表并成功上市的案例不斷涌現，市場越來越回歸到關注企業基本面上。同時，隨著港股逐漸回暖，“二次遞表”也意味著距離IPO成功也將更近一步。