文|趕碳號(hào)
長(zhǎng)假前最后一天，9月28日晚間，TCL中環(huán)發(fā)布轉(zhuǎn)讓參股公司股權(quán)的公告：擬以69,660 萬(wàn)元的對(duì)價(jià)，向武漢國(guó)通信托轉(zhuǎn)讓新疆戈恩斯27%股權(quán)。這則消息讓投資者們一下子炸了鍋：主要是因?yàn)閷?duì)于TCL中環(huán)來(lái)說(shuō)，新疆戈恩斯就像一只下金蛋的雞，去年凈利潤(rùn)近83億元，今年上半年即使遭遇硅料暴跌，仍然錄得超過(guò)20億的凈利潤(rùn)。
憤怒和質(zhì)疑，辯白和解釋，就像雪片般持續(xù)刷屏。一位投資者形象地總結(jié)：“環(huán)粉們（TCL中環(huán)鐵桿投資者們的統(tǒng)稱）邏輯自洽的全部心路歷程——震驚→罵公司無(wú)恥→表示理解→給出清奇洗地角度→中環(huán)天下第一。”
春江水“冷”鴨也先知，企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)溫度的感知，肯定比投資者更為敏感和客觀。趕碳號(hào)今天只做分析，不下結(jié)論。究竟劃算不劃算，正確不正確，只能交給時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。
01、令人費(fèi)解的定價(jià)依據(jù)
非上市公司股權(quán)的估值方法，通常可分為三類:市場(chǎng)法、收益法、成本法。影響企業(yè)估值的因素主要有：現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。在實(shí)務(wù)中，標(biāo)的公司的估值也會(huì)受到所處行業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、心理預(yù)期、基本面（規(guī)模、市場(chǎng)占有率、盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等）影響。
市場(chǎng)法又分為幾類，其中最為主流的是市場(chǎng)乘數(shù)法，就是利用可比公司的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，來(lái)估計(jì)公允價(jià)值，包括市盈率法、市凈率法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法等；
收益法是將未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值技術(shù)，常用方法包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等。
成本法則是以評(píng)估對(duì)象估值日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理估計(jì)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值，確定估值對(duì)象價(jià)值的估值方法，常用方法主要為重置成本法。
TCL中環(huán)和國(guó)通信托的這筆交易，備受質(zhì)疑之處，就是并沒(méi)有采取最主流的估值方法，甚至沒(méi)有按照新疆戈恩斯157億的凈資產(chǎn)（見(jiàn)下圖）來(lái)定價(jià)，而是“以標(biāo)的公司注冊(cè)資本及盈余公積為作價(jià)依據(jù)，經(jīng)雙方協(xié)商確定交易金額”。
依據(jù)新疆戈恩斯2022年審計(jì)及2023年6月30日財(cái)務(wù)報(bào)告，公司注冊(cè)資本為172,000萬(wàn)元人民幣，盈余公積為86,000萬(wàn)元。這樣，這家曾經(jīng)很牛的硅料企業(yè)，總體估值就只有25.8億了。
實(shí)際上，早2019年7月26日，TCL中環(huán)就曾經(jīng)轉(zhuǎn)讓過(guò)新疆戈恩斯3%的股權(quán)。當(dāng)時(shí)公司公告稱：“以收益法的評(píng)估結(jié)果作為公開掛牌轉(zhuǎn)讓的價(jià)值參考，新疆協(xié)鑫股東全部權(quán)益價(jià)值為790,746.00 萬(wàn)元，公司持有新疆協(xié)鑫3%股權(quán)價(jià)值為23,722.38 萬(wàn)元。公司持有的新疆協(xié)鑫3%股權(quán)，將以23,722.38萬(wàn)元為底價(jià)進(jìn)行公開掛牌轉(zhuǎn)讓。”
時(shí)間不一樣，公司估值有變化也正常，但變化這么大就的確有點(diǎn)說(shuō)不清了。上一次，公司采取的是用收益法評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。這次為何不能同樣采取一樣的評(píng)估方法呢？
新疆戈恩斯，究竟是一項(xiàng)什么樣的資產(chǎn)呢？新疆戈恩斯能源科技有限公司，成立于2016年，位于新疆維吾爾自治區(qū)昌吉回族自治州，主要生產(chǎn)棒狀硅。
根據(jù)協(xié)鑫科技2022年年報(bào)，新疆戈恩斯實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量6.4501萬(wàn)噸，位列全國(guó)第五、世界第六，排在通威（26.7萬(wàn)噸）、大全（13.4萬(wàn)噸）、新特（12.6萬(wàn)噸）、協(xié)鑫科技（10.4萬(wàn)噸，不含聯(lián)營(yíng)部分）之后，但高于5.5萬(wàn)噸年產(chǎn)量的亞洲硅業(yè)和4.9萬(wàn)噸年產(chǎn)量的東方希望。
02、亞洲硅業(yè)為何就值116億？
近年來(lái)，多晶硅企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓雖然有但的確不多，亞洲硅業(yè)可以作為一個(gè)參考。
2022年，亞洲硅業(yè)產(chǎn)能為9.2萬(wàn)噸，但當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量為5.5萬(wàn)噸，比新疆戈恩斯還少了一萬(wàn)噸。今年3月，施正榮把亞洲硅業(yè)轉(zhuǎn)讓給了紅獅集團(tuán)，當(dāng)時(shí)的整體估值為116億元。
硅料江湖中普遍傳聞，亞洲硅業(yè)的設(shè)備老舊，硅料品質(zhì)、成本控制等都遜色于頭部企業(yè)，想來(lái)也應(yīng)該遜色于有著協(xié)鑫背景的新疆戈恩斯。畢竟，正是協(xié)鑫在當(dāng)年將改良西門子法引入到中國(guó)，并成為一代硅王，如今又是顆粒硅的執(zhí)牛耳者。
如果以亞洲硅業(yè)的估值來(lái)計(jì)算，每萬(wàn)噸產(chǎn)能的估值在12.6億，戈恩斯即使按這個(gè)也能值到82個(gè)億，27%的股權(quán)怎么也能值22億吧？當(dāng)然，這樣計(jì)算沒(méi)有考慮到硅料當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，而且亞洲硅業(yè)是包含控股權(quán)與控制權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓。
如果從當(dāng)下硅料產(chǎn)能的投資建設(shè)成本來(lái)看，此次交易定價(jià)難道就合理了嗎？目前，一萬(wàn)噸的硅料產(chǎn)能投資建設(shè)成本約8億至9億元。6.5萬(wàn)噸的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)的投資成本要52億至58.5億元。27%的股權(quán)，也要值十五六億。當(dāng)然，如果按照12年的硅料設(shè)備折舊年限來(lái)計(jì)算，不到7個(gè)億的估值也還算合理。
這筆買賣對(duì)TCL中環(huán)來(lái)說(shuō)究竟是賤賣，還是高賣，還是合理，很大程度取決于未來(lái)硅料價(jià)格走勢(shì)。
硅料高位運(yùn)行，企業(yè)利潤(rùn)率高，TCL中環(huán)就算賣虧了；若是硅料全行業(yè)過(guò)剩，硅料低價(jià)運(yùn)行，企業(yè)不賺錢，甚至虧錢，TCL中環(huán)就算成功了。
可是，為什么現(xiàn)在TCL中環(huán)突然要退出新疆戈恩斯呢？今年中報(bào)顯示，TCL中環(huán)的貨幣資金就有98億元，交易性金融資產(chǎn)30億元。TCL中環(huán)并真不缺錢，或者說(shuō)，即使回籠這7個(gè)億，對(duì)于公司現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)也沒(méi)那么重要。
有投資者認(rèn)為，或許是戈恩斯所處新疆的地理位置，是TCL中環(huán)做出決策的最主要原因。但果真如此，其實(shí)也很難說(shuō)得通。
首先，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占到我國(guó)光伏產(chǎn)品的40%。正因如此，合盛硅業(yè)完全無(wú)視這種因素，偏偏把兩個(gè)硅料大項(xiàng)目、400億投資全部建在了新疆。
其次，海外某國(guó)以此為由“制裁”中國(guó)光伏企業(yè)，也不是一天兩天了，TCL科技和TCL中環(huán)都是全球化的高手，肯定不至于到今天才想明白、揮刀斷臂。
話說(shuō)回來(lái)，如果真要揮刀斷臂求生，TCL中環(huán)提前斬倉(cāng)Maxeon，從回報(bào)上可能遠(yuǎn)比拖到現(xiàn)在再出售戈恩斯股權(quán)要好。
Maxeon今年中期業(yè)績(jī)暴雷，股價(jià)現(xiàn)在已跌至10美元以下。若按TCL中環(huán)當(dāng)時(shí)23.13美元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)格、以及目前的持倉(cāng)量——1228.57萬(wàn)股，公司至少已經(jīng)浮虧了1.6億美元，折合11.7億元人民幣。這可比這次出售股權(quán)回籠的資金多出不少。
03、大股東關(guān)聯(lián)方，與國(guó)通信托早有合作？
除了戈恩斯的股權(quán)定價(jià)依據(jù)有些讓人意外，TCL中環(huán)這樁交易的對(duì)手，也讓人感到有些難以理解。國(guó)通信托并不是一家光伏企業(yè)，甚至不是產(chǎn)業(yè)資本。
國(guó)通信托現(xiàn)在屬武漢金控旗下子公司。武漢金控是武漢市唯一的一級(jí)金融國(guó)資平臺(tái)，也是湖北省首家掛牌的金融控股集團(tuán)，成員企業(yè)還包括漢口銀行、武漢農(nóng)商行、湖北金租等。
國(guó)通信托經(jīng)歷過(guò)兩次更名，最早為武漢國(guó)際信托，2010年1月由北大方正重組后更名為方正東亞信托。2017年5月，方正東亞信托又更名國(guó)通信托。
國(guó)通信托2022年年報(bào)顯示，武漢金控出資比例75.00%，東亞銀行出資比例 15.38%，新方正控股發(fā)展有限責(zé)任公司出資比例9.62%。
然而，TCL中環(huán)的公告卻顯示，武漢金融控股(集團(tuán))有限公司股權(quán)比例 67.51%，東亞銀行有限公司持股比例19.99%，北大方正集團(tuán)有限公司持股比例 12.5%。究竟是誰(shuí)搞錯(cuò)了呢？
趕碳號(hào)細(xì)查才發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)所公告的信息，其實(shí)是國(guó)通信托2021年12月以前的股權(quán)比例。2021年12月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)湖北監(jiān)管局批準(zhǔn)，國(guó)通信托的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整過(guò)一輪。
從這個(gè)細(xì)節(jié)上看，難道在2021年12月這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前，TCL中環(huán)就與國(guó)通信托已經(jīng)在接觸了嗎？因?yàn)橹挥羞@樣，才可能造成TCL中環(huán)所掌握的交易對(duì)手的股權(quán)比例信息，是陳舊的、未更新的信息。
我們后來(lái)隱約找到了答案。實(shí)際上，大股東——準(zhǔn)確說(shuō)是大股東的關(guān)聯(lián)方TCL實(shí)業(yè)，至少在2019年時(shí)，就與國(guó)通信托有過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)。
從項(xiàng)目名稱看，應(yīng)是碧桂園與TCL聯(lián)合開發(fā)了一個(gè)光谷中心城的地產(chǎn)項(xiàng)目——大概率是今天的TCL科技產(chǎn)業(yè)園，國(guó)通信托為其設(shè)立了一個(gè)28億的集合獎(jiǎng)金信托計(jì)劃。
另外，值得一提的是，持有該項(xiàng)目49%股權(quán)的TCL實(shí)業(yè)并非上市公司TCL科技。TCL實(shí)業(yè)由以李東生為主的TCL的核心高管控股。穿透下來(lái)，李東生個(gè)人在TCL武漢科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中持股接近25%。
實(shí)際上，新疆戈恩斯這個(gè)六七個(gè)億的小生意，在李東生與武漢的大合作面前，簡(jiǎn)直不值一提了。
據(jù)當(dāng)?shù)毓俜矫襟w介紹，作為全球半導(dǎo)體顯示龍頭之一，TCL華星在武漢總投資已超過(guò)750億元。早在2020年，武漢TCL華星就實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值150億元，成為湖北省首家破百億的半導(dǎo)體顯示企業(yè)。
今年3月28日，總投資34.2億的TCL空調(diào)武漢智能制造基地正式投產(chǎn)運(yùn)行，這也是TCL在湖北的又一重要投資布局舉措。TCL創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李東生表示，未來(lái)要將武漢的空調(diào)基地打造成TCL在全球最大的產(chǎn)業(yè)基地。
04、改制三年，大股東讓TCL中環(huán)輕裝上陣？
最近，趕碳號(hào)越來(lái)越感覺(jué)到，TCL中環(huán)在混改三年后，越來(lái)越聚焦光伏與半導(dǎo)體主業(yè)，戰(zhàn)略性地舍棄與光伏、半導(dǎo)體無(wú)關(guān)的硅料、電站等業(yè)務(wù)。
當(dāng)其他企業(yè)紛紛向上游硅料環(huán)節(jié)延伸的時(shí)候，TCL中環(huán)清倉(cāng)新疆戈恩斯，退出硅料企業(yè)。由此，TCL中環(huán)可能就是頭部光伏企業(yè)中唯一一家沒(méi)有硅料業(yè)務(wù)的企業(yè)（包括參股）。現(xiàn)在，隆基、晶科、晶澳、天合等幾家頭部企業(yè)全部都參股了硅料項(xiàng)目，以獲得穩(wěn)定的硅料供應(yīng)、股權(quán)收益。
當(dāng)前硅料產(chǎn)能規(guī)劃較多，產(chǎn)能過(guò)剩預(yù)期強(qiáng)烈，“擁硅為王”成為歷史，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)硅料緊張的局面；硅料企業(yè)恐怕也難以取得超額利潤(rùn)。TCL中環(huán)清倉(cāng)新疆戈恩斯，短期內(nèi)不會(huì)影響其利潤(rùn)、原料供應(yīng)方面應(yīng)無(wú)負(fù)面影響。
其實(shí)，即使再遇到硅料價(jià)格暴漲，TCL中環(huán)也無(wú)需擔(dān)心，因?yàn)橛幸粋€(gè)處處為公司著想的實(shí)力大股東，就足夠了。
近日，協(xié)鑫科技公告，9月21日，其旗下的內(nèi)蒙古鑫環(huán)硅能科技有限公司（呼和浩特基地）10萬(wàn)噸顆粒硅產(chǎn)能于當(dāng)日正式投產(chǎn)，產(chǎn)品品質(zhì)完全符合N型產(chǎn)品生產(chǎn)需求。TCL科技在該項(xiàng)目中持股40%。
在分布式光伏方面，頭部光伏企業(yè)沒(méi)有布局光伏電站業(yè)務(wù)的，可謂少之又少。但TCL中環(huán)看上去也正準(zhǔn)備放棄這一塊。公司半年報(bào)顯示，光伏電站業(yè)務(wù)同比下降了18.47%。
TCL中環(huán)電站業(yè)務(wù)下滑的同時(shí)，TCL科技的電站業(yè)務(wù)卻在突飛猛進(jìn)。該公司運(yùn)營(yíng)光伏電站業(yè)務(wù)時(shí)間并不長(zhǎng)，到了今年上半年，光伏電站業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)竟然高達(dá)878.5%，突破16.86億港元，新增工商簽約項(xiàng)目超過(guò)35個(gè)，新增經(jīng)銷渠道商超350家，累計(jì)簽約農(nóng)戶超萬(wàn)戶。截至2023年6月底，TCL光伏科技的電站業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋14個(gè)重點(diǎn)省市。
總之，以前看不懂TCL中環(huán)的趕碳號(hào)，最近看得已經(jīng)越來(lái)越明白了。