文｜英財商業 曉楠
根據現在年輕人越來越不喜歡做飯，能不動手絕對不站起來的行為趨勢，未來即使量產化的人形機器人，一開始若能實現簡單的端茶倒水、干家務，那也必定會在消費市場掀起巨大波瀾。從宏觀層次來看，人形機器人有望直接引爆接下來20年的經濟增長點。
從90年代互聯網開始興盛以來，智能手機、移動互聯網直接將人類帶進了信息時代，但是現在從90年代挖掘的互聯網紅利已經基本結束，人形機器人一旦量產，其和背后人工智能的進步帶來的產業突破將不亞于互聯網革命。
在上篇文章重我們已經針對人形機器人從政策到產業鏈到明星產品到最后的關鍵部件和行業關鍵點都進行了深度分析。現在我們將在上一篇的基礎上進行深入研究關鍵零部件和關鍵零部件企業。這篇文章主要集中于機器人大量使用的諧波減速器龍頭——綠的諧波。
01、減速器行業基本情況
減速器主要應用于機器人靈活關節和靈巧手，是目前人形機器人的核心關鍵部件。人形機器人廣泛應用的減速器主要分為諧波減速器，RV減速器和行星齒輪減速器。這三種減速器都適用于不同的部位，其中諧波減速器具有小巧的體積高，傳動和高精密的特點，適用于人形機器人的肩關節和腕關節等其他部位RV減速器。
相對來說，體積較大，承受能力較高，剛度較強，適合腰部，腹部等大承重環節。行星齒輪減速器其體積較小，在人形機器人的手指和其他細節關節部位能夠代替諧波減速器，提供更緊湊的解決方案。這三種減速器從不同的角度總體上滿足了人形機器人不同的需求，從而實現人形機器人的高精度控制。
在RV減速器方面，市場主要由海外廠商占據，國內廠商技術提升有望形成國產替代。根據數據顯示，2021年我國機器人用RV減速器市場中，市場前三分別為納博特斯克、雙環傳動和日本住友，三家市占率分別為52%/15%/5%。
隨著全球機器人銷量的增長，對RV減速器的需求也在逐步提升。雙環傳動等國產企業技術正逐步實現突破，23H1雙環傳動子公司環動科技的機器人RV減速機業務產銷量同比、環比均有顯著增長，市場占有率進一步提升，未來國產減速器制造商有望逐漸擴大市場份額，實現國產替代。
行星減速器市場前景廣闊，預計在未來30年內市場規?？蛇_599億元。行星減速器主要應用于機器人的手部關節位置，每臺機器人需要約12個，目前行星減速器單價約為1500元，對應23年單臺機器人的行星減速器價值約為1.8萬元，市場規模約4億元。考慮到未來機器人零部件降本等因素，預計2030年行星減速器市場規模將達到599億元，23-30年年均增長率為105%。
行星減速器市場份額相對分散。全球范圍內，德國、日本等國家的精密行星減速器產品在材料、設計水平、質量控制、精度、可靠性和使用壽命等方面處于行業領先地位。目前海外企業在行星減速器領域市占率高，根據QY的數據，2022年全球行星減速機頭部廠商主要包括賽威傳動、紐卡特、威騰斯坦、精銳科技等。國內廠商具備突圍機會，其中國產廠商中大力德深耕減速器行業，具備行星減速器多年技術儲備。
中大力德行星減速器示意圖
從諧波減速器方面看，目前單個人形機器人預計將需要14個諧波減速器。諧波減速器和一般減速器的相比，在輸出同樣扭矩時，諧波減速器的體積可以減少2/3，重量可以減小1/2，這使得在機器人精密控制等方面具有強大優勢。然而，該諧波減速器也有存在著一定的缺點，那就是在柔性工作當中，會使材料發生變形，產生一定的傳動誤差。
未來，諧波減速器的市場將隨著人形機器人逐漸發展，將成長為一個巨大藍海市場。2030年市場將增長到700億元以上。目前諧波減速器的單價約為1500到2千元之間，價格波動未來隨著諧波減速器成本的降低，其價格也將隨著下降。
關于諧波減速器公司方面，國產的諧波減速器市場份額不斷提升，2022年綠的諧波占據26%市場份額，排第二。日本的哈默，占據市場第一，市場占有率為38%。目前，這方面國產替代進口的趨勢明顯。未來隨著綠的諧波，來福諧波，大族傳動等公司產能的逐漸釋放，國內廠商有望進一步占據諧波減速器的市場。
諧波減速器市場分布
02、諧波減速器產品基本情況
2.1 基本市場狀況
諧波減速器在未來機器人減速器中具有重要地位，而綠的諧波是國內諧波減速器的龍頭公司，諧波減速器是旋轉執行總成的核心組成部件之一。綠的諧波在機器人里面的位置：
減速器模組示意圖
同樣也是做諧波減速器的，全球行業龍頭是哈默納科，產品技術最先進，價格也最昂貴。相比之下，國內龍頭綠的諧波的產品在性能上比哈默要弱，產品價格也只有哈默的三分之一，但綠的諧波比哈默的毛利率還要高出10%，高毛利率就意味著綠的諧波要在未來的全球競爭中有充足的降價空間。
綠的諧波在我國工程師紅利下，具有很大的成本優勢，最近2年的綜合毛利率分別為52%、48%，43%，均處于較高水平。凈利率達到42%，遠超國內同行（行業內同屬于減速器的中大力德毛利率只有22%，凈利率不到7%）?？梢娋G的諧波在行業內的技術優勢強大，競爭力強。這些因素促使公司在人行機器人賽道上扮演著重要角色，確定性較高，機器人概念正宗且稀缺。
2.2諧波減速器技術特點
諧波減速器的技術壁壘高較高，在材料，工藝和設計方面具有很強的技術護城河。綠的諧波設計出獨特齒輪嚙合齒形，可以大幅度提高諧波減速器使用壽命，提高輸出的功率和扭矩承受能力。這其中主要依賴材料和加工工藝的提升和設計方面的進步。諧波減速器當中的柔輪和鋼輪是諧波減速器的核心部件，其中柔輪其實由于其運動模式比較特殊，容易發生斷裂情況，因此對材料的要求比較嚴格。從綠的諧波的情況來看，綠的諧波能夠從提升工藝上入手，不斷減少與國外公司的差距，從而總體上提升了諧波減速器的總體性能。其次是從設計上來看，齒輪嚙合齒形決定了諧波減速器咬合的情況，傳動的平穩性和工作的壽命，綠的諧波通過齒形率先破局，降低了齒輪斷裂的風險，使產品的壽命得到大幅度的提升。第三方面是在組成方面。諧波減速器的軸承較為復雜，國外常用的是交叉滾子軸承，相比傳統軸承，其優勢明顯，但是存在價格高、交貨周期長等缺陷?，F在國內的軸承行業大多在資金投入，人才開發等相比有較大差距。綠的諧波未來發展的一大制約因素。
諧波減速器的柔輪和鋼輪
2.3綠的諧波擴產情況
綠的諧波除使用IPO 募集資金建設50萬臺/年精密諧波減速器外，還擬通過定向增發募集資金，在現有廠區新增諧波減速器產能100萬臺。根據雙環傳動2023 年半年報披露信息，其控股子公司環動科技RV減速器產品產銷量同環比均有顯著增長，同時其諧波減速器也已實現多型號穩定供貨。
國內主要減速器廠商的擴產情況
不過，就像最開始說的那樣，綠的諧波毛利率高，也意味著以后的下跌空間也比較大，毛利率下滑也會對業績有一定沖擊。公司在財報里提到，未來公司可能由于市場環境變化、產品銷售價格下降、原輔材料價格波動、用工成本上升、較高毛利業的收入金額或占比下降等不利因素而導致綜合毛利率水平下降，從而可能對公司盈利能力產生較大影響。公司上半年受行業景氣度影響，綜合毛利率較去年下降 6.38%，主要系公司仍處于產能爬坡階段，相對產能利用率較去年有所下滑，導致綜合毛利率有所下降。
現在的問題是：綠的諧波各方面都很好，不過機器人現在還并未量產，產業處于初期，產業規模比較小，綠的機器人產能并沒完全釋放出來，綠的諧波依然受到國內市場環境影響很大，去年疫情封控和原材料漲價等因素導致工業企業業績普遍下滑，綠的諧波也不例外。去年三四季度和今年一季度的業績很不好。去年三季度是-9%，今年一季度直接負增長32%了，今年二季度負增長44%了。
03、財報分析
3.1資產負債表
貨幣資金方面：綠的諧波前三季度的貨幣資金和可交易的金融資產約分別為11億和0.5億，合計為11.5億，較去年同期基本持平，而公司的前三季度營業收入同比下降25%，但是在2021年到2022年綠的諧波的營業收入年均增長在50%以上，導致后期的匯款較多，而今年的營業出現下降，現金流減少，一增一減導致貨幣資金基本持平。
短期債務（包含短期借款、應付賬款、應付職工薪酬、利息、一年內到期非流動負債等）約為6.1億，其中主要主要為短期借款，其他數額相對較小。所以貨幣資金大于公司的短期負債表明綠的諧波目前不存在難支付的問題，但是公司的應收賬款及票據總額為1.12億元遠遠大于不到四千萬的應付賬款及票據，表明綠的諧波存在上游議價能力不足的問題。
應收賬款及壞賬準備
綠的諧波三季度的應收賬款為8700萬元，其中大部分為一年內的短期應收賬款，占比97.5%，兩年以上的應收賬款為僅有不到一百萬，總體而言公司的回款能力較強。這主要跟公司下游主要為機械主廠商，回款能力較強所導致。
存貨及存貨周轉情況
第三季度綠的諧波存貨為2.63億元，同比增長近8%，總體變動不大。其中根據半年報的細則來看，主要是原材料的增長較多，原材料占比達到三分之一以上，而增長10%以上，表明綠的諧波目前下游的景氣度正在上升。
周轉天數變化
綠的諧波近些年加快了生產效率，由近500天周轉天數到22年的300天左右，今年的情況受制于產能的瓶頸。
固定資產及折舊以及在建工程情況
綠的諧波第三季度固定資產總額為3.19億元，相較于2021年以來基本沒有太大變化，固定資產的主要來源為機器設備，固定資產的干貨程度較高。對于在建工程的狀況，在建工程為1.76億元，系主要為發行股票募集資金用于擴大在生產線所，主要項目為年產50萬臺精密諧波減速器項目。項目整體的建造計劃為四年，預計在2025年投產，投產后綠的諧波的參能像比目前將大幅增加。
長期股權投資及無形資產情況
綠的諧波整體上長期股權投資的額度較小，長期股權投資和其他權益投資加總僅1.3億元，其中數額較大的額是以下幾個企業：
上海賽威德機器人有限公司：專注于液控磨拋系統、增減材一體機、爬壁機器人三大業務方向，是綠的諧波和上海交通大學依法合資設立的智能焊接機器人高新技術企業，是專注于從事移動、行走、爬行及智能型機器人焊接/檢測/打磨/涂裝應用，以及五軸/六軸加工機器人的研發、設計、制造、系統集成和銷售專業化公司。與上海交通大學建立了“智能焊接機器人聯合研發中心”,在未來智能焊接機器人方面有很多強的市場應用潛力。
圖漾科技是一家專注于3D機器視覺技術的科技公司，為客戶提供集硬件和算法于一體的工業視覺解決方案：通過其帶有獨有技術的“深度攝像頭”產品，采集真實準確有效的信息數據（周邊環境&物件尺寸、位置等），再借助于計算機硬件和軟件對相關圖像加以測量分析并輸出結果，能夠幫助綠的諧波從源頭層面助推相關行業逐步數字化。
無形資產在科技企業中有著重要的作用，其原因主要是專利權的核心能力會通過無形資產展現出來。綠的諧波三季度報告的無形資產達到5600萬，尤其是第三季度環比增加100%以上，而根據目前綠的諧波的半年報情況來看，綠的諧波無形資產較為過硬，僅為土地使用價值和部分軟件使用權，沒有通過內部研發形成的專利技術，表明綠的諧波基本上所有的研發費用都進行了費用化處理。從三季度陡增的無形資產來看，不可能突然增加研發的資本化處理，這里大概率是土地使用權的增加，具體等年報情況在觀察，對公司的經營能否造成影響。
債務情況
公司的負債情況當只，綠的諧波短期借款和長期借款合計為6.5億元，應付賬款和票據僅有幾千萬元，說明在公司對上游基本不存在壓貨現象，同時，綠的諧波的合同負債從2022年的上千萬跌至目前的幾百萬，這一點表明目前綠的諧波的訂單相比之前正在減少。
3.2利潤表分析
利潤該情況
綠的諧波的在2020年之后，利潤增長情況逐步改善。四年凈利潤的年均增長率達到50%，尤其是近兩年凈利潤出現明顯上升，主要是上市后的產能擴大，但從2021年之后的伴隨著下游的需求萎縮，綠的諧波的凈利潤伴隨著毛利率的下降也開始減少，毛利率從2021年的48%左右跌至目前多的42%，擠壓了盈利空間。
綠的諧波營業收入增長情況
綠的諧波上市以來營業收入的增長進入快車道，年增長率近30%，但是今年的營業收入下降已經成為定局。從分布看在2022年的財報中顯示如下：
營業務收入細分
從營業收入的細分情況來看，綠的諧波目前主營業務在減速器方向，占據總體營業收入的90%以上，該產品的毛利潤較高，即使今年有所下降但仍然有40%以上的毛利率，其次為機電一體的產品，占營業收入大致10%，毛利率也同樣較高，為40%左右。
綠的諧波主要產品諧波減速器的平均銷售單價分別為1922.79 元/臺、1885.13 元/臺、1631.95 元/臺，呈現下降趨勢。公司諧波減速器產品整體單位價格下降原因一方面是產品結構中小型諧波減速器占比上升，另一方面是公司結合下游需求、市場情況調整了產品零售價格。如果未來主要產品的銷售價格繼續下降，但產品成本不能保持同步下降。
綠的諧波原材料情況。
費用方面，公司的銷售費用不高，占比不到1%，說明綠的諧波的產品在下游市場基本不存在競爭壓力，管理費用為2.5%，在上市公司當中也屬于管理費用較少的范疇，研發費用投入巨大，上市后的研發投入一直占據營業收入的10%左右，屬于高強度研發的范疇，綜上，綠的諧波總體的三費控制的很好，展現出公司科研型企業的特點，所以公司總體的毛利率較高，達到了30%左右。
3.3現金流量表分析
經營活動的現金流
經營活動產生的現金流時公司的生命線，綠的諧波的經營活動現金流從上市之后呈現上升趨勢，但是從去年到現在受制于下游行業不景氣的影響導致經營活動的現金流減少。
3.4 融資狀況分析
綠的諧波在2020年上市募集9.62億資金進行擴張產能，我國精密減速器產品的市場集中度較高，市場上企業數量較少，尤其是具備生產高精度精密減速器產品能力的企業數量有限，且主要以外資、合資企業為主，國內精密減速器企業在技術和規模方面均與其存在一定差距。為打破上述國際知名企業對精密減速器技術和市場的壟斷，提高產品附加值，國內企業迫切需要投入資金開發精密減速器制造技術，提高市場競爭力。綠的諧波通過“年產50萬臺精密諧波減速器項目”的實施，諧波減速器產能將逐步提升到近60萬臺，大幅提高精密減速器供應能力，滿足持續快速增長的市場需求。
3.5科研投入情況及財務總結
2022年根據綠的諧波的科研經費投入占營業收入的10%，今年的研發投入占營業收入的13%，這符合半導體產業鏈的高科技含量屬性，而對于近幾年的高強度的科研經費投入的外在表現上面來看其專利費用的增長維持在30%以上，基本符合科研經費的投資強度的增加。而根據其專利申請量來看：其合計的專利為96項專利，其中發明專利的占比為49%所占據的比例較高，整體的研發含金量較高，但是同樣存在技術專利逐漸減少的狀況。
專利申請情況
雖然其專利增長速度逐漸放緩，但該公司專利都為發明專利，相較于外觀專利和實用型專利，難度較大，技術含量較高。
綠的諧波的研發人員合計為108人，占公司總人數的11%，人均研發薪酬約20萬。但是根據研發人員的細則來看，綠的諧波總體上的研發人員存在硬實力和核心技術人員較少的問題，首先是博士和碩士的比例過低，作為未來機器人使用的核心部件諧波減速器，4個博士17個碩士作為研發人員是不足以支撐未來的發展的。
04、總結
總體而言，綠的諧波不管是從財務方面還是產品及市場方面都存在明顯的優缺點。首先優點有：財務方面手中貨幣資金情況較好，能完全覆蓋債務；應收賬款情況較好，一年以上賬齡的應收賬款幾乎可以忽略不計，客戶的回款能力強；在建工程較大，新產線的現金投入較大，表明接下來今年的公司的供應能力將有一個較大的提升，這里根據綠的諧波的募資趨勢分析，2025年之后，綠的諧波的產能將逐漸增長至目前的5-10倍，營業收入將得到爆發性增長；綠的諧波的無形資產和固定資產存在比例較好，基本沒有風險，下游的長期股權投資狀況也同樣比較集中，基本都是和主業相關的產品。從產品方向上來看，綠的諧波的減速器技術在國內處于領先位置，擁有核心技術。
缺點有：一是存貨的周轉天數雖然相比以往有所提升但是仍然有較大的提升空間，其折舊過多，對目前的凈利潤造成了壓力，三是公司的資金利用率不夠，綠的諧波其雖然進行了大量的股票發行進行融資但是在資金渠道上面長期借款和短期借款卻不高，這某種程度上表現出資金的利用率不高，如果按照公司現有實力及增長情況很大一部分資金可以從銀行獲得，當然，這或許和其投資的產業方向的周期過長有關。三是公司的產品總體上這幾年的價格處于小幅下降的狀態，若兩三年后公司的產能擴大后，價格若繼續下降，則公司的回報率將會出現下降。此外，從公司的研發人員和研發進展來看，綠的諧波可能存在吃老本、研發的積極性不高的情況。