文|創業最前線 王亞靜
編輯|蛋總
美編 | 吳宜忠
審核 | 頌文
在收到上交所問詢函4個月后，尚水智能終于進行了回應。
這家被比亞迪入股的初創企業，有多位高層、核心技術人員曾有比亞迪任職背景，同時在業務上與比亞迪深度關聯，因此在11月17日回復上交所問詢函時，再次引發外界關注。
據悉，尚水智能（全稱為“深圳市尚水智能股份有限公司”）的主要產品是以非標鋰電池制漿系統應用裝備為核心的微納米材料智能處理系統，可廣泛運用于動力電池、儲能電池、3C電池等多領域產品的智能生產制造。
根據GGII統計鋰電池制漿系統市場數據，2022年，尚水智能鋰電池制漿系統的市場占有率為31.29%，在市場占有一定地位。
有此成績，離不開比亞迪的支持。招股書顯示，比亞迪既是尚水智能的股東、還是公司第一大客戶。
在比亞迪的助力下，尚水智能報告期內營收、利潤節節攀升，并試圖沖刺科創板。只是，在上交所對尚水智能的18問之后，比亞迪能將尚水智能順利送進A股的大門嗎？
1、依賴大客戶，比亞迪突擊入股
從業績層面來看，尚水智能的表現可圈可點。
招股書顯示，2020年-2022年，其實現營收1.09億元、1.52億元、3.97億元，復合增長率高達90.43%。凈利潤也隨之快速攀升，分別為888.61萬元、1638.21萬元、1.00億元。
圖 / 尚水智能招股書
其中，9成左右的業績來自于公司的前五大客戶，自2021年開始成為公司第一大客戶的比亞迪更是幾乎占據了半壁江山。
2020年-2022年，尚水智能對前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為88.31%、84.49%、91.48%。其中，對比亞迪及其子公司銷售金額比例分別為31.73%、56.48%、49.04%。
圖 / 尚水智能招股書
盡管對比亞迪過度依賴的問題屢被外界詬病，但尚水智能短期內仍無法擺脫對比亞迪的依賴。尚水智能直言：“預計在未來一定時期內仍存在對比亞迪的銷售收入占比較高的情形。”
實際上，尚水智能與比亞迪產生合作的時間要追溯到10年前。尚水智能回復上交所問詢函資料顯示，2012年，尚水有限（尚水智能前身）成立，次年，公司即進入比亞迪供應鏈。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料
上交所在問詢函中質疑，尚水智能核心技術是否存在來自比亞迪或依賴比亞迪的情形，但尚水智能對此予以否認。
不過，「創業最前線」注意到，尚水智能的多位核心人員出身于比亞迪。其中，公司董事李黔正是比亞迪的董秘。另外，尚水智能財務總監李外在比亞迪工作過4年，核心技術人員杜保東在比亞迪工作過1年。
奇怪的是，雙方已合作多年，但直到尚水智能沖刺科創板前夕，比亞迪才突擊入股。
2022年9月，比亞迪以1840萬元收購尚水有限4%股權。
圖 / 尚水智能招股書
1個月后，尚水有限進行增資。其中，比亞迪增資2000萬元。增資之后，比亞迪持股7.69%。
圖 / 尚水智能招股書
按照尚水智能的規劃，本次公開發行的股份不低于發行完成后公司股份總數的25.00%，募資10.02億元計算，若以25%的比例計算，尚水智能的估值已經達到40億元。
若以此比例發行股票，比亞迪股份將被稀釋至5.76%。但若按照40億元估值計算，股份價值仍達到2.3億元，和入股的3840萬元資金相比，浮盈近2億元。
圖 / 尚水智能招股書
2、曾對賭失敗，創始人套現、拆借兩手抓
對于這筆資金，比亞迪也曾設置了一個“安全閥”，與尚水智能簽署對賭協議，約定比亞迪享有優先購買權、反稀釋權、清償補償順序等特殊權利。
但在7月26日收到上交所問詢函2個月（9月21日）后，尚水智能與比亞迪等相關股東簽署《終止協議》，相關對賭協議才得以終止。
不過，「創業最前線」發現，尚水智能在過去簽署的對賭協議中，兩次對賭失敗。
2016年12月，尚水有限引入機構投資人湖南弘高、湖南高科和株洲五豐，并簽署《A輪增資補充協議》，約定了尚水有限2016年至2018年度累計三年的業績對賭、股權回購、重大事項一票否決權等特殊權利。
2017年12月，尚水有限進行增資并引入機構投資人中航基金，又與中航基金、湖南弘高、湖南高科簽署了《B輪增資補充協議》，約定了尚水有限2017年至2019年度累計三年的業績對賭、股權回購、重大事項一票否決權等特殊權利。
此后，尚水有限均未完成兩輪增資補充協議中的業績承諾條款。2019年，三位創始人金旭東、閆擁軍、張曙波合計向湖南弘高、湖南高科、株洲五豐無償轉讓了2.08%的尚水有限股權；合計向湖南弘高、湖南高科、中航基金無償轉讓了3.00%的尚水有限股權。
圖 / 尚水智能招股書
在尚水智能周旋于各股東之間時，實控人、董事長金旭東忙著從公司拆借、分紅、套現。
尚水智能回復上交所問詢函資料顯示，2020年10月22日，金旭東從尚水智能拆出資金1091.50萬元，這筆錢用于金旭東支付中航基金股份回購款。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料（單位：萬元）
7天后，尚水智能再向金旭東拆出資金60萬元，用途為歸還金旭東借款。但奇怪的是，在這筆資金拆出以前，尚水智能應收金旭東賬款486.24萬元。
在2020年-2022年期間，金旭東與尚水智能進行了數輪拆入、拆出資金的操作。直到2022年9月30日，金旭東償還了公司324.56萬元資金，才結清資金往來。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料（單位：萬元）
而這筆償還公司借款的資金來源卻是公司的定向分紅。2022年9月，尚水有限召開股東會，決議同意向股東金旭東實施定向分紅405.71萬元（含稅），稅后資金恰好是324.56萬元。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料
中介機構在審核意見中明確，定向分紅的原因就是為解決金旭東對公司的資金占用。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料
不過，金旭東的“撈金”之路還未停止。2022年11月，按照公司整體估值12億元的價格，金旭東轉讓公司3.58%股權，套現超4000萬元。
圖 / 尚水智能招股書
以此來看，若未來尚水智能成功登陸資本市場，投資者的利益能否保證？
3、創始人糾葛，金旭東多次與股東有分歧
金旭東的身上不缺少故事。
IPO之前，金旭東合計控制公司51.15%表決權，為控股股東。但實際上，尚水有限2012年成立之初，是由金旭東、閆擁軍、張曙波三人共同發起設立。
圖 / 尚水智能招股書
但在共事過程中，閆擁軍、金旭東曾發生分歧。
2016年，公司成功研發循環式高效制漿系統。據此，金旭東主張進一步研發循環式高效制漿系統，閆擁軍則主張大力推廣成熟產品薄膜式高速分散機，并通過擴產方式不斷提高市場占有率。
2019年，新能源汽車的購置補貼開始大幅縮減，公司的薄膜式高速分散機銷售不佳，循環式高效制漿系統推廣受阻，直接導致公司經營虧損，對賭協議失敗，必須承擔投資人的股權回購責任。
因資金有限，且不看好公司未來發展前景，閆擁軍、張曙波二人毅然轉讓股份退出。
其中，閆擁軍態度決絕。在IPO前的中介采訪中，閆擁軍甚至拒絕接受采訪，其表示“已完全退出尚水智能，不愿意再介入公司的任何事項之中”。
巧合的是，因“不看好公司未來發展前景”而退出的股東不止閆擁軍、張曙波二人。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料
據「創業最前線」不完全統計，原股東中航基金、株洲聚時代、吳娟均是因不看好公司未來發展前景而退股。
圖 / 尚水智能回復上交所問詢函資料
其中，吳娟本是受金旭東邀請加入尚水智能，但后續與金旭東在公司經營理念方面存在較大分歧，選擇退股離職。
除此之外，湖南弘高、湖南高科、株洲五豐、李群華、黃豫華等原股東均已經退出尚水智能。
而股東們的撤離并非沒有原因。
從業務層面來看，尚水智能的在研項目并不多，對于一個專用設備制造商來說，沒有技術，就沒有競爭力。
招股書顯示，2020年-2022年，公司研發費用分別為1492.18萬元、2110.70萬元、3907.36萬元，每年的研發投入在增加，但在其所列示的26個研發項目中，只有5項在研發中。
圖 / 尚水智能招股書
截至2023年6月30日，公司列示的32個研發項目中，僅有11項在研發中。
上交所也質疑尚水智能研項目數量較少，是否具備持續研發創新能力？
更令人匪夷所思的是，作為公司六位核心技術人員之一的石橋，兼任公司董事、首席科學家，但卻是在公司兼職。2021年5月至今，其于深圳市固易能科技擔任總經理。
金旭東或許應該明白，如果沒有技術支撐，僅依靠比亞迪，公司也難已打開更廣闊的市場。未來即便登陸資本市場，沒有發展前景預期，比亞迪大概也抬不動尚水智能的估值。