文｜融中財經
“項目和公司哪個才是青山？寒冬之下，留下哪個更有利于存活和發展？”
“項目賣了，公司也就不值錢了？”
“活下去才最重要?！?/p>
某消費企業的創始人和其A輪投資人對公司未來的發展爭論不休。
不難理解，對真正投入熱情，懷揣夢想的創業者來說，賣掉自己的公司或項目無疑是一個艱難的決定。但對那些早期天使投資人們，對待這個問題則冷靜的多。
創業公司往往盈利模式不明確，靠講故事吸引金主投資燒錢，即使后期做到頭部公司也只有極少一部分可以盈利。受宏觀環境影響，全球創投交易趨于冷靜。不少A/B輪甚至C輪的企業，融資都很不容易，尤其一級市場集體遭遇募資難、退出難的窘境，風險投資人們對于虧損企業，謹慎情緒加劇。
2023年Q3全球新晉獨角獸13家，同比下降66%；中國新晉獨角獸2家，同比下降88.9%。大批量急需資金支持的企業們，不得不走向裁員、關停甚至破產重組的道路。
另一個數據也很嚇人，“從A輪到B輪之間有60%的公司掛掉，B輪到C輪近70%的公司掛掉，A輪到C輪死亡率高達88%”。今年這個時期，對創業公司尤其殘酷，而倒下的也絕非僅僅只是創業公司。
作為創始人確實想要繼續堅持努力融資，但投資人和股東不想冒著半年后仍面臨公司關門的風險，及時止損，尋求合并，給員工和股東一個交待，可能是更好選擇。站在資本的角度，投資講究的是利益最大化，如果競爭只會損耗資源時，合并也變成了了皆大歡喜的選擇。
“創業到一定階段，如果不能夠采取一個比較理智的方法，找到公司發展的出路，很可能最后一無所有。”這樣的策略讓投資人高洋顯得更像個“倒兒爺”?！暗覀冞€是希望創業者能夠聽聽我們過來人的慘痛教訓，希望他們知道，創業并不是非得把公司做上市，賣掉公司，也是成功的一個表現?！?/p>
01、B輪之后怕死只能抱團取暖熬死對手
今年以來，國內PE/VC基金募資投資寒冬陡然而至，很多賽道都在發生深刻變化，產業逐漸進入下行周期。一二級市場轉入持續的估值修復階段，資本市場回歸理性，無法給出較高估值，一些企業無法融資續命，只能尋求并購，而那些成熟公司也想要通過收購整合一批先進技術或相關性較強的資產。在此情況下，行業整合潮開始顯現。
前不久“零食很忙”和“趙一鳴零食”合并引發一時關注，此前良品鋪子曾以1.05億元的價格向黑蟻資本轉讓全部所持3%的“趙一鳴零食”股權。由此，黑蟻資本成為“趙一鳴零食”唯一投資方，話語權更大。至于在這筆并購交易中，投資機構黑蟻擔當何種角色我們無法推測，但現實確實是今年以來，量販零食賽道已經出現明顯的整合趨勢。
除了“零食很忙”和“趙一鳴零食”，9月份，萬辰集團先是將旗下來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞合并，統一品牌為“好想來品牌零食”。隨后便收購了浙江零食量販品牌“老婆大人”。在行業競爭白熱化之下，合并既是被動應戰，或也是主動抱團獲得競爭優勢的最優選擇。
值得注意的是，火熱的并購潮下，不難發現，被并購品牌，整體呈現體量較小的特點，大多在A輪階段。以被萬辰集團收購的“老婆大人”為例，這一品牌主要集中在浙江等地，今年還曾傳出股東糾紛的事件，部分門店收銀系統不能刷會員卡結算，有的會員卡無法充值，引發不少關注。
消費行業資深人士孫尚銘告訴記者，很多門店數在100家左右的連鎖品牌，今年都在尋求與頭部品牌合作的機會。“現在大家都在熬，包括投資人和企業，熬死對手，自己就贏了?！?/p>
資本寒冬里，永遠“剩”者為王。馮侖曾在《扛住就是本事》一書中說過，在同行業中，競爭者之間除了能力的較量之外，更重要的是看看誰熬的到最后，堅持就是勝利?？傅米【褪潜臼?，熬是戰勝所有競爭對手的最重要的因素。
不過，孫尚銘還是表示了擔憂?！昂喜ⅲ⒉皇悄茌p易隨著資本的意志而方便轉移的。一方面，如果背后投資機構過多，基金周期和LP的訴求諸多，難以達成共識。由資本促成的行業合并并非個例，最典型案例，昔日中國最大的游戲流媒體平臺虎牙和斗魚合并，就是由兩個平臺的主要股東騰訊促成。所以大股東的話語權很重要。但是，不合并，項目就一直在，投資人就還能給LP講故事，更進一步講，這筆投資最多是浮虧，萬一哪天把對手熬死了，項目還有翻身做老大的機會。但一旦項目沒了，那就是實虧，相當于從一只受傷的手臂變成要自斷手臂，病態和病死，可完全不一樣?！?/p>
一家好的公司，成功的公司融資節奏非常重要，找到對的投資人非常重要。很多投資人心態非常急，恨不得今天給你錢，明天就能三五倍的回報。錯誤的投資人，不但幫不上忙，甚至可能扼殺你。并購退出，將創業企業出售給其他大型企業或競爭對手，從中獲得回報，這是較為常見的天使投資退出方式，也是相對較快的方式。
今年的VC投資數量、金額都大幅跳水，融資環境空前惡劣。更悲劇的是，這個“資本寒冬”還沒有到最冷的時候，不過只是開始。很多好的項目，過了A輪估值過高，很難賣掉，如果沒有盈利能力，到了B輪以后就基本死掉，沒人接盤?！皳Q句話說，中國創新創業的蓬勃發展，一定是在A輪前有80%的公司被投資并購掉，尤其消費品牌。”孫尚銘對記者說到。
02、“讓我賣項目的投資人是不是‘黑天使’”
投資人的每一筆投資想的都是賺錢，為LP賺錢，為自己賺錢。創業的人大多是懷揣著一顆夢想，不到萬不得已絕不賣掉公司，必須親自把“孩子”養大。那么當投資人要求賣掉項目的時候，創業者究竟該如何選擇？兩種兩悖的追求便會導致各種投資人與創業企業之間的撕逼故事上演。從盡調、打款到投決、投后等，每個環節都充斥著不確定。
圈內一直有一種被創業者成為“黑天使”的投資人。打著看項目投資的旗號，在詳細了解了創業者創意和商業模式后卻不愿投資，更有黑天使在注資公司之前高價挖走團隊人員進入繼續研發，直接掌握公司全部股權把創始人隔之門外。
“我自己親眼看到過這么一個故事，一位投資人辭職自己創業，離開投資機構前，頻繁約見該領域里的創業者，通過跟他們交流，了解行業里的各種關鍵要素、模式和思路，甚至借此機會物色了些不錯的行業人才，以備創業之需?！本拖袂岸螘r間圈內最大的熱鬧就莫過于某知名機構以投資名義幫助自己投資的公司打探競爭對手商業情報的機構被曝光。不得不說，有時候不靠譜投資人入股創業公司的動機就可能不單純。
趙飛從未想過要出售公司。他把自己創建的軟件公司當成一生的事業。所以在面對投資人提出的“拖售權”條款時，他也很蒙圈?！拔覀儞?，投資人可能連同其他競爭對手對公司進行惡意收購，因此拒絕了投資人的這一條件。雙方的談判也陷入了僵局。”
拖售權也叫強制出售權、領售權等，是投資人考慮到退出時有可能行使的權利。一般情況下，公司原有股東享有優先購買權。當投資人行使“拖售權”出售公司股權時，創始人或其他股東能夠以同樣價格和條件購買其股權，從而避免公司被第三方惡意收購。
“這年頭圖謀不軌的投資人畢竟是少數，大多數投資人要求拖售權條款是為了保護自己的權利。但對于企業來說，贖回權確實有著極高風險?！蓖顿Y人胡森對記者解釋，“大多數企業手上沒有足夠的現金，當投資人要求企業贖回持股或者贖回期到期之后，企業要么只能出售，要么重新與VC協商，簽訂新條款。過去幾年，VC在交易中一般不會要求獲得贖回權?，F在環境變了，投資人越來越謹慎，所以更多的出現這類要求。有的還要縮短贖回權期限，比如3年，而不是5年或者7年?！?/p>
其實無論是要求贖回權還是或者推動合并同類項目，歸根結底是投資人和創業者所看重的利益不同。
03、沒有退出的投資都是耍流氓
其實對標美國等成熟市場，由于有成熟的并購基金和產業收購者生態，中后期項目往往以并購為主退出方式，無論從占比還是回報均顯著高于中國市場。經濟和并購交易是相輔相成，相互推動。2021年全球并購市場交易規模超過5.8萬億美元，較2019年、2020年分別增長54%、64%，創下近40年來的新高。
對于創投機構，退出至關重要。因為退出案例才能拿到收益。退出是GP“募投管退”的重要環節，GP要想獲得管理費以外的超額收益必須通過高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但面臨退出選擇時，GP內部也存在著投資與投管部門，績優投資人和績平投資人之間的利益沖突；LP則需要根據經濟形勢的變化，不僅在GP之間進行選擇，亦需在大類資產之間進行配置，良好的退出將幫助這一進程更為高效的進行。
近兩年，蓬勃發展的人民幣基金往往采取投資募資“兩頭在內”模式。在退出端，證監會甚至啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，允許GP把其持有的公司 IPO前的股份通過非交易方式過戶給 LP，這有助于解決GP和LP之間關于項目上市后賣出股票時間點和價格之間的分歧問題，以及拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資的良性循環。
而在中國，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，即使頂級VC所投項目的IPO率也才在10%-15%，考慮到資金成本，總體回報甚至無法保證收回投資成本。因此，我們可以理解國內PE/VC投資對于IPO的追逐，畢竟這幾乎是賺錢的唯一退出路徑。而早期投資退出以協議轉讓為主，但退出收益始終偏低。
但是今年以來，似乎出現了變化。數據顯示，2023年上半年，180多只基金以并購方式成功退出，回籠金額283億元，相比于去年同期上升30%。不過，并購也并非適合所有機構所有項目。
“一般情況下，IPO 退出收益顯著高于其他方式，被并購沒有上市帶來的回報高布，所以，不屬于專業投資機構投資人的主流偏好?！蹦郴鸷匣锶藙⑶鍙└嬖V記者，“但是最近并購就是周圍投資人們討論的主要話題。一是IPO門檻提高、窗口收緊，很多原來可以靠某套標準上市的公司上不了了，上市周期延長，不確定性提高，靠IPO退出這條路更難了。再一個，募資太難了，投資機構們也是口袋空空，指望同行接盤，沒戲?！?/p>
把公司做到上市，這是眾多創業者夢寐以求的愿望，而IPO不僅是創始人的夢更是承載著投資人的退出需求。當IPO的造富神話不再成為PE/VC的必經之路，主動出擊參與并購成了機構退出策略的最大亮點。
據睿獸分析統計，2023年Q3，國內并購事件披露金額的590個，交易規模達3104多億。其中，已完成事件213個，涉及交易金額678.53億元人民幣，占比29.96%。
“與公開上市相比，以并購形式完成的退出較為穩定。”劉彥忠告訴記者，“但這不適用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標的。有機會大家都還是希望能IPO，所有機構的IPO項目數量也還是超過并購數的。”
基金投資項目想退出，要么IPO，要么被并購。盡管注冊制下的企業上市變得簡便，但基金項目通過并購退出的仍不在少數。不過，經濟的發展和市場競爭的加劇，越來越多的企業開始嘗試通過并購退出來實現價值最大化。然而，一級市場并購退出卻面臨著種種困難和挑戰。正如中科創星米磊此前接受融中采訪時就曾表示，“并購終歸還是要看雙方的匹配度。作為投資機構，始終要考慮到后期退出和投資收益。就像半導體行業，早期階段百花齊放，只有當行業發展到達了另一成熟階段才會產生并購?！?/p>
創業九死一生，打磨好產品需要時間與耐心，任何因資本意志而采取的策略，都可能給創業公司招致生命危險。無論投資人還是創業者，決策前都需冷靜。