文 | 子彈財經 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
左手“偉哥”，右手王老吉，手握這兩棵搖錢樹，白云山在中藥上市企業中營收遙遙領先。2023年前三季度，白云山以營收581.85億的業績，在69家中藥上市公司中排名第一。
雖然營收規模較大，但白云山凈利率僅有6.75%。在市值上，也不及同類企業。同為中藥快消領域“三劍客”，片仔癀市值早已突破千億，云南白藥緊隨其后，市值超800億，白云山卻仍在500億左右徘徊。
作為南派中藥的集大成者，白云山擁有陳李濟藥廠、中一藥業、潘高壽藥業、敬修堂藥業等12家中華老字號藥企，其中10家為百年企業，在中藥快消領域“三劍客”中擁有的老字號品牌最多。
手握最多老字號品牌、收入規模居榜首的白云山，為何營收向上、市值向下？
1、增速放緩，跌至個位數
白云山全稱廣州白云山醫藥集團股份有限公司，成立于1997年，彼時是由廣州醫藥集團屬下的8家中藥制造企業及3家醫藥貿易企業重組后設立的股份有限公司，并在2001年登陸資本市場。現大股東為廣藥集團，持股45.04%，實控人為廣州市人民政府。
成立至今，白云山共經歷了兩次轉型。2011年，白云山開始布局大健康產業，借助旗下知名品牌“王老吉”，開始生產涼茶、龜苓膏、潤喉糖等非藥類健康產品。這次轉型無疑是成功的，2012年白云山營收120.6億元，同比增長122%，歸母凈利潤7.29億元，同比增長154%。
經歷了兩年的高速增長期后，2014年至2017年，白云山的增速開始放緩。此后白云山開始了第二次轉型。
2018年，白云山以現金方式收購廣州醫藥30%股權，使其成為持股80%的控股子公司。由于廣州醫藥公司的加入，一舉讓大商業板塊（醫藥流通業務）成為了白云山營收的“頂梁柱”。此外，它還收購王老吉藥業48.05%股權，王老吉藥業隨之成為白云山持股96%的控股子公司。
收購的成果在當年明顯顯現。2018年，白云山的營收、歸母凈利潤分別為422.3億元、34.4億元，同比大漲102%、67%。
但這次改革的成效并沒有持續很久。白云山業績增長自2019年起開始降速，到了2020年，營收、歸母凈利潤雙雙下滑5%、9%。2021年至今，白云山業績進入了緩慢增長期，較2018年有明顯的降速。2022年、2023年前三季度，白云山的業績增速更是跌至個位數。
具體來看，2023年前三季度，白云山營收、歸母凈利潤分別為582億元、38億元，僅同比微漲6%、9%。從單季度來看，第三季度，白云山營收182億元，同比微增3.58%，環比下滑0.7%。
橫向對比片仔癀、云南白藥，二者業績增速也均高于白云山。2023年前三季度，片仔癀營收、歸母凈利潤分別為76億元、24.05億元，同比增長15%、17%。云南白藥營收、歸母凈利潤分別為297億元、41億元，同比增長10.3%、79%。
那么，白云山為何漲不動了？
2、大商業板塊營收貢獻最高，毛利率偏低
通過不斷并購，目前白云山形成了大南藥（醫藥制造業務）、大健康（飲料、保健品等）、大商業（醫藥流通業務）和大醫療四大業務板塊。
其中，大南藥板塊主要產品包括中藥產品板藍根顆粒系列、小柴胡顆粒、夏桑菊系列、華佗再造丸等，化學藥品頭孢克肟系列、枸櫞酸西地那非（商品名金戈）與阿莫西林等；大健康板塊的主要產品包括王老吉涼茶、刺檸吉系列、荔小吉系列、潤喉糖、龜苓膏等；大商業板塊主要經營醫藥流通批發及零售業務，零售業務通過“健民”藥業連鎖店、廣州醫藥大藥房連鎖店與廣藥晨菲大藥房等終端開展，通過采芝林藥業開展中藥材及中藥飲片生產及銷售業務。
從營收結構來看，2023年上半年，大商業板塊給白云山帶來的營收貢獻最大，占比66%，同比微漲5%，但較2018年上半年109%的增速，已然驟降。
此外，大商業板塊雖然營收貢獻最多，但毛利率偏低，對公司利潤貢獻不高。2023年上半年，大商業板塊利潤總額為4.15億元，占公司利潤總額的比例僅為12%。
雖然醫藥流通是個毛利率極低的行業，但是，白云山的大商業板塊與同行相比，毛利率仍偏低。2023年上半年，益豐藥房的毛利率為40%，即使是盈利能力偏低的九州通，毛利率也有8.42%。
Wind數據顯示，2018年至2022年，白云山大商業板塊的毛利率分別為6.91%、6.69%、6.41%、6.64%、7.03%。2023年上半年，大商業板塊的毛利率為6.88%，較去年同期減少了0.09個百分點。
低毛利率再加上大商業業務板塊占營收大頭，由此，白云山被一些輿論稱為“披著制藥外衣”的醫藥商業企業。
實際上，大南藥板塊以及大健康板塊才是白云山利潤來源的“重要功臣”。2023年上半年，上述兩大業務板塊毛利率分別為51%、45%，遠高于大商業板塊的毛利率。雖然兩個板塊營收為133.6億元，占整體營收的比例僅為34%，但利潤貢獻卻超七成。
圖 / 白云山半年報
但是，自2019年起，大健康與大南藥兩塊業務的業績增長卻陷入瓶頸。2022年，大南藥板塊營收105億元，較2019年下滑了10%，大健康板塊營收105億元，較2019年下滑了0.1%。
2023年上半年，大南藥板塊僅較去年同期微漲6%至63億元，大健康板塊則微漲8%至70億元。
這其中，大健康板塊中的支柱產品王老吉涼茶以及大南藥板塊中的現金奶牛金戈，明顯后勁不足。
3、涼茶天花板顯現，金戈市場競爭激烈
2022年，白云山旗下的首個國產“偉哥”仿制藥金戈，毛利率達91.28%，堪比茅臺，是白云山的最強“吸金獸”。
金戈自2014年獲批上市后，其銷量一度飛漲，由2014年的2.92萬片一路增長至2021年的9849.82萬片。米內網數據顯示，2021年ED（勃起功能障礙）類藥物登上榜首的正是白云山“金戈”，市場份額為2.06%，排名第一。
但是2022年，金戈的銷量出現了首次下跌，銷量為8682.91萬片，同比下滑12%。2022年，白云山金戈營收10.52億元，同比增長6.43%，增速較前三年有所放緩。
中金證券在研報中指出，金戈銷售不佳的原因在于市場競爭激烈。尤其是2020年第三批全國藥品集中采購將“偉哥”納入了采購范圍。齊魯制藥所生產的“偉哥”仿制藥千威以2.08元/片（25mg）的價格中標，將“偉哥”帶入兩元時代，輝瑞和白云山則雙雙出局。
面對金戈增速放緩的壓力，2023年3月，白云山推出了“鐵馬”——治療男性早泄的鹽酸達泊西汀片，旨在拓展男性健康市場細分領域，但這一賽道同樣競爭激烈。
在國家藥監局網站查詢鹽酸達泊西汀片，目前已經有19家公司的24個產品獲批上市。除了白云山之外，還有科倫、揚子江、廣生堂等知名藥企。近期在接受調研時，白云山表示，目前該產品還處于培育階段。
此外，近年來，因為金戈的利益分配問題，白云山和北京康業元鬧得不可開交。北京康業元認為自身擁有金戈49%的權益，并且指控白云山董事長李楚源拒絕公司合理分紅，甚至還質疑公司財務造假。
另一邊，大健康板塊的王老吉涼茶也遇到相似情況。王老吉與加多寶打了十多年的商標爭奪戰，還在繼續。
11月16日，白云山公告稱，收到“王老吉”商標法律糾紛訴訟案件的二審階段上訴受理通知書。雙方因不服廣東省高級人民法院的重審階段一審判決，向最高人民法院提起訴訟。
然而，在兩大涼茶企業多年的“拉鋸戰”下，涼茶市場卻萎縮了。前瞻產業研究院于2018年發布的《2018－2023年中國茶飲料行業產銷需求與投資預測分析報告》顯示，2011年到2015年，我國涼茶行業市場規模持續保持兩位數以上的擴張速度，市場規模年均復合增速為12.34％；而在2016年以后，市場規模增速下降至個位數。
從業績來看，王老吉大健康公司的營收已從2019年的102.96億元下滑至2022年的93.49億元。
現階段，王老吉涼茶對白云山營收貢獻雖然較大，但增長乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前尚處培育階段，對公司業績貢獻不大。
目前，除了金戈、王老吉涼茶等，白云山規模過億的產品還有消渴丸、小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、華佗再造丸、保濟系列、安宮牛黃丸等，但仍未找到像金戈、王老吉涼茶類似的大單品。
這或許是白云山市值在中藥快消“三劍客”中墊底的原因之一。
4、市值墊底，資產負債率攀升
在中藥快消領域“三劍客”中，白云山不僅市值墊底，且毛利率、凈利率也偏低。目前，其毛利率由2017年前三季度的37%下降至2023年前三季度的20%，凈利率也由2017年前三季度的9.6%下降至2023年前三季度的6.75%。
2023年前三季度，云南白藥毛利率為27%，凈利率為14%，片仔癀毛利率為48%，凈利率為32%，都明顯高于白云山。
近幾年，白云山的資產負債率也在大幅增長，由2017年前三季度的31%，一路增長至2023年前三季度的51%。
具體來看，白云山負債的增速要遠高于資產的增速。六年間，白云山的負債總額由2017年前三季度的82.86億元增長至2023年前三季度的379.8億元，翻了四倍多，資產由2017前三季度的270.3億元增長至2023年前三季度的743.5億元，翻了不到三倍。
在“三劍客”中，白云山的資產負債率也是最高。2023年前三季度，片仔癀、云南白藥的負債總額分別為25.36億元、134.4億元，資產負債率分別為15.76%、25.21%，遠低于白云山的51%。
從負債類型來看，白云山短期借款和長期借款占負債總額的比重較多，達30%。其中，短期借款為81.61億元，長期借款為31.33億元。
這也意味著，上半年，雖然白云山有2.7億元的利息收入，但利息支出卻也高達2.25億元。
在半年報中，白云山也提示了利率相關風險，其表示，截至2023年6月30日，白云山的長期帶息負債為29.1億元。如果公司年利率上升50個基點，其他因素不變的情況下，白云山的凈利潤將減少988.3萬元。
總結來看，目前，白云山面臨的問題還有很多，大商業板塊營收最多，但盈利能力不足，大南藥板塊競爭激烈，以王老吉涼茶為主的大健康板塊后勁不足，公司資產負債率也居高不下。
近年來，白云山也在積極尋找新的增長點，比如布局白云牙膏，推出治療男性早泄的鹽酸達泊西汀片“鐵馬”，高刺檸吉、荔小吉等新產品，但具體效果尚未顯現。白云山未來發展，是持續被壓制還是實現突圍，「子彈財經」將長期關注。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文