文|氨基觀察

去年A股漲幅第一的醫藥股，花落百利天恒這一黑馬身上，全年漲幅高達413%。

第二呢？是漲幅300%的新諾威。

可能很多朋友未聽過新諾威這家公司的名字，但換個名字大概就不陌生了——石藥創新制藥股份有限公司。

沒錯，新諾威是石藥集團的創新藥平臺。驅動新諾威股價暴漲的因素在于，其去年8月30宣布對石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括PD-1、ADC、mRNA疫苗等在內的創新藥管線。

18.7億元的增資，撬動了新諾威當前至少258億元的市值增長。

而巨石生物只是開始，石藥集團的內部資產戰略性騰挪還在繼續。

1月10日，新諾威發布公告，將籌劃現金、股份支付以收購石藥子公司百克生物。后者的核心資產是，年銷售額超10億的升白藥津優力以及長效GLP-1受體激動劑TG103。

對于新諾威來說，百克生物要業績有業績，要故事有故事，這勢必為其帶來更大的想象空間。

至此，醫藥產業最大的資本運作案徹底浮出水面。

隨著運作繼續，新諾威在A股再造一個石藥集團，甚至市值超越石藥，也不是沒有可能。

當然，回歸業務邏輯，石藥集團的操作，本質上是一個藥企如何利用資本市場，尋找更大確定性的觀察樣本。

公司核心目的，是利用新諾威以及A股的高估值，實現其創新資產的曲線上市及融資渠道的拓寬，為all in創新打下更扎實的基礎。

在A股IPO難度升級的當下，石藥集團打造的“A+H”模式，或許給一些藥企帶來啟發。

01 新諾威的轉身

過去一年，新諾威在A股風光無限。

Choice數據顯示，2023年申萬醫藥生物行業中，全年漲幅最高的是百利天恒（413%），其次就是新諾威（300%）。

讓新諾威股價暴漲的分水嶺是2023年8月30日，其公告籌劃對石藥集團巨石生物實施現金增資，取得標的公司51%以上的股權。

在介紹這起徹底改變新諾威命運的收購案之前，先來簡單介紹一下新諾威。

此前，新諾威作為石藥集團的子公司，主要業務是大健康領域功能食品的研發、生產與銷售，主要產品是咖啡因、阿卡波糖原料以及維生素C含片果維康。

2019年，新諾威登陸A股，成為中國紅籌公司分拆回A的第一股。2022年，其營收26億元，同比增長42%，凈利潤7.27億元，同比增長85%。但業績大增主要是依靠并購及原料藥漲價帶來的，并不可持續：

上半年，原材料價格下降3成，憑借銷量增長保持了營收5%的增長，三季報增速再次下滑。

如果僅是這樣一門生意，很難在醫藥大熊市中逆勢暴漲。畢竟，百利天恒是新股，且手握雙抗、ADC技術平臺，再加上年底其與BMS達成83億美元的重磅交易，才推動了造富神話。

新諾威真正承載的是，石藥集團加速創新轉型的殷切期望。

上文提及，去年8月份，石藥集團正式開始了資產優化配置，將巨石生物注入新諾威。

巨石生物是石藥集團下極其重要的生物藥資產平臺之一，管線布局囊括抗體類、ADC以及mRNA疫苗。

雖然巨石生物2019年才成立，但卻在與沃森生物、康希諾等眾多藥企角逐mRNA新冠疫苗研發的賽道中，率先推動mRNA新冠疫苗上市。

目前，巨石生物在研項目20余個，其中處于申報上市階段的產品2款，分別為PD-1（SYSA1801）和奧馬珠單抗（SYSA1903）。

可以說，巨石生物正處在蛻變前夜，兩款重磅產品獲批在即，管線布局亦不缺乏后勁和深度。

按照公司的說法是，增資完成后，新諾威可憑借巨石生物進入生物創新醫藥的前沿領域，為將新諾威打造成為領先的創新驅動型生物醫藥平臺奠定堅實基礎，后續新諾威將繼續加強研發創新投入，強化新諾威“CSPC Innovation”的創新本質。

透過“CSPC Innovation”這一點，不難看出，新諾威承載的是石藥集團創新轉型的重任。

02 19億增資撬動260億市值

自增資巨石生物的公告一出，新諾威的股價開始一路飆漲。

2023年8月31日，新諾威股價漲停。這成了公司命運的轉折點，此后其股價不斷創新高，而在此之前，其股價長期橫盤，在9-12元/股間反復波動。

以新諾威8月30日12.78元/股的收盤價計算，截至目前漲幅達181%；而如果以12月6日股價創下歷史最高（48.74元/股）計算，2個月時間，其股價暴漲281%。

去年年初，公司市值不過100億元，發布增資公告當日市值149.6億元，年底市值最高曾達到570.7億元，盡管目前有所回落，但也高達407.7億元。

而撬動這一切的代價，是對巨石生物18.7億元的增資。

沒錯，新諾威以18.7億元現金增資巨石生物，獲得其51%的股權。而根據公告，后者的評估價值為17.98億元，其中，賬面凈資產為6.8億元，管線評估值為10.5億元。

盡管新諾威給予了巨石生物100%的估值溢價，但卻通過18.7億元撬動了自身258億元的市值增長。

通過公告，我們也得以一窺公司對于巨石生物核心管線的估值。

根據管線不同階段，采取了不同評估辦法。其中，PD-1和奧馬珠單抗處于申報上市階段，成功率在90%，可以較為準確預計量產時間，采用收益法評估。而對于一些研發相對早期的管線，評估價值則為零。

事實上，增資巨石生物并不是結束，而是石藥集團布局A股創新資產的重要試水。

宣布增資巨石生物后兩個月后，新諾威將公司名稱更名為石藥創新制藥股份有限公司，主打“創新”。

而1月3日剛剛完成巨石生物的股權過戶，新諾威便籌劃了下一起創新藥資產的收購事項。

1月10日，新諾威發布公告，因籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金，因構成重大資產重組而停牌。

這次并購的資產是，石藥集團旗下百克生物100%的股權。

相比巨石生物，百克生物是一個更大體量的創新資產。石藥集團官網顯示，百克生物是集團最大的生物醫藥產業基地之一，其已上市產品津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）是國內首個自主研發的長效升白藥，也是石藥集團原有的三大核心產品之一，2017年進入醫保后銷售額快速增長。

根據藥智數據-醫院銷售數據分析，2022年升白藥TOP5品牌（津優力、新瑞白、艾多、瑞白和惠爾血）占據約83%，津優力銷售額12.59億元。但石藥集團2022年年報顯示，受到疫情防控等因素影響，津優力的增速有所放緩。

相比升白藥，百克生物管線中最具潛力的莫過于長效GLP-1受體激動劑TG103。根據石藥集團官網披露，TG103具有兩周注射1次的長效潛能，目前，其肥胖癥適應癥已啟III期臨床，糖尿病II期已完成，NASH和阿爾茲海默癥均已獲批臨床。

GLP-1減肥藥是當前市場熱點，除此之外TG103在研的適應癥，無一不是巨大市場。而僅減肥藥這一核心資產，就足以讓A股為之瘋狂。

03 A+H的另一路徑

很顯然，石藥集團獲得的，不僅是子公司市值的增長，而是融資渠道的拓寬。

一旦收購完成百克生物，加上巨石生物的管線，可以說，新諾威已經徹底轉型為一家創新藥企，且管線看點十足，囊括了當下創新藥諸多熱門靶點、技術路線。

對于石藥集團來說，通過內部資產的戰略性騰挪，本質是利用新諾威，以及A股的高估值，實現其創新資產的曲線上市。

目前，新諾威在A股市值已經超400億元。作為對比，石藥集團在港股的總市值“僅”705億元，對應其年營收300億、凈利潤60億元。

所以，站在集團經營、資本運作層面，母公司既沒有喪失對子公司的控制權，還將獲得現金，創新藥資產還多了一條融資渠道，且估值相對要高得多。

這對于石藥集團后續的發展無疑會帶來顯著幫助。當前，石藥集團正處在仿制向創新驅動轉型關鍵期，創新研發的步伐持續加快，管線進展也不斷。

目前，公司60個在研進入臨床或申報階段，7個遞交上市申請。創新藥研發需要長期砸錢投入，這種情況下，如何利用A股平臺的融資能力反哺管線，同時減少母公司研發支出的現金壓力是值得思考的。

另一方面，既然集團已經將新諾威視為其創新藥平臺，巨石生物、百克生物并入新諾威，實際上是有利于內部資源整合及管理效率的提升。

當然，對于創新藥估值的提升也十分關鍵。在這種背景下，即使未來石藥集團繼續將創新藥資產注入新諾威，也不必感到驚訝。

04 總結

某種程度上，石藥集團的操作，也是藥企“A+H”上市的一個另類案例。

實際上，最開始，石藥集團希望自己完成這一路徑。2020年，處于加速創新轉型階段的石藥集團，也曾籌劃自身科創板上市，但后續未能成行。

也正是在這一背景下，新諾威這一平臺，不再只是為了加快保健品、原料藥資產的成長，而是承擔了更多的任務。

石藥集團的路徑并不容易輕易復制。但總的來說，如何充分利用自身優勢，在資本市場獲得更多獲勝的籌碼，是更多藥企需要考慮的事情。