文|定焦 黎明

編輯|魏佳

如果大模型是淘金熱，英偉達(dá)就是賣鏟人。科技巨頭、創(chuàng)業(yè)公司、中東土豪，把大把的錢送給英偉達(dá)，換成AI芯片去開發(fā)大模型。

大模型是不是金礦不重要，手里有沒(méi)有鏟子很重要。作為底層算力的提供方，英偉達(dá)從大模型軍備競(jìng)賽中獲益。眾人哄搶，造成“一鏟難求”，英偉達(dá)被推上神壇。

2024年以來(lái)，英偉達(dá)的股價(jià)上漲超過(guò)60%，而在2023年它已經(jīng)漲了兩倍多。它的市值先后超過(guò)亞馬遜、谷歌，達(dá)到接近2萬(wàn)億美金，成為美股第三、全球第四大公司。

圖注 / 數(shù)據(jù)截至2024年2月23日

現(xiàn)在，英偉達(dá)已經(jīng)正式取代特斯拉，成為美股成交量最大的公司。它一個(gè)晚上的成交額能超過(guò)600億美金，是特斯拉的3倍多。

整個(gè)AI圈幾乎要被英偉達(dá)“綁架”了。英偉達(dá)的股價(jià)一直漲，推動(dòng)AI狂歡繼續(xù)；只要它的業(yè)績(jī)繼續(xù)超預(yù)期，就證明AI不完全是泡沫。

因此，英偉達(dá)的四季度財(cái)報(bào)，就具有了分水嶺的意義。它要么終結(jié)這一波AI狂歡，美股掉頭向下，要么繼續(xù)推波助瀾，再創(chuàng)新高。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)公布前一天，股價(jià)提前下跌4.35%，出現(xiàn)今年年內(nèi)最大單日跌幅；財(cái)報(bào)公布當(dāng)天，股價(jià)再跌2.85%。然而，財(cái)報(bào)正式發(fā)布后，由于業(yè)績(jī)大超預(yù)期，股價(jià)大漲超過(guò)16%，一個(gè)晚上市值增加2770億美元，創(chuàng)美股史上最高單日市值增幅。

英偉達(dá)匯集了人們對(duì)AI的信仰。但一個(gè)“賣鏟子”的公司，真的值2萬(wàn)億美金嗎？是誰(shuí)在爆炒英偉達(dá)？

一張卡，兩波浪潮

現(xiàn)在人們一提起英偉達(dá)，必然提到AI。其實(shí)英偉達(dá)最早的故事，跟AI沒(méi)有任何關(guān)系，它是從一張卡開始的。

PC時(shí)代，大部分高端PC都會(huì)配備CPU和GPU。CPU即中央處理器，GPU是圖形處理器，前者由幾個(gè)高效的計(jì)算核心組成，擅長(zhǎng)通用計(jì)算，后者擁有上千顆小計(jì)算單元，適合大規(guī)模并行計(jì)算，尤其擅長(zhǎng)圖形和視頻。

所謂“計(jì)算機(jī)”，首先得有計(jì)算能力，這兩塊芯片就是給電腦提供算力的，屬于底層硬件。

英偉達(dá)做的是GPU，其實(shí)就是電腦顯示芯片，或者說(shuō)游戲顯卡。過(guò)去很多年里，英偉達(dá)超過(guò)一半的收入都來(lái)自游戲業(yè)務(wù)。可以說(shuō)，打游戲的人養(yǎng)活了這家公司。這是一門看起來(lái)相對(duì)傳統(tǒng)的生意。

意外的是，GPU并行計(jì)算的特點(diǎn)，非常適合AI計(jì)算。2012年深度卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（CNN）被發(fā)明后，深度學(xué)習(xí)進(jìn)入新階段。訓(xùn)練神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)需要龐大的計(jì)算資源，而GPU的性能和效率遠(yuǎn)超過(guò)CPU。所有“雞蛋”都在GPU這一個(gè)籃子里的英偉達(dá)，踩上了AI時(shí)代的浪潮。

第一波浪潮發(fā)生在2016年，起因是谷歌的AlphaGo戰(zhàn)勝了韓國(guó)圍棋高手李世石。一大批公司進(jìn)軍人工智能，加大深度學(xué)習(xí)研究。

英偉達(dá)講了三個(gè)故事——游戲、AI計(jì)算、自動(dòng)駕駛。第一個(gè)故事是老本行，負(fù)責(zé)賺錢，后兩個(gè)故事描繪前景，拉升股價(jià)。

當(dāng)時(shí)，云廠商紛紛在自己的云平臺(tái)部署英偉達(dá)GPU，以增強(qiáng)計(jì)算能力。美國(guó)的幾個(gè)科技巨頭，以及中國(guó)的BAT，都成為英偉達(dá)的客戶。

那會(huì)兒還涌現(xiàn)出一大批自動(dòng)駕駛公司，它們被視為人工智能技術(shù)的重要落地場(chǎng)景。英偉達(dá)和百度、大眾、Uber等達(dá)成合作，還投資了自動(dòng)駕駛公司景馳、圖森科技，以推銷自己的GPU。

2017年，英偉達(dá)成為全球最大的獨(dú)立GPU廠商，占據(jù)70%的市場(chǎng)份額。

這個(gè)故事足夠吸引人。從2015年到2017年，英偉達(dá)的收入只增長(zhǎng)了50%，但股價(jià)漲了8倍。

巧的是，區(qū)塊鏈又給這個(gè)故事添了一把火。2017年，比特幣、以太坊等加密貨幣價(jià)格暴漲，引發(fā)“挖礦潮”。“挖礦”就是通過(guò)高速計(jì)算來(lái)獲取加密貨幣，需要用到顯卡，顯卡越多，挖礦速度越快，賺錢越快。于是，很多人四處購(gòu)買英偉達(dá)GPU，一度被買斷貨。

加密貨幣助推英偉達(dá)股價(jià)大漲。到了2018年10月，英偉達(dá)股價(jià)超過(guò)290美元。

第二波浪潮發(fā)生在2022年，觸發(fā)點(diǎn)是OpenAI發(fā)布ChatGPT。

這一次可以視為人工智能的復(fù)興，因?yàn)锳I行業(yè)過(guò)去畫的幾個(gè)大餅——自動(dòng)駕駛、元宇宙，都是一地雞毛。英偉達(dá)講的幾個(gè)故事，也都是草草結(jié)尾。在ChatGPT于2022年10月底誕生之前，英偉達(dá)的股價(jià)跌到了108美元。

接下來(lái)的故事很多人知道了。AI創(chuàng)業(yè)卷土重來(lái)，生成式AI成為風(fēng)口，大模型打頭陣。隨后，英偉達(dá)的股價(jià)在一年多時(shí)間里漲了6倍。

這兩波浪潮有很多共同點(diǎn)，比如：催化劑都是AI，算力資源被瘋搶，科技圈很狂熱，英偉達(dá)最先受益。

賣鏟子的先賺到金子

相比第一波浪潮，這一波有幾個(gè)新特點(diǎn)。首先，幾乎所有科技巨頭都相信，必須訓(xùn)練自己的大模型，為此可以不計(jì)成本投入。另外，英偉達(dá)真正從中賺到了錢。這是支撐英偉達(dá)股價(jià)大漲的前提。

八年前英偉達(dá)賣了很多卡，但最后實(shí)際用于AI計(jì)算的不多，它的營(yíng)收支柱還是游戲業(yè)務(wù)。這從財(cái)報(bào)中可見一斑。

英偉達(dá)的收入來(lái)自五大板塊——游戲、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)視覺(jué)、汽車、OEM。其中最核心的是游戲和數(shù)據(jù)中心，AI計(jì)算相關(guān)的收入都?xì)w入數(shù)據(jù)中心。

2017年，游戲業(yè)務(wù)收入55億美元，數(shù)據(jù)中心19億美元，二者占比分別為57%、20%。那會(huì)兒英偉達(dá)也對(duì)外講AI計(jì)算的故事，但風(fēng)口還不夠大。

也是從那一年開始，英偉達(dá)從傳統(tǒng)電腦向人工智能轉(zhuǎn)型，數(shù)據(jù)中心的收入占比逐年提高。而轉(zhuǎn)型的效果直到五年后才徹底體現(xiàn)，一直等到ChatGPT問(wèn)世。2022年，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入150億美元，占比56%，首次超過(guò)游戲業(yè)務(wù)。

這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。人們開始相信，這一波AI浪潮很真實(shí)，因?yàn)橛ミ_(dá)的客戶們已經(jīng)用真金白銀投票。

生成式AI被很多人認(rèn)為是十年一遇甚至百年一遇的大風(fēng)口，英偉達(dá)的GPU又是訓(xùn)練大模型必不可少的硬件。在硅谷，英偉達(dá)的A100和H100是“硬通貨”，有錢還不一定買得到。有一家創(chuàng)業(yè)公司融資23億美金，給投資機(jī)構(gòu)的抵押物，正是其擁有的英偉達(dá)GPU。

Meta CEO扎克伯格在今年1月對(duì)外說(shuō)，Meta正在構(gòu)建大規(guī)模的算力基礎(chǔ)設(shè)施，要在2024年底集成35萬(wàn)張英偉達(dá)H100顯卡，如果算上其他芯片，則共有近60萬(wàn)個(gè)H100的等效計(jì)算量。外界估算，Meta購(gòu)買這些芯片的價(jià)格至少達(dá)90億美元。

國(guó)內(nèi)的科技圈，也以擁有GPU的數(shù)量，來(lái)評(píng)估一家公司開發(fā)大模型的實(shí)力。騰訊、百度、字節(jié)跳動(dòng)、阿里等巨頭，過(guò)去幾年都囤積了數(shù)億美元價(jià)值的英偉達(dá)GPU。

先不說(shuō)這些卡能訓(xùn)練出多少實(shí)用的大模型產(chǎn)品，至少錢先讓英偉達(dá)賺到了。

英偉達(dá)的收入，大約有一半來(lái)自消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，另一半來(lái)自云廠商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都為英偉達(dá)“充值”了。

2023年的四個(gè)季度，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的收入一直在創(chuàng)新高。質(zhì)變發(fā)生在二季度，數(shù)據(jù)中心收入103億美元，增速高達(dá)171%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。此前，這項(xiàng)收入一直只有三四十億美元。這讓英偉達(dá)賺取了62億美元凈利潤(rùn)，相當(dāng)于過(guò)去五個(gè)季度的總和。

三季度，數(shù)據(jù)中心的收入增速更是高達(dá)279%，四季度飆升至409%。整個(gè)2023年，數(shù)據(jù)中心為英偉達(dá)貢獻(xiàn)了474億美元的收入，是游戲業(yè)務(wù)的4.5倍，其占總收入的比例上漲至78%，而總收入則增至609億美元。

更夸張的是盈利能力。2023年，利潤(rùn)率更高的H100暢銷，給英偉達(dá)帶來(lái)巨額利潤(rùn)。公開信息顯示，一顆H100售價(jià)高達(dá)3萬(wàn)美元，其成本不到5000美元。2023年英偉達(dá)凈利潤(rùn)達(dá)到298億美元，超過(guò)之前六年的總和，其毛利率為72.7%，凈利率高達(dá)48.9%，遠(yuǎn)超同行。

只能說(shuō)，科技公司們?yōu)榱似创竽Ｐ停钦娓一ㄥX。

這個(gè)時(shí)候，我們可以認(rèn)為，英偉達(dá)已經(jīng)成為一家正宗的AI計(jì)算公司。

投資人投的是未來(lái)，看中預(yù)期。英偉達(dá)的神話能否繼續(xù)，未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)估很關(guān)鍵。英偉達(dá)給出的指引是：2025財(cái)年第一季度收入240億美元，同比增長(zhǎng)234%，超市場(chǎng)預(yù)期的218億美元；毛利率76.3%，也超市場(chǎng)預(yù)期的75.1%，再創(chuàng)新高。

有人相信AI可以點(diǎn)石成金，也有人認(rèn)為AI催生了泡沫。對(duì)于英偉達(dá)而言，這些都不重要。它就像一個(gè)軍火商，只要軍備競(jìng)賽繼續(xù)，它就有利可圖。

問(wèn)題是，軍備競(jìng)賽能一直打下去嗎？

淘金熱結(jié)束之后

相信英偉達(dá)的人，與其說(shuō)是看好這家公司，倒不如說(shuō)是看好生成式AI。如果生成式AI最終只是個(gè)泡沫，那英偉達(dá)的高估值必然坍塌。

以史為鑒。第一波AI浪潮也曾讓很多人瘋狂。然而，那波熱潮產(chǎn)生的泡沫，直到今天都還沒(méi)消化完——曾經(jīng)被資本追捧的AI芯片、自動(dòng)駕駛，沒(méi)幾個(gè)公司賺到錢。

英偉達(dá)曾被高估。2018年的加密貨幣“挖礦潮”中，英偉達(dá)的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，3年翻了13倍。然而隨后加密貨幣泡沫破滅，英偉達(dá)的股價(jià)在三個(gè)月內(nèi)腰斬。

2022年4月，英偉達(dá)的股價(jià)站上289美元的高點(diǎn)后，在隨后的一年多時(shí)間里又跌去了三分之二。

英偉達(dá)還是那個(gè)英偉達(dá)，但市場(chǎng)情緒瞬息萬(wàn)變，它容易被泡沫推著走。

有人拿英偉達(dá)跟思科類比，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，沖在前面的是思科路由器。它對(duì)外講的也是互聯(lián)網(wǎng)硬件的故事，一度占據(jù)網(wǎng)絡(luò)路由器超過(guò)80%的市場(chǎng)份額。投資者看好互聯(lián)網(wǎng)的前景，進(jìn)而看好思科。這跟今天的英偉達(dá)非常相似。

投資人的推斷邏輯是：每一輪科技變革，往往都從硬件開始。20多年前是思科，10年前是蘋果，今天是英偉達(dá)。所以英偉達(dá)值得被高估。

1999年初，思科的市值占到整個(gè)美股的2.5%。即便如此，隨后一年它的股價(jià)又漲了兩倍，成為美股市值最高的公司。今天，即便英偉達(dá)已經(jīng)是美股第四大公司，還是有人押注它的股價(jià)將漲到1300美元。這樣的話，它的市值將達(dá)到3.4萬(wàn)億美元，超越微軟和蘋果，排名美股第一。

兩家公司的路徑太相似了。不過(guò)，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，思科的股價(jià)跌去三分之二，至今再未達(dá)到當(dāng)年高點(diǎn)。

有人做了一張對(duì)比圖，將思科從1996年到2002年的股價(jià)走勢(shì)，與英偉達(dá)2020年至今的走勢(shì)疊加在一起，發(fā)現(xiàn)有很大重合。

歸根到底，英偉達(dá)的業(yè)績(jī)和股價(jià)，完全建立人們對(duì)AI時(shí)代的信仰上。只要這個(gè)信仰不滅，英偉達(dá)的神話就能繼續(xù)，否則全都是泡沫。

華爾街明星基金經(jīng)理“木頭姐”說(shuō)，AI熱潮并非泡沫，但市場(chǎng)期待過(guò)高，英偉達(dá)漲過(guò)頭了。此前她已經(jīng)拋售了英偉達(dá)股票。另一位投資人認(rèn)為，英偉達(dá)的股價(jià)透支了未來(lái)十年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在備受關(guān)注的四季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后，CEO黃仁勛對(duì)外傳遞信號(hào)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加速計(jì)算和生成式AI，聲稱AI時(shí)代的臨界點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。“全球各地的企業(yè)、行業(yè)和國(guó)家需求都在激增。”

挑戰(zhàn)也顯而易見。

英偉達(dá)的大客戶們，一方面繼續(xù)向英偉達(dá)采購(gòu)GPU，同時(shí)也在加速開發(fā)替代品。巨頭們不會(huì)讓英偉達(dá)獨(dú)享這一巨大市場(chǎng)。

最新消息是，微軟正在研發(fā)一款新的網(wǎng)卡產(chǎn)品，以提高其AI芯片Maia的性能，最終達(dá)到減少對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)品依賴的目的。OpenAI創(chuàng)始人奧特曼正在四處奔走，接觸各路投資人，以研發(fā)自己的AI芯片。

英偉達(dá)的老對(duì)手AMD、英特爾，更是步步緊逼，相繼推出直接對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H100的產(chǎn)品。今年，它們的產(chǎn)品將迎來(lái)更新，加速瓜分英偉達(dá)的客戶。

英偉達(dá)一統(tǒng)江湖的格局，或許不會(huì)持續(xù)太久。

當(dāng)然，在格局重塑之前，英偉達(dá)還會(huì)再飛一會(huì)。美股的AI狂歡，目前沒(méi)有降溫的跡象。當(dāng)人們是在為“市夢(mèng)率”買單，支撐英偉達(dá)超越微軟、蘋果的，就只有信仰了。