文|氨基觀察
一個時代落幕了。
2019年至今，超過20家未盈利生物科技企業憑借科創板第五套標準上市，科創板生物醫藥企業更是超過50家。
很多創新藥、械企業上市，也誕生了很多造富故事。但如今，故事“戛然而止”。
2024年3月15日，證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見(試行)》，提出嚴把擬上市企業申報質量。
其中，關于未盈利生物科技企業，證監會表示將進一步從嚴審核，要求未盈利企業充分論證持續經營能力、披露預計實現盈利情況，就科創屬性等逐單聽取行業相關部門意見。
這意味著，未盈利生物科技企業未來想要在A股上市，難度將進一步升級。有資深投行人士對此表示，未盈利企業很難上市了。
某種程度上，未盈利生物科技企業IPO在A股的遭遇，看似偶然，又是必然。
當初，在市場火熱之際，那些PPT造富、圈錢亂象，損害的是整個行業的形象，市場對未盈利生物科技建立的包容性，也被嚴重透支。
市場認知也有待升級。創新藥“雙十”定律的存在，決定著生物科技企業天然難以盈利，但由于國內并未真正接觸過，導致不管是媒體還是投資者個人，都以“三無產品”去抨擊企業、甚至行業，最終造成如今這一局面。
事實上，早在去年下半年，市場已流傳出科創板第五套標準新申報企業暫停使用的消息。
IPO收緊，對于生物科技行業來說，必然不是好事，但最終結果如何還有觀察。
因為，一個時代的落幕，也意味著另一個時代的開啟。正如證監會首席風險官發行監管司司長嚴伯進所說——
從實踐看，科技企業發展可能會有一個未盈利階段，這并不一定意味著這些企業持續經營能力差。一些優質的科技企業可以通過上市更好更快成長，但絕不能是那些拼湊技術的‘偽科技’企業。對此，我們將就未盈利企業的科技成色征求行業相關部門意見，更好統籌支持科技發展和保護投資者利益。
/ 01 / 狂歡
2018年，科創板橫空出世，承載著A股注冊制的歷史使命，也承載著無數生物科技企業的夢想。
其中，科創板第五套上市標準，不對企業營收、凈利潤作硬性要求，而是關注企業研發投入或主要產品的市場空間、發展前景，為尚未盈利的創新藥企業提供了上市的途徑，拓寬了融資渠道。
實際上，這是與港交所爭奪優秀醫藥企業提出的便利政策。2018年，港股設立18A規則，科創板快速跟進，兩邊都對生物醫藥企業放開了口子，收入、盈利能力被放到一邊，只要能證明自己公司的創新性就可以上市。
這也符合生物醫藥行業的發展規律。創新藥有一個雙十定律，研發一款新藥起碼需要10億美元、10年時間。如今，創新的成本更是只增不減。
美國之所以生物科技足夠發達，新藥層出不窮，是因為其有著一個成熟的生態，從基礎研究、商保支付再到融資暢通，缺一不可。
而科創板的出現，讓國內創新藥企看到了上市融資、更進一步的希望，也讓資本看到了退出、收益翻倍的希望。
一場狂歡開始了。根據Chioce數據，2019年，在科創板上市的生物醫藥企業只有4家，到了2020年直接來到了18家，2021年、2022年有所回落，但也分別有16、15家。
不止是生物醫藥企業，創新器械企業也趕上了科創板東風，不少企業完成上市融資，創造了不少令人咂舌的造富故事。
其中，通過科創板第五套標準上市的企業近20家，IPO合計募資約429億元。
這些數字的背后，曾是投資者對醫藥創新的信心。
不可否認的是，在時代的浪潮下，眾多可能只是普通資產的公司，也在科創板完成了巨額融資，創始人身價百億。但也正是這樣，可以激勵更多的人投入創新，形成飛輪效應，推動整個醫藥行業的發展。
過去幾年，優秀的企業，通過科創板上市更好更快成長，但當口子放開之后，魚目混珠的亂象不可避免。
/ 02 / 剎車
事實上，過去幾年生物醫藥的發展軌跡，大家并不陌生。IPO退出通道的暢通，讓一級市場振奮至極。泡沫也隨之而來，那幾年，創新藥領域最為盛行的，無疑是PPT造富：
一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張唬人的產品管線圖，一個個to vc的項目一路開掛，不斷巨額融資，然后憑借“創新藥”身份成功上市，走向人生巔峰……
跟隨這場造富故事站在聚光燈下的，還有license in模式。
原本，模式本身并沒有問題，關鍵在于，運用這一模式的出發點是什么，以及如何落地。
因為license in模式的便利性，為不少藥企創造了一個“賺快錢”的捷徑。不少醫藥VC用這樣的方式來孵化新的藥企，目的都是通過買買買，為市場量身定制熱門故事，推動估值上漲，圈錢上市。
這是資本加持下，創新藥黃金時代特有的產物。
監管并沒有缺席太久。2021年4月，證監會、上交所修改了《科創板屬性評價指引》，進一步強調科創板定位，開始對上市公司提出了更高的要求。9月份，科創板明確拒絕了海和藥物等企業的上市申請。
License in模式開始倍受質疑。
成立于2011年的海和藥物折戟科創板，是自科創板成立以來，首家在第一次暫緩上市后第二次被否的醫藥企業。海和藥物主攻抗腫瘤創新藥物，成立10年來，共有19個項目，18個為license in，被市場詬病是“拿來主義”。
事實上，被否的不僅有海和藥物。自2020年12月至今，被科創板否掉的醫藥公司不下10家，主動撤回IPO的更是不在少數。原因各有不同，但其中不乏陷入license in模式爭議的企業，比如億騰景昂、天士力等。
IPO政策的收緊，使得license in不再吃香，加上真正跑出來的創新藥企并不多，持續考驗著市場的耐心。
一些公司股價最高時候接近150元，但喧囂過后，研發、商業化不及預期，暴跌90%的案例也不少見。
市場對未盈利生物科技建立的包容性，被嚴重透支。當“創新藥上市企業”的光環逐漸散去，市場開始對這些“三無”企業變得挑剔起來。
到了2023年，在科創板上市的生物醫藥企業只有3家，踩下了急剎車。上半年，僅智翔金泰一家未盈利biotech通過科創板第五套上市標準成功IPO上市，百利天恒則通過科創板第四套上市標準成功IPO上市。
智翔金泰的上市，把輿論推向了高潮，因為“無產品上市、無產品收入、無利潤”而備受質疑。
放在生物科技行業，階段性“三無”并沒什么不妥。此前也有未盈利biotech上市，智翔金泰卻成了注冊制后爭議最大的新股。甚至，越來越多人開始質疑biotech的商業模式，一年到頭有小賣部賺錢嗎？
說到底，在投資者眼中，其基本面與估值嚴重不匹配，發行市值138.9億元，募資34.73億元，觸動了投資者對“圈錢”最敏感的神經。
一切的根源在于，其管線質量。智翔金泰有兩個核心產品，一個是面向中重度斑塊狀銀屑病群體的GR1501（IL-17A單抗），這是一款仿制藥，對標現行臨床主流的司庫奇尤單抗，暫時只能說具備低價成本優勢；另一個是針對狂犬病的抗體免疫制劑GR1801，市場內卷嚴重。
2022年3月，因“藥物競爭激烈”，智翔金泰終止了兩個項目的研發，意味著前期投入的2.19億打了水漂。創新藥研發風險大是眾所周知的，但創新藥的“含新量”也很關鍵。
/ 03 / 新趨勢
客觀來說，智翔金泰的管線值不值100多億？募資近40億是否太多？這些都是可以討論的。不過，市場的討論已經不在技術層面，更多是發泄對整個創新藥行業不振的怨氣。
從這個角度來說，智翔金泰引起眾怒也并非沒有自身原因。市場對創新藥企的態度發生變化，正是從一個個“智翔金泰”這樣的企業開始的。
如果說此前生物制藥市場的火熱，讓一大批玩家涌入市場，那么隨著市場不斷進化，那些并不具備市場競爭力的公司也將逐漸退出歷史舞臺。本質上，這是國內創新藥從無到有的必經之路。
回到IPO層面，監管審核從嚴或將對極度依賴資本的創新藥生態帶來巨大改變。
事實上，在證監會此次正式公告之前，IPO市場已經出現了收緊趨勢，科創板上市難度不斷加大。去年下半年，市場已流傳出科創板第五套標準新申報企業暫停使用的消息。
如今，監管層對于“充分論證持續經營能力”的表態，無疑帶來了更多變數。畢竟，對于一家未盈利的生物科技企業而言，并沒有標準的公式去求證盈利能力。
回顧美股生物科技行業發展歷程，不少蛻變為biopharma的藥企，在上市之初并不起眼，后續發展甚至幾經波折。以當時的視角來看，這些企業很難被定義為優質資產。
但對于意在登陸A股，又未能實現盈利的生物科技企業來說，如何證明自己足夠優秀，將是一個必答題。如果不能拿出令監管滿意的答案，IPO必然難以成行。也正因此，在市場看來，未盈利生物科技企業在A股上市很難了。
在港股IPO熱情仍不高漲的當下，A股上市難度的再升級，無疑會對生物科技行業帶來影響。
對于還未遞交上市申請的企業來說，IPO收緊、計劃延后，意味著又要為上市付出一大筆成本，包括時間以及各種IPO費用；而遞交上市申請、排隊的企業，則要面對事無巨細的問詢壓力。
與此同時，雖然收緊IPO針對的是上市或擬上市創新藥企，但最終結果將會傳導至一級市場。隨著IPO收緊，很多創新藥項目將面臨上市預期不確定、退出難的問題，無疑會進一步加大融資難度。
到了真正拼實力的時候了。
長期來看，在資本和政策的雙重作用下，me too式的創新藥的生存環境將會被進一步被壓縮，手握me too藥物的藥企，也難以在資本市場受到投資者的青睞。相反，那些FIC、BIC藥物的價值會得到進一步的肯定。
所以，對于未上市的創新藥企來說，會在未來立項時重新思考管線的價值，針對未滿足臨床需求布局的管線，將會成為創新藥研發的主旋律。即使是已上市的藥企，經歷過資本寒冬后，如何管理管線、推進臨床，也將成為其發展的重中之重。
任何時候，一個時代的落幕，意味著另一個時代的開啟。
新舊時代更替之際，我們會感到不安和迷茫，但也應當充滿期待和希望。
對創新企業來說，有些路是繞不開的，一定要在核心技術能力的提高上下功夫。而不是簡單復制別人，或東拼西湊組合，而是要在縱向上深挖，向中高端挺進，在源頭、差異化創新方面求突破。
新的世界該開始了。