文丨長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

3月19日，日本央行決定結束負利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%范圍內。這是日本央行自2007年2月以來首次加息。除此之外，日本央行還宣布取消購買ETF，取消購買房地產投資信托基金（REITs）；取消收益率曲線控制（YCC）政策，將繼續以與之前大致相同的金額購買國債。

市場非常關注日本央行的政策動態，尤其是結束負利率這一時代性的政策舉動，是否會對日本經濟造成沖擊？對全球金融市場的影響又有多大？本文將圍繞以下幾個問題展開解讀。

問題一：日本央行結束負利率對日本經濟會造成沖擊嗎？日本經濟會再次陷入通縮嗎？

答：我們認為影響不大。日本央行加息之前，實體經濟已經給了測試結果。據日本媒體報道，最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達到5.3%，高于前一年的3.8%，更創下30年來最大漲幅。這一結果大超預期，表明企業能夠承受較高的工資上漲。既然企業能夠承受抬升的勞動成本，自然也能接受提高的融資成本，因此日本央行特別關注勞動力市場的變動情況。1月時，日本央行行長植田和男在記者會上強調需要重點關注3月“春斗”談判結果，表示如果確認工資和通脹實現良性循環，將考慮改變包括負利率在內的寬松政策，因為更高的工資水平能帶來服務業通脹和實際消費增長。

從目前形勢來看，只要日元不大幅升值，國內利率不超調，日本可以宣布結束通縮。不過未來的走勢也并非一帆風順，特別注意日本央行不再購買國內股權資產之后，日元會不會升值。如果日元過快升值，可能會造成日本經濟再次陷入通縮。

問題二：日本股市和利率會如何演繹？日元會繼續貶值嗎？

答：我認為大概率下日本股市在繼續上漲一段時間后回調。利率短期內還能繼續上升，但長期會隨經濟周期低位震蕩。

2012年之后日本股市之所以能長期上漲，主要原因是房地產出清后日本實施了量化寬松政策，“安倍經濟學”使得日本央行總資產持續擴張。目前形勢與2017年末的情形較為相似，日本央行購買資產速度放慢之后，日元升值，企業利潤增速快速收縮，造成股市震蕩不前。當時也錯過了貨幣政策回歸正常的機會。

2021年之后日本央行總資產擴表速度放慢，但得益于YCC操作，日元大幅貶值，幫助企業利潤穩步增長，給了股市快速上漲的理由。現在取消這一措施，如果日本利率回升，日元大幅升值，日經225指數可能就會見頂回落。當然這里還要考慮到企業利潤中非制造業利潤仍較快增長的情況，疫情之后日本金融行業發展迅速，這部分利潤抵消了制造業利潤下滑的影響，也支撐了股市的上漲。

如果這輪春季薪資增長之后，日本經濟仍保持較快增長勢頭，CPI同比和利率都能保持較高水平。但如果日本經濟下滑，利率也會跟著下降。按道理說，日本央行可以讓利率回歸正值，同樣也可以讓匯率從貶值轉為升值。但日元過度升值會造成競爭力下降，損害經濟增長。而且，當前國際油價可能會再次上漲，歐美降息預期減弱，都不支持日元的升值。所以我們仍然看貶日元。

問題三：日本加息會給全球金融市場帶來動蕩嗎？中國利率會受此影響嗎？

答：我們認為日元在國際上的流通份額并不大，也不是公認的世界貨幣，儲備資產占比較低。因此日本利率的升降并不影響全球其他金融市場的走勢，對中國也一樣。投資者比較關心的是日元作為傳統套息交易貨幣，利率的提升會不會造成趨勢的逆轉，進而擾動全球市場。

在前期日本利率較低、日元持續貶值和美股快速上漲的背景下，日元作為套息交易貨幣吸引力較大。但我們觀察到，這一規模并不大，遠遠低于以往水平。中國國內金融市場與日本金融市場并未聯通，兩國企業間債券交叉投資的規模也較小，因此中國利率并不會受到日本利率波動的直接影響。