文｜投資界PEdaily

“我們收到LP的通知，基金以后要按項目call款了。”說這話的，是北京一家300億規模VC基金的老大，神情凝重。

春節回來，已經有多家投資機構向投資界聊起call款之困。上海一位募資朋友汪芊感嘆，這兩年最痛苦的就是call款——要能等項目推進得七七八八了，才能向LP催款，以致原本談好的項目投資一拖再拖。

“抱歉，我們還在等call 款。”如此一幕開始頻繁出現在投資人與創業者之間。

正如業內已經開始流傳這樣一個段子——這個項目，TS出了，投前盡調做完了，過完投委會了，SPA簽完了。好家伙，就差LP打錢了。而投資機構的擔憂顯而易見——如若以后都按項目call款，GP勢必更加被動，創業公司的融資環境也將迎來劇烈調整。

如此種種，是中國創投圈正在面臨的深刻現狀，新的規則在業內悄然蔓延，而由此產生的變化也正在影響著行業中的每一個人。

最新一幕：“以后按項目call款”

慣例而言，投資機構可以與LP商定打款周期和比例，即分批call款，一般分2到3批打款。在“call款機制”下，GP可以按照基金合同約定，向LP發出相應的繳款通知書。

雖然這樣的出款方式在股權投資市場很常規，但其實也算是LP、GP雙方妥協后的一種結果。行情好的時候，絕大多數LP還是會按照合同中約定的條款走程序。但當行情下行來到低谷，變化漸漸浮現出來。

近兩年來，受到宏觀經濟環境等多重因素的沖擊，市場資金收緊，加上存量項目的退出與虧損難題，大量高凈值個人、民營上市公司和政府引導基金都出現流動性和資金問題，使得本已艱難的一級市場募資環境雪上加霜。

一線募資從業者更是感知到寒意，他們發現，LP中斷出資的概率似乎越來越高，call款也越來越難了，甚至批量出現LP違約的情況。

“LP不按時打款真的太常見了，常見到了我們都已經默認合理。”長三角一家本土VC基金的IR朋友許斐感到困惑。

去年，她所在的機構就曾碰到某重要LP實繳困難，上到機構老大，下到法務和IR助理，每天都在積極和LP溝通，但依舊call不來款。最終，團隊不得不加班加點臨時找替補LP來接下剩余的份額。

“過程挺曲折的。”回憶那段時光，許斐深覺不易。現在做募資，基本上都是以機構型LP為主，尤其是國資類LP占大頭。大家都是挺挑的，每家都有每家的風格和不同的流程，哪怕是法務各自關注的點都不太一樣，期間需要投入巨大的時間和精力。

現在，情況又發生了微妙變化。不同于業內常見的按合同“分批call款”機制，一些LP已經向GP明確提出——先找項目，有了項目再出錢。

這意味著GP的處境更加被動了。“真到了項目決策需要call款的時候，也可能會因為LP各式各樣的原因，導致call不來款。”許斐擔憂道，行業似乎進入一個不太健康的循環，如果屆時LP拖著不按時打款，項目的融資節奏被打亂了，GP也很受傷。

“今天的江湖已經發生了根本變化。”北京一位市場化母基金合伙人表示能理解當前GP與LP所面臨的處境。他提醒，很多基金已經出現了部分LP無法后續出資的情況，未來一兩年，來自LP后續call款情況的壓力會很大，建議GP提早做好應對準備。

江湖變了

歸根結底，LP資金也緊張了。

正如清科研究中心報告顯示，2023年之于中國股權投資市場是充滿變化與挑戰的一年，新募集基金數量為6980只，同比下滑1.1%，總規模同比下滑15.5%至1.8萬億元人民幣。

市場整體募資規模依舊維持下降趨勢，大額基金募資也有所收縮。報告顯示，2023年單只基金規模在50億元及以上的大額基金共42只，合計募資規模為3105億元人民幣，同比下降42.8%。

跌落的數據背后，是LP愈發審慎的出資態度，包括最大的LP——以國企/央企、政府引導基金為代表的國資LP。清科研究報告指出，當前政府引導基金等國資LP是人民幣基金的最主要出資方，出資規模占比接近八成。

時至今日，沒有哪家VC/PE機構在募資時不去國資LP“拜碼頭”。但隨著我國股權投資市場調整過渡與地方財政不斷承壓，國資LP出資同步趨緩，GP募資不確定性進一步加劇。

一般而言，政府引導基金等國資LP在出資順序上有一個特殊要求——往往在社會資本出資完成后再出資，級別高的引導基金要在級別低的出資完成后再出資，比如市級的要在區級之后打款。

但不到最后一步打款到賬，都不能叫募資成功。最近跟某區域引導基金交流，此前過會了多個GP，近期到了承諾出資約定時間，但最終只實際出資了2家GP，另外5家GP在社會資本募資上進展不順。

“現在很多LP都出現這種情況，一些即便簽了合同，也有可能在最后關頭掉鏈子。”汪芊心有戚戚，即便搞定了民營LP，國資LP也會猝不及防地“變卦”，哪怕是過了會甚至已經公示。

尤其是這兩年，一些地方政府因財政壓力大而無法實現對GP的實繳。許斐對接的國資LP就曾在開年暗示他：“今年投資節奏慢一點，資金我們可能想要挪到別的地方，派別的用處。”

口袋收緊，GP call款越來越難。清科研究中心曾統計了一項令人驚訝的數據——

去年上半年，無論是大額基金還是中小規模基金，普遍存在資金實繳不足的情況。據不完全統計，2023年上半年的全部新募基金中約1/5的基金存在實繳比例低、存續規模低或是個別投資者實繳為0等情況，而募資規模在30億元及以上的基金中，實繳到位不足的基金比例已達到60.0%以上，部分已完成募集的大額基金在2023年上半年出現了LP變更或減資現象。

GP正在承受著由LP傳導下來的變化，平靜的水面下，實則暗流涌動。

“LP性質變了，訴求也發生了變化，今天中國股權投資市場約束條件、邊界條件可謂是前所未有的多。”目睹一幕幕，一位從業20多年的創投大佬忍不住感慨。

“契約精神”

創投行業規則正面臨調整

眼下，中國創投行業生態正在發生劇烈調整，人民幣基金對當前形勢的認知更有切膚之痛。

“這兩年中國股權投資市場會進入一個新的階段，募、投、管、退各個環節跟之前相比都將會發生非常本質的變化。”此前，元禾辰坤主管合伙人徐清曾在演講中提醒。

她指出，中國人民幣基金經過了多年的“拿來主義”，當前服務的對象、募資對象、投資策略、思路等各方面都進入了新的狀態。該現象的核心原因是募資進入了國資LP時代，LP的訴求是GP服務的核心。因此不同LP出資時有什么要求，是需要GP加強認知的點。

而從人民幣LP角度出發，徐清談到了更深遠的問題。她觀察到，整個中國私募股權投資行業的規則面臨震蕩和調整。在這個時期里，GP、LP甚至更上層的機構投資人，需要坐下來共同對行業的規則進行梳理。

“我們并不一定需要沿用美國創投所有的條款，而是可以討論出我們需要的現有的規則，即如何建立一個LP/GP認可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看來，這是現在的一個迫切的需求，改變相對亂象的狀態，讓一切都更標準化和規范化。

此情此景，“契約精神”被擺在了更重要的位置，這也是一級市場從業者最近頻頻提起的關鍵詞。

“大部分LP都是分期call款，而現在資金占比較大的國資LP又是等其他繳完再出資。哪怕一家小的LP不遵守契約精神，就會導致基金募資受阻。”一旦破壞整個生態，最終受害的還是LP和GP雙方。

將心比心，深圳一位資深IR合伙人慨嘆，“LP的背后也有LP，他們也會面臨募資和call款的問題，如果大家不遵守契約精神，那么GP所遭遇的有一天也會在LP身上發生。”

沒有人愿意見到這樣一幕蔓延。

*文中汪芊、許斐為化名