文|趕碳號
01 跨界光伏者，一年間冰火兩重天
麻繩專挑細處斷，厄運專找苦命人。
做實業的人都不容易，那些拿著辛辛苦苦做實業積累下來的資本，跨界光伏、跨界硅料的企業，在這一輪大洗牌中，都已舉步維艱，更不容易。
當然，市場中有不少靠股民的錢、銀行的錢甚至國資的錢，盲目上馬大項目的企業。這些企業現在即使再難，其實也是咎由自取。對于那些爆了雷的項目，甚至應該進一步問責追責。但是，對于那些靠著自有資金跨界光伏的實業企業，那些”沖動的老實人“，趕碳號除了惋惜于他們當初的盲目之外，同時內心也有一些惻隱之情。
作為2023年光伏市場中的最大一宗并購案，趕碳號全程見證了水泥企業——紅獅控股是如何一把斥資81個億、高位接盤施博士、跳進硅料這個火坑的。商業如棋，落子無悔，市場就是這樣殘酷。
但是，現在回頭來看，整件事還有一些反常的地方——當時硅料產能過剩其實已成定局，硅料價格下跌也在預期之中，那么雙方為什么還能以一個天價來達成該筆交易呢？
從表面看，施博士固然是套現在了最高點。那么，對于紅獅控股實控人章小華來說，如果這次并購的錢也不是自己的，而是借來的，那么這背后，有沒有其它不為人知的安排和特殊考慮呢？
2023年3月26日的《青海日報》這樣報道——這是最好的時代，也是充滿競爭力的時代。亞洲硅業相關負責人表示，從2019年謀劃到如今企業生產線高效運轉，這證明企業的選擇是正確的，亞硅的步伐是穩健的。
今年5月22日，硅業分會在周報中說，17家國內多晶硅生產企業中，已經有5家在檢修，不知亞洲硅業是否在這5家之中。5月23日，集邦咨詢公布的周報讓人感到絕望：包括N型料在內，所有硅料的市場成交價均已跌破4萬/噸。
整個硅料行業都在虧錢，通威、大全、協鑫、新特這四個老玩家成本低、客戶多、家底厚，經驗足，總之一年半載都虧得起。但是，對于亞洲硅業來說，情況恐怕就不容樂觀了。
前幾天趕碳號在文章中表示有機會將盤點一下硅料企業。今天，我們就重點說一說亞洲硅業。
02 沖動的懲罰，還是另外一種游戲？
去年紅獅購買亞洲硅業控股權在光伏市場和資本市場都引起轟動。趕碳號一方面佩服光伏教父施正榮再次成功逃頂，另一方面也懷疑后續交易會不會正常履約。
現在看來，我們當時的懷疑是有些多余的。紅獅控股近日公告了這筆交易的交易進展。
紅獅控股集團有限公司2024年度第一期中期票據(科創票據)續發募集說明書原文如下：
“發行人（紅獅）與亞硅BVI及其他標的公司原中小股東分別簽訂的股份轉讓合同，發行人最終合計收購180,678,125股亞洲硅業股份，合計占亞洲硅業總股本68.0200%，合計股份轉讓款約為81.22億元。截至本募集說明書出具日（趕碳號注：公告日是2024年3月5日），發行人已累計支付標的股份轉讓款約67.62億元，約占標的股份轉讓款總額的83.26%，剩余轉讓款約13.60億元，預計將于2024年4月支付”。
從現在股權結構上看，亞洲硅業的股東有三個：紅獅、施正榮以及鋆昊資本（可參看前文《施正榮出售亞洲硅業，離不開這家神秘低調的新能源私募……》）。鋆昊資本既是亞洲硅業的聯合收購方，也是這筆交易的財務顧問。
鋆昊資本起家于工銀系統，背景相當不簡單。
綜合鋆昊資本官網、工銀國際官網及多方公開信息，鋆昊資本前身是工銀國際融通資本，實控人為陳勁松，由來自境內外投資管理團隊和工商銀行全資子公司工銀國際于2011年共同發起設立，規模為50億人民幣，管理中廣核基金、中糧基金、中石油基金、正泰基金、啟迪融通基金等多只基金。設立當年，融通資本即成功主導了對美的集團總計71億元的股權投資。
與亞硅BVI交易完成后，亞洲硅業前五名股東；來自《24紅獅MTN001(科創票據)：獅控股集團有限公司2024年度第一期中期票據(科創票據)續發募集說明書》
也許是紅獅太看好亞洲硅業了，其竟然還不滿足于現有股權。公告中提到，紅獅"計劃繼續通過收購中小股東持有的標的公司股份的方式，將對標的公司持股比例增加至約72.07%，該部分相關收購事項尚在溝通中。"
以現在的硅料價格，紅獅的舉動令人匪夷所思。現在的硅料產能、特別是亞洲硅業這種老的硅料產能，不光是不值錢，而且絕對是燙手山芋。但是，紅獅現在竟然還愿意買，這就有點奇怪了。
所以，趕碳號好奇，紅獅收購亞硅的錢，究竟是哪來的？難道是大風刮來的嗎？
亞洲硅業究竟有何過人之處？當我們對亞洲硅業的經營現狀進一步分析梳理之后，我們的這種疑問非但沒有消除，反而更深了。
03 去年四季度，或已發生較大虧損
紅獅并不是上市公司，但發行過債券。所以其信息披露雖不如上市公司那么詳細，趕碳號仍然可以由此略知一二。
在硅料供應緊張之時，亞洲硅業曾經也是一家非常賺錢的公司：
亞洲硅業2022年度審計報告顯示：2022年末，亞洲硅業資產總額170.38億元，凈資產53.86億元；2022年度營業收入110.57億元，凈利潤64.79億元。
公告顯示，2023年1-6月，亞洲硅業實現營收75.58億元，凈利潤37.91億元。
紅獅收購亞洲硅業的交易于2023年4月30日完成。因此，亞洲硅業應該是自2023年5月開始并表。
單位：億元；上表中2023年1-6月數據為標的公司未經審計財務報表數據，“營業收入”、“凈利潤”及“經營性凈現金流”納入發行人合并報表的是標的公司2023年5-6月份財務數據；來自《紅獅控股集團有限公司2024年度第一期中期票據(科創票據)續發募集說明書》
亞洲硅業曾經賺錢，但紅獅收購完成后，情況就迅速發生了變化。隨著硅料市場價格劇烈波動，亞洲硅業的業績也急轉直下。
紅獅控股2023年年報顯示：自2023年4月30日購買日至期末，共計8個月，亞洲硅業實現收入46.86億元，凈利潤僅為4.93億元。
來自紅獅控股2023年年報
亞洲硅業去年1至6月凈利潤37.91億，去年的5月至12月，公司實現凈利潤為4.93億元。去年上半年，亞硅平均每個月賺6個多億。如果我們簡單平均測算，收購后并表的5月和6月份，亞硅至少賺了十多個億。
那么，如果5-9月只有不到5個億的凈利潤的話，那么亞洲硅業可能在大家仍然賺錢的2023年第三季度根本也沒賺到錢，而到了去年第四季度，很可能已經發生較大虧損了。
04 經營成色有幾何，一年能虧20億
亞洲硅業在經營上出現虧損的原因，除了多晶硅市場大環境以外，公司自身原因也不容忽視。
紅獅控股公告顯示：去年1至9月，多晶硅的毛利率為18.18%。
來自《紅獅控股集團有限公司2024年度第一期中期票據(科創票據)續發募集說明書》發行人近三年及近一期主營業務毛利潤構成及毛利率情況表；單位：萬元、%
我們應該如何評價亞洲硅業的多晶硅的毛利率水平呢？可以參考兩個指標
第一，在紅獅集團內部比較。紅獅的傳統業務水泥的毛利率為19.44%，竟然比多晶硅業務的毛利率還高。
第二，與多晶硅同行比較。2023年全年，通威股份的多晶硅毛利率為53.26%，大全能源是39.93%，新特能源硅料業務為31.95%，協鑫科技為34.69%。
可以說，亞洲硅業多晶硅業務的經營質量，即使是在最好時間段內，其毛利率都比不過頭部硅料企業的全年平均毛利率。
比完毛利率，亞洲硅業的產品品質又如何呢，我們可以從以下信息中找到答案。
2024年3月5日發布的《紅獅控股集團有限公司2024年度第一期中期票據(科創票據)續發募集說明書》顯示：“亞洲硅業（青海）股份有限公司已建成9萬噸/年多晶硅產線、9,000噸/年光纖級四氯化硅產線及185MW并網光伏電站項目，生產的單晶用料產品均達到國標電子三級以上，超過60%產能生產的多晶硅產品達到國標電子二級以上，以過硬的技術能力，成為國內首家通過隆基n型電池用料認證的企業”。
可能紅獅打算用這段文字來表現亞洲硅業的科技實力吧。但是這種實力和一線企業比仍然有不小差距。
現在n型電池是主流，n型硅料也是主流。有機構預計，今年n型電池占比將達到70%。但是照現在p型電池淘汰的速度，n型電池的占比可能要達到90%。亞洲硅業60%的產能達到國標電子二級，這個水平還不太夠。
大全能源在2023年年報中披露，2023年公司99%以上的產品超過光伏一級達到電子三級標準以上；90%以上的產品在電子一級標準以上。
此外，“成為國內首家通過隆基n型電池用料認證的企業”，也不是一件特別值得驕傲的事情。這是因為，隆基這次掉隊，恰恰是因為在N型上的落伍。目前，隆基綠能是市場中N型TOPCon電池片的最大買家之一。
除了毛利和品質，即使從生產成本上看，亞洲硅業同樣也沒有什么優勢可言。根據2021年亞洲硅業披露的招股說明書顯示，其單位投資成本和生產成本，均高于同行企業。
最近，硅料企業的產能模塊越做越大，成本也越降越低，協鑫顆粒硅已經做到一個模塊6萬噸，合盛硅業單模塊是10萬噸，云南通威更是干到了單模塊20萬噸。
亞洲硅業的產能模塊較小，且相對老舊。一位頭部企業前不久向趕碳號透露，該頭部企業早年的老產能早就折舊、計提折完了，在當下已經失去了改造升級的意義。
亞洲硅業曾在招股說明書中披露：“公司一期多晶硅項目于2008年底建成投產，2011年二期項目建成投產，2015年三期項目建成投產。2018年對一、二期項目進行技改，公司多晶硅總產能進一步提升?！?/p>
多晶硅產線的折舊期是12年。這樣從產能建成時間來看，亞洲硅業的一期和二期，折舊基本都折完了，三期也折舊了一大半。然而，就是一個折舊都折得七七八八的企業，賣出了一個天價，關鍵還有人愿意買。咄咄怪事！
就當前的多晶硅價格來看，趕碳號認為這些產能進行技改的價值或許已經不大了。也正是這個原因，當年亞洲硅業IPO遇阻時，市場上就傳出來亞洲硅業將會被轉讓。一家頭部硅料企業認為：“亞洲硅業的產能老舊，轉讓的價值不大。”
當然，這些已是過去的事情。亞洲硅業這兩年擴產雖然不及同行，但是也有新產能投資落地。
公告顯示，亞硅當前產能為9萬噸，規模已經不及新玩家青海麗豪，跌出了硅料第一梯隊。
這一輪洗牌要洗到什么時候呢？最近劉漢元在通威股東大會上表示，最樂觀光伏行業今年四季度會有起色，最悲觀的話是明年四季度。
所以，當下對于紅獅控股來說，并不只是付出去81個億那么簡單，關鍵還要承受硅料行業的巨額虧損，生產得越多，虧得越多。以現在的硅料價格，9萬噸的年產能，如果滿產，一噸虧兩三萬，一年下來就要虧二十多個億。