文 | 子彈財經 王亞靜
編輯 | 蛋總
繼2024年1月22日首次遞表失效后，7月23日杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱“九源基因”）再度向聯交所遞表招股書，計劃在港股上市。
這家1993年成立的生物醫藥企業近幾年陷入了業績停滯增長的困境，且公司主要產品面臨集采風險，在此背景下，資本市場該如何給九源基因估值？此外，在遞表前夕，九源基因曾在現金流并不寬裕的情況下，仍對前董事長進行大手筆的股權激勵，公司又該如何應對外界的質疑與挑戰？
01 核心產品由華東醫藥研發，雙方關聯交易頻繁
招股書顯示，九源基因最早可追溯至1993年，公司前身為杭州九源基因工程有限公司。九源基因的誕生，與醫藥巨頭華東醫藥有很大的關系。
1993年，華東醫藥全資子公司中美華東聯合其他幾家投資機構設立了九源基因，初始華東醫藥持股為30%。
作為九源基因靈魂人物，原華東醫藥董事長李邦良在公司剛成立時擔任了九源基因高管，2000年李邦良順勢成為了九源基因的董事會主席。
九源基因能發展壯大，很大一部分功勞來源于華東醫藥與李邦良。成立初期，公司幾乎所有的研發人員均來自華東醫藥基因工程小組。
除人員支持外，在日常經營時華東醫藥對九源基因也絲毫不吝嗇。以公司核心產品骨優導為例，2023年九源基因來自骨優導收入為7.09億元，占公司收入比例為55.1%。
圖 / 分產品收入明細
所謂骨優導，主要是一款藥械組合的骨修復材料，可用于骨缺損、骨不連等癥狀的修復。據悉，九源基因是國內最大的骨修復材料制造商，國內市占率高達21.8%。
憑借該款藥物的成功，九源基因得以發展壯大，走到了港交所門口。有意思的是，該款產品并不是九源基因所研發。
該款產品最初由杭州華東醫藥（集團）基因技術研究所開發，并在2009年被批準上市。被批準上市后第二年，華東醫藥就將該款藥物相關的專利知識及直接相關的知識產權轉讓給九源基因。
由于需求較大，該款產品收入持續上升。2021年至2023年，九源基因來自骨優導收入分別3.55億元、4.44億元、7.09億元，兩年時間，該款藥物收入增長近1倍左右。
除得到華東醫藥研發和產品支持外，在日常經營中，華東醫藥與九源基因往來也較為頻繁。2021年至2023年，華東醫藥對九源基因采購金額分別為9697.1萬元、9115.4萬元、1.31億元，占公司收入比例分別為7.4%、8.1%、10.2%，呈逐年上升趨勢。
此外，華東醫藥還是九源基因的原材料供應商。數據顯示，2021年至2023年九源基因向華東醫藥采購金額分別為1170萬元、670萬元、750萬元，占采購成本的2.9%、2.7%和3.3%。
在華東醫藥持續不斷支持下，九源基因得以發展壯大。從某種層面而言，甚至可以說華東醫藥一手成就了現在的九源基因。
02 “打工人”逆襲成公司二股東實控人，遞表前夕李邦良獲大手筆股權激勵
華東醫藥成就了九源基因，而九源基因發展至今也讓公司靈魂人物李邦良掙得盆滿缽滿。
作為九源基因的核心人物，公司成立時李邦良并沒有持有公司任何股權。
初期，由華東醫藥全資子公司中美華東、臨安福士生物技術公司、臺灣裕友建設有限公司及香港源裕投資有限公司共同出資成立。分別持有九源基因30%、20%、35%及15%股權。
2002年，杭州華昇收購了九源基因25%的股權，此后由于股東增資，杭州華昇持有九源基因的股權有所稀釋。截至目前杭州華昇持有九源基因16.25%股權，為公司第二大股東。
天眼查顯示，杭州華昇第一大股東及控股股東為杭州萬裕和醫藥科技有限公司（以下簡稱“萬裕和醫藥”），持有該公司39.57%股權，而萬裕和醫藥則由李邦良及其女兒李閱敏100%控股。
這也意味著，李邦良是九源基因第二大股東杭州華昇的實控人。從最初的“打工人”逐漸變成了公司第二大股東的實控人，這種轉變不可謂不大。
有意思的是，在九源基因遞表前夕，曾對李邦良進行了大手筆的股權激勵。2023年7月31日，九源基因進行了一項股權激勵計劃。
該股權激勵計劃由公司員工持股平臺杭州維泰投資有限公司將注冊資本7.82萬美元的股權轉讓給前董事李邦良，以補償李邦良過往對九源基因所作的貢獻，對應扣除的一次性股份獎勵開支為898.4萬元。
通過該項持股計劃，李邦良獲得了九源基因1.17%股權。在公司遞表港交所前夕，對前董事會主席進行如此大手筆的股權激勵，在以往IPO歷史中并不常見。
值得注意的是，目前減肥藥在資本市場關注度較高，相關企業被資本持續追捧。前段時間上市尚未實現商業化的減肥藥企荃信生物目前市值便超過50億港元。
與荃信生物相比，九源基因的同類型產品不論是商業化進度還是業績表現都要好很多。若九源基因能成功上市，市值大概率會高于荃信生物，這也意味著李邦良獲得的1.17%股權激勵將讓其掙得盆滿缽滿。
有意思的是，在進行股權激勵時，公司資金并不寬裕。2023年底，公司現金及現金等價物僅為9317.8萬元，甚至還不夠償還銀行借款。在此情形下，九源基因依舊選擇在遞表前夕大手筆對李邦良進行股權激勵，也引發了外界質疑。
03 主要產品被納入集采，九源基因發力減肥藥
「子彈財經」發現，在大手筆給公司前董事會主席李邦良股權激勵的同時，九源基因自身業績表現并不理想。
數據顯示，2021年至2023年公司營業收入分別為13.07億元、11.25億元、12.87億元，收入整體呈下降趨勢。
圖 / 公司主要財務指標
同期，公司年內利潤則分別為1.19億元、5986.7萬元、1.20億元，近幾年利潤也在原地踏步。經調整后利潤則分別為1.20億元、6004.7萬元、1.42億元，保持微弱增長的態勢。
從公司業務收入來看，2021年至2023年，九源基因除骨科業務維持增長外，腫瘤及血液業務收入均出現下滑。
圖 / 按不同醫療領域產品劃分的收入明細
對于公司腫瘤及血液類業務收入下滑，九源基因給出的解釋是，由于相關產品納入集采，導致公司產品價格下降，進而影響了腫瘤及血液業務收入。
例如，九源基因腫瘤類藥物吉歐停、吉芙惟就被列入集采范圍，此外公司靜脈血栓產品億喏佳也被納入集采名單。九源基因坦言，納入集采雖然能讓公司相關產品銷量上升，但由于價格下降，亦導致公司收入出現下滑。
以腫瘤類藥物吉歐停為例，2021年該款藥物平均售價為2.59萬元，納入集采后該產品價格快速下滑，2023年該款藥物平均價格僅為3400元。
在此影響下，吉歐停收入出現下滑。2021年至2023年，吉歐停銷售收入分別為2.46億元、6781.7萬元、1654.8萬元。此外，另外納入集采的藥品億喏佳收入也出現下滑。
圖 / 分產品收入明細
由于核心產品被納入集采，導致公司收入下滑。為了應對不斷下滑的業績，九源基因也在加大骨科類產品骨優導的銷售力度。2021年骨優導開始納入省醫療器械醫保目錄，公司骨優導產品收入也開始提升。
2021年，九源基因骨優導收入為3.55億元，2023年大幅增長至7.09億元，兩年時間公司骨優導收入增幅接近1倍。
骨優導被納入省醫療器械醫保目錄，一定程度上緩解了公司吉歐停等產品被納入醫保的焦慮。不過，九源基因骨優導產品也并非高枕無憂。
自2020年起，國家醫保局就開始對高值醫療器械實施集采計劃，2023年，相關機構刊發了第四批高值耗材VBP（帶量采購）名單，涵蓋若干骨科醫療器械。
據相關機構預測，入選集采名單的醫療器械將出現大幅降價的情況。目前，骨優導并未入選集采名單，但按照現有的發展趨勢，骨優導有不小的概率會被納入集采。一旦骨優導產品被納入集采，將對公司業績產生不利影響。
或許是意識到了該類風險，九源基因也在積極發展減肥藥業務。截至目前，九源基因減肥藥“吉優泰”上市申請獲得受理，這也是中國內地第一家申報上市的司美格魯肽生物仿制藥，用于控制2型糖尿病。
值得注意的是，在減肥藥領域，九源基因面臨非常激烈的競爭。截至2024年7月15日，國內有240項正在進行臨床試驗用于治療2型糖尿病的GLP-1RA在研藥物，其中包括45項III期臨床試驗。
有意思的是，公司最大的股東華東醫藥也在進行減肥藥研發。這也意味著，九源基因或將在減肥藥領域與華東醫藥形成直接競爭關系。
不過華東醫藥并不是九源基因的控股股東，因此并不存在母公司與子公司之間的同業競爭。但未來一旦在減肥藥領域開始直接競爭，華東醫藥如何處理與九源基因的關系，「子彈財經」將保持關注。