文｜MedTrend醫趨勢

8月4日，市值近210億的中藥龍頭天士力發布公告，宣布將33%股權轉讓給了兩位買家：

一位是華潤三九，受讓天士力集團及其一致行動人28%的股份，交易對價為62.12億元。

第二位是國新投資，受讓股份5%，交易對價為11.09億元。

兩筆交易合計總金額超73億元。本次權益變動完成后，天士力原控股股東天士力集團將淡出舞臺，華潤三九將成為最大控股股東，握有最大經營話語權。

不過，一些疑問也隨之而來：

一是在“企二代”接班的第10年，天士力依然業績穩健，且未有資金緊張的情況爆出，家族企業何故突然放棄控制權？

二是從片仔癀，到云南白藥，再到以嶺、康美、天士力，國資為何對中藥“情有獨鐘”？天士力過去在創新藥的嘗試未來是否會“付之一炬”？

01、進入“體制內”，巨額套現數十億

閆希軍家族是天士力背后的精神圖騰。

1989年，擔任醫院藥劑科主任閆希軍和妻子吳迺峰白手起家，研制出復方丹參滴丸；1994年，復方丹參滴丸獲批國家新藥證書。昔日的他們一定沒有想到，這款藥物會“長虹”20多年，至今仍能年入數十億，貢獻近4成的業績。

2002年8月，天士力在上交所主板上市，一直以創新研發能力為標榜，處于中藥上市公司市值陣列前方。

本次收購之前，天士力實控人是整整齊齊的“一家人”。閆凱境、閆希軍、吳迺峰、李畇慧，四人通過天士力產業集團及其他公司分別間接持有天士力的股權比例為16.08%、3.81%、3.78%、1.02%，閆希軍與吳迺峰為夫妻關系，閆希軍、吳迺峰與閆凱境為父子、母子關系，李畇慧則為閆凱境的配偶。

在傳統理解中，家族企業素以穩健著稱，且天士力并未傳出財務壓力問題。因此，當7月31日，天士力宣布控股股東天士力集團及其一致行動人正籌劃股份轉讓時，才讓市場感覺十分驚訝。驚訝之余，市場似乎十分看好這種家族控制權的轉移。消息宣布后，天士力股價大幅拉升，7月31日收盤報收14.08元/股，漲幅高達6.18%，是今年2月以來單日漲幅最高的一次。

如今，天士力及其一致行動人分別以62億元和11.09億元的對價，將手握的部分股權賣給中國華潤和國新投資。“套現”73.21億元的背后，是創業30多年，昔日創始人對公司控制權的一種放棄。

實際上，這不是A股老牌醫藥企業第一次“賣身”。

今年1月，醫藥流通企業海王生物因為經營問題，也向國資方向喊了“救兵”——控股股東海王集團計劃向廣東省省屬國企廣東省絲綢紡織集團有限公司轉讓其持有的10%海王生物股份，交易總額約8.61億元，實際控制人變更為廣東省人民政府。

難道宇宙的盡頭真的是體制內？企業經營的終點是賣身？

02、創新藥轉型不順，會“All in”中藥嗎？

從財務數據看，近年天士力經營狀況算是穩健。

2020年、2021年受外部環境影響，天士力營收分別大幅下滑28%、41%，但是歸母凈利潤并未受到波及，反而分別增長12%、110%。從經營體量上看，除了2022年有2.64億元的虧損，自2013年來，天士力均能實現10億元以上的盈利。

天士力近五年財務數據

正如所有運動員都想去奧運會證明自己，每一個老牌藥企都有一個創新藥的夢想。但天士力的轉型之路不能說是十分順利，幾乎踩了所有繞不過的坑。

大概10年前，天士力“創一代”閆希軍退居二線，時年36歲的“企二代”閆凱境走上前臺，擔任公司董事長。在他的領導下，天士力投入重金加大研發，僅2023年，研發費用就高達9.17億元，于同行之中“一騎絕塵”。

然而，真金白銀換來的，只有長長的在研管線清單。截至2023年底，天士力擁有涵蓋98款在研產品的研發管線，包含41款1類創新藥，36款處于臨床試驗階段，26款正在臨床II、III期階段。

在創新藥風高浪大的闖關中，天士力栽了不少跟頭。

一方面，自研產品或是因為錯誤預估競爭環境，始終找不準開發節奏，相繼暫停或終止了多個項目。

另一方面，投資的創新藥企也不夠爭氣。天士力曾參與B輪和C輪融資，累計投資超過2億元的天境生物核心產品研發不及預期；投資6500萬元的科濟藥業，其創新CAR-T產品去年底收到了FDA要求暫停臨床試驗的通知，出海遙遙無期……

幾個重要投資項目不見回報，間接導致了2022年天士力出現了上市21年以來的首次年度虧損，金額達到2.64億元。

不過，好在天士力擇機眼光還算不錯，2022年，及時處理了持有的天境生物、科濟藥業大部分股票，2023年凈利潤大幅增長至10.17億元，成功實現扭虧。 

這樣驚心動魄的故事在創新藥行業比比皆是，但似乎不是國資的選擇偏好。

8月4日，在雙方發布的公告中，短短不到1000字，中藥被提及了不下10次，創新藥顯然不是重點。天士力未來是否會放棄轉型創新藥，“All in”中藥？有待進一步觀察。

03、“國字頭”偏愛中藥資產

寒冬之下，國資成為為數不多的活躍地帶。特別是在醫藥領域，近幾年十分“兇猛”。

2020年，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》發布，提出要做強做優做大國有資本和國有企業，成為活躍國資的“發令槍”響。

而國資有國資的偏好和使命，重點關注的賽道只有那么幾個，不外乎中藥、血制品、流通板塊。據海通證劵數據，2023年中藥國企營收、利潤以及市值占比均超過60%，中藥國企的收入體量與盈利能力在行業中均占據絕對優勢。

以華潤三九為例，對天士力的收購不是唯一野心。2023年1月，華潤三九就斥資29億元收購了昆藥集團28%股權并正式取得控制權，并在2023年底將后者毛利率由不到42%提升到44.82%，同期凈利率由不到5%提升到5.9%，確實改善了一定的運營效率。

這可以說是一種撿漏，也可以說是一種“無形之力”對于產業的二次整合。

當前中藥上市公司市值排名前十中，高達70%的企業具有國資背景。市值排名前六的中藥股全由國資控股，包括片仔癀、云南白藥、華潤三九、同仁堂、白云山、東阿阿膠。

上個歷史時期畫上了句點，如今A股醫療健康優質資產似乎處于集中重整階段。未來，是否還會有更多國資力量入場，投入其中？

這次天士力的控制權變更，不是開始，亦不是結束。