文｜投資界PEdaily

令人驚嘆。

投資界-并購最前線獲悉，昨晚通威股份發布公告，擬不超過50億元向潤陽股份增資并取得其控股權。交易完成后，潤陽股份將成為公司控股子公司。至此，光伏史上最大并購誕生。

如此一幕，業內驚訝——不僅因為2023年電池出貨量的“老大”吞并“老五”，為光伏行業醞釀已久的大整合拉開序幕，頗具借鑒意義；另一方面，相較于潤陽股份謀求IPO時的最高400億元估值，如今的價格堪稱“打骨折”。

此次操刀的通威股份，我們并不陌生。現任董事會董事長兼CEO劉舒琪，一位89年女生，此前她的身影也出現在一級市場。

女掌門操刀，締造光伏史上最大并購

我們先看交易細節：

根據《增資意向協議》，將先由江蘇悅達集團有限公司對潤陽股份進行現金增資10億元，以滿足潤陽股份生產經營需要；

在完成對潤陽股份盡職調查以及審計、評估工作，并與各方達成正式增資具體方案后，通威股份將以自有或自籌資金向潤陽股份現金增資，同時現金收購悅達集團前述增資10億元取得的潤陽股份股權。

由此，通威股份將合計取得潤陽股份不低于51%的股權，交易總計金額不超過人民幣50億元。交易完成后，潤陽股份將成為通威股份控股子公司，締造光伏史最大一筆并購案。

作為本次的收購方，通威股份的故事向來為人津津樂道。1982年劉漢元夫婦成立通威，起初以以網箱養殖技術起家，后又做起魚飼料生意。2004年通威股份登陸上交所，成為國內最大的水產飼料生產商。

轉折點發生在2006年。看到能源轉型的巨大前景，劉漢元帶領通威股份跨界光伏，以上游為切口，布局硅料和電池片，最終成為光伏兩大主要環節的龍頭企業。時至今日，通威股份市值超800億元。

印象深刻的一幕是2023年3月，通威股份第八屆董事會第九次會議上，董事長謝毅將帥印交于實控人劉漢元之女劉舒琪，她同時兼任公司CEO。資料顯示，劉舒琪生于1989年，畢業于英國倫敦女王瑪麗大學本科。

上任一年，劉舒琪留給外界深刻印象。據公開信息，她接連推進公司企業數字化轉型、全球供應鏈體系建設、光伏產品出海等相關布局。今年5月，更是拿下了千億光伏巨頭隆基綠能391億的純晶硅產品銷售合同。回看過去一年，恰遇行業波動，劉舒琪接班之路談不上順遂，但她也從中看到了更多機遇，“行業優勝劣汰不可避免”，在她看來，這正是頭部企業進一步擴大經營優勢，鞏固市場份額的機會。

眼下，光伏行業風起云涌。透過這筆收購，或許可以看到通威股份的布局——正如公告中解釋：進一步鞏固公司在全球光伏產業的領先競爭優勢，落實公司“打造世界級清潔能源運營商”的長期戰略目標，基于潤陽股份自上游工業硅到終端光伏電站的完善產業布局，以及在美國、泰國、越南等海外區域的產能及市場積累。

數據顯示，截至2024年一季度，通威股份資產總額達到1797.24億元，其中流動資產709.65億元，“并不差錢”。

一家明星獨角獸打折賣身

此次賣身的潤陽股份，曾是一級市場明星獨角獸。

具體來看，潤陽股份專注于高效太陽能產品的研發和生產，已成為電池片領域龍頭企業。本次收購公告中也提到，2020年至2022 年，潤陽股份連續3年電池出貨排名全球前三， 2023 年電池出貨全球前五。

在此之前，潤陽股份一直寄希望于IPO——2022年11月，潤陽股份正式申報創業板IPO。其中計劃募資40億元，用于年產5萬噸高純多晶硅項目、年產5GW異質結電池片生產項目以及補充流動資金。

彼時，招股書中揭開潤陽股份背后一眾VC/PE：

2017年6月，江蘇鹽城國資悅達新能源向潤陽股份增資，后者總投資15億元的2GW高效電池項目，也由此落戶鹽城。

2018 年 9 月，主要由鹽城國資出資的鹽城元潤，再次向潤陽股份增資；一年后，建湖宏創入股。梳理下來，潤陽股份早期成長歷程中，離不開鹽城國資的一路支持。

較為轟動的是2020年9月，15名股東向潤陽股份投資3.2億元。這也是潤陽股份申報IPO前的最后一筆融資。

但上市遠不如想象中順利。去年6月，潤陽股份獲得IPO批文。然而一年之后，由于公司未能在一年有效期內發行，批文失效，IPO之路戛然而止。

剖析其中緣由，除了潤陽股份自身業務風險之外，這也是眼下一批光伏企業面臨的困境。光伏本就是周期性行業，前兩年光伏產業曾迎來一波爆發式增長，并由此誕生了不少造富神話。

數據顯示，2023年，中國新增光伏裝機量216.88GW，累計裝機量超過600GW，新增和累計裝機容量均為全球第一。但爆發的背后，更多壓力隨之而來，周期低谷下光伏企業們盈利水平也有了更多不確定性。

于是我們看到，今年已經有多家光伏產業鏈企業先后申請撤回或中止IPO計劃，中潤光能、美晶新材、儒興科技、陸海新能……情況不容樂觀。

行業變化悄然發生。今年5月召開的“光伏行業高質量發展座談會”上指出，“光伏行業是市場化程度非常高的行業，更宜通過市場化的手段解決目前的行業困境。”其中還特別提到，鼓勵行業兼并重組，暢通市場退出機制。當一些企業“撐不下去”，光伏行業并購潮來了。

曾有媒體報道，潤陽股份估值一度高達400億元，對比此次收購價格無疑是“打骨折”。但眼下，賣身或許最好的選擇。

IPO失敗后，大時代里的另一種選擇

某種程度上，這是IPO節奏收緊后的一些變化。

相似一幕是在去年9月，黑石集團考慮收購光伏設備制造商古瑞瓦特的消息傳出，為后者估值約15億美元。在此之前，古瑞瓦特已經二度IPO遇挫，上市之路似乎遙遙無期。隨后圈內流傳，黑石開始尋求債務融資推進收購。

背后的邏輯如出一轍。起初，黑石曾出價10億美元，一度被光伏同行視為“誠意不足”的表現——要知道，早前古瑞瓦特估值已超130億元，近乎首次出價的兩倍，堪稱“腰斬”。

隨著IPO門檻升高，芯片行業也在上演類似一幕。去年7月，明星芯片公司納芯微曾宣布擬以現金方式收購昆騰微67.6%股權。后者估值約15億，此前同樣兩次沖刺IPO，但最終選擇撤單。令人意外的是，這筆交易已于上周正式終止，公告顯示，“商洽過程中外部市場環境變化”成為折戟原因。

“實際上，即使打折出售，能夠這樣順利完成的交易還是少數，成功案例也無法復制。”談起潤陽股份被收購，一位VC朋友感嘆不易。

近期，他接觸到一家新能源企業，細分領域頭部，融資多輪，估值百億，此前因港股估值走低于是尋求并購，與一家上市公司溝通幾輪下來，最終因為創始人執著IPO中止了交易。

背后原因不難理解——離IPO只差臨門一腳，企業不甘于被出售，投資人也放不下豐厚紙面收益。但面臨回購、對賭種種壓力，企業折價“賣身”自救，也是一種選擇。

“企業家和財務投資方能否擺平心態，是決定交易走向的關鍵性因素。”交流一圈下來，這是大多數人的感受。

但形勢比人強。“國九條后，我接觸過的幾家已盈利企業，實控人或多或少都有了出售公司的想法。”一位投行人士分析，這幾家公司IPO撤單后，都背負著一定的投資人回購壓力，尋求并購曲線救國。

而在證監會發文鼓勵上市公司對擬上市公司進行并購重組后，一些上市公司工作人員表示，公司正在為行業內IPO撤單的企業拉清單，并咨詢其是否有被并購意向，以跟隨行業并購重組的步伐。

“沒有完美的并購，只有合適的價格。”序幕正徐徐拉開。