文｜趕碳號(hào)
市面上曾有一則傳聞?wù)f，雙良節(jié)能本來一度想要躺平，但看到所有硅片企業(yè)都在開工，搶占市場份額和客戶，最后也只能硬著頭皮繼續(xù)生產(chǎn)，即使虧現(xiàn)金。這一舉動(dòng)，無疑進(jìn)一步加重了這匹硅片黑馬的財(cái)務(wù)壓力。現(xiàn)在，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，離這家企業(yè)已經(jīng)越來越近。
縱觀各家上市光伏企業(yè)中報(bào)，普遍很差。如果我們?cè)诓钪姓也睿湍茏R(shí)別出來風(fēng)險(xiǎn)將有可能先在哪個(gè)環(huán)節(jié)、哪些企業(yè)爆發(fā)。本文所選取的主營硅片業(yè)務(wù)的企業(yè)，包括硅片雙龍頭中環(huán)、隆基，也包括三匹硅片黑馬：弘元綠能、京運(yùn)通、雙良節(jié)能。
這些硅片企業(yè)的業(yè)務(wù)并不單一：隆基綠能的組件出貨量在行業(yè)中排名第四；弘元綠能、京運(yùn)通、雙良節(jié)能這三家除了生產(chǎn)硅片以外，還涉及設(shè)備制造；弘元綠能還有硅料業(yè)務(wù)。但是，硅片是他們共同的主營業(yè)務(wù)。正是因?yàn)楣杵瑯I(yè)務(wù)的大幅虧損，這些企業(yè)上半年全部出現(xiàn)巨虧。
硅片環(huán)節(jié)的洗牌，劇烈程度不亞于硅料。對(duì)于眾多硅片企業(yè)來說，要關(guān)注的主題已經(jīng)不是發(fā)展問題，而是怎樣才能“活下去”。那么，和其它硅片企業(yè)相比，雙良究竟“差”在了哪里呢？
2024SNEC光伏展上的雙良節(jié)能展臺(tái)；趕碳號(hào)攝
首先，雙良節(jié)能的負(fù)債率在上市硅片企業(yè)中是最高的。
今年中報(bào)時(shí)，雙良節(jié)能的總資產(chǎn)為303.6億元，凈資產(chǎn)為56.14億元，總負(fù)債為247.5億元。公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81.50%，凈資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)440.86%，凈資產(chǎn)收益率為-19.49%。
不管是在任何一個(gè)行業(yè)，哪怕就是靠金融杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)，雙良節(jié)能的這個(gè)負(fù)債率都算是非常可怕的了。
來自各公司2024年中報(bào)另外四家光伏企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率目前都沒有一家超過60%。在凈資產(chǎn)負(fù)債率方面，隆基綠能凈資產(chǎn)負(fù)債率為144.86%，京運(yùn)通為128.46%，弘元綠能為136.4%，TCL中環(huán)則為123.81%。
第二，雙良節(jié)能的在手現(xiàn)金不足以覆蓋短期負(fù)債。
今年2季度末，雙良節(jié)能的負(fù)債合計(jì)為247.5億元，其中長期借款為13億元，較去年年末增加89.86%。短期借款高達(dá)73.77億元，占公司總資產(chǎn)的24.30%。在今年上半年，雙良的短期借款增加了51.78%。
同時(shí)，雙良節(jié)能現(xiàn)金短債比遠(yuǎn)低于1這條安全線，只有0.6889。
現(xiàn)金短債比是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，其貨幣資金（或經(jīng)營現(xiàn)金凈流量）與短期有息負(fù)債之間的比率。這個(gè)指標(biāo)從現(xiàn)金流量角度揭示了企業(yè)償付短期債務(wù)的能力。
來自各公司2024年中報(bào)
針對(duì)這樣巨額的短債，一般都會(huì)認(rèn)為企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較大。
雙良計(jì)劃怎樣化解可能要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？
在2024年中報(bào)中，雙良節(jié)能對(duì)持有的金融負(fù)債按未折現(xiàn)剩余合同義務(wù)的到期期限分析如下：
來自雙良節(jié)能2024年中報(bào)；單位：人民幣元
雙良節(jié)能提出了管理金融負(fù)債流動(dòng)性的方法：
第一，“管理流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，本公司保持管理層認(rèn)為充分的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，以滿足本公司經(jīng)營需要、并降低現(xiàn)金流量波動(dòng)的影響。
第二，本公司將銀行借款和應(yīng)付融資租賃款作為重要的資金來源，對(duì)其使用情況進(jìn)行監(jiān)控并確保遵守借款協(xié)議。
第三，本公司經(jīng)營現(xiàn)金流情況良好，管理層有信心如期償還到期借款，并取得新的循環(huán)借款。
同時(shí)，本公司綜合運(yùn)用票據(jù)結(jié)算等融資手段，以提高短期金融資產(chǎn)的靈活性和利用效率。
綜上所述，本公司管理層認(rèn)為本公司所承擔(dān)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)本公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)報(bào)表不構(gòu)成重大影響。”
那么，雙良節(jié)能的這些解釋具備說服力嗎？
第一條，銀行和融資租賃貸款。
如果銀行愿意為雙良節(jié)能提供中長期的貸款支持，那么雙良的流動(dòng)負(fù)債，就不會(huì)集中體現(xiàn)在一年期以內(nèi)的這種短期債務(wù)上了。至于融資租賃，利率要比銀行貸款高得多，期限可以做到2-5年。
第二條，經(jīng)營性現(xiàn)金流。
硅片行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的全行業(yè)虧現(xiàn)金的痛苦階段。雙良真的能夠獨(dú)善其身、有穩(wěn)定的現(xiàn)金流嗎？
來自各公司2024年中報(bào)
今年上半年，雙良節(jié)能經(jīng)營性現(xiàn)金流為-12.80億元。非但沒有正現(xiàn)金流，反而在加速失血。
第三條，票據(jù)結(jié)算等融資手段。
雙良應(yīng)收款融資及應(yīng)付票據(jù)情況；來自東財(cái)Choice
從上表可見，雙良節(jié)能已經(jīng)將票據(jù)結(jié)算工具運(yùn)用到了極致，那么采用上述手段化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的空間，還有多大呢？
接下來，雙良節(jié)能還有什么辦法可想呢？
事實(shí)上，放在以前，雙良節(jié)能一直是在股市中搞錢的能手，詳見《三年三次再融資86億，雙良節(jié)能“搞錢”進(jìn)行時(shí)》。
最近三四年間，雙良節(jié)能連續(xù)搞了三輪再融資，前一輪募集資金到賬四五個(gè)月，就迅速啟動(dòng)下一輪，周而復(fù)始。2022年8月，公司完成定增34.88億。短短四個(gè)月后，2022年12月，雙良節(jié)能就發(fā)起新一輪26億可轉(zhuǎn)債。
就在今年元旦前最后一個(gè)交易日——2023年12月29日，雙良節(jié)能發(fā)布了《2023年度向特定對(duì)象發(fā)行股票方案論證分析報(bào)告 》，計(jì)劃增發(fā)25.6億元，拉開新一輪再融資序幕。如果不是資本市場融資環(huán)境全面收緊，以雙良的能力，這一把再融資很有可能搞成。
來自WIND；雙良節(jié)能直接融資歷年明細(xì)
不能在股市融資，那么可能就是要么賣資產(chǎn)，要么求助于各地政府的補(bǔ)助、幫扶了。
最后，我們探討一下，雙良節(jié)能能否通過業(yè)務(wù)調(diào)整，來改善經(jīng)營質(zhì)量呢？
這里可以具體分析一下雙良的經(jīng)營質(zhì)量。
一般情況下，中報(bào)時(shí)公司會(huì)闡述經(jīng)營一下上半年的經(jīng)營成果，會(huì)披露主營產(chǎn)品的出貨量。比如隆基綠能披露：“2024年上半年實(shí)現(xiàn)硅片出貨量44.44GW（對(duì)外銷售21.96GW）；電池對(duì)外銷售2.66GW；組件出貨量31.34GW。”
TLC中環(huán)披露：“報(bào)告期內(nèi)，公司光伏單晶產(chǎn)能提升至190GW，光伏材料產(chǎn)品出貨約62GW，同比增長18.3%，硅片綜合市占率23.5%，居于行業(yè)第一。”
而雙良節(jié)能中報(bào)全文沒有披露產(chǎn)品的出量貨情況，產(chǎn)能、開工率等更是沒有提及。單就雙良中報(bào)提到的光伏產(chǎn)品的營業(yè)收入和營業(yè)成本測(cè)算，光伏產(chǎn)品的毛利率為-16.77%。
來自雙良節(jié)能2024年中報(bào)
只有TCL中環(huán)披露得非常清晰。這一點(diǎn)值得包括隆基綠能、雙良節(jié)能在內(nèi)的硅片同行們學(xué)習(xí)。
中報(bào)顯示：TCL中環(huán)上半年新能源行業(yè)毛利為-6.48%，其中硅片的毛利-9.25%。這么看，TCL中環(huán)在晶體方面全成本領(lǐng)先不算虛言。
假如硅片行情好轉(zhuǎn)，每片硅片報(bào)價(jià)可以提升幾分錢。頭部硅片企業(yè)的經(jīng)營狀況可能會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化，但是對(duì)雙良這類企業(yè)來說，可能也只是延緩失血的速度罷了。
硅片想要重回兩三年前的舒適區(qū)，恐怕已不可能。
趕碳號(hào)認(rèn)為，硅片環(huán)節(jié)的利潤一定會(huì)修復(fù)，頭部企業(yè)首先不虧現(xiàn)金，然后不虧折舊，然后略有微利。這樣，沒有成本、資金、產(chǎn)業(yè)鏈（組件）優(yōu)勢(shì)的二三線硅片企業(yè)，就很難活下來。
這或許會(huì)和硅料環(huán)節(jié)類似，如朱共山所說，如果硅料價(jià)格長期保持在頭部企業(yè)盈虧平衡線上方一點(diǎn)的話，那些停產(chǎn)的二三線硅料企業(yè)開工即虧損，就永遠(yuǎn)開不起來了。
2020年時(shí)，雙良節(jié)能的營收規(guī)模還只有20來億。因?yàn)楦闪斯夥瑑H僅三年時(shí)間就翻了10多倍。2023年實(shí)現(xiàn)營收231.5億元，同比增長59.91%；歸屬凈利潤15.02億元，同比增長57.07%。
正因?yàn)樵诠夥蠠o畏前行，雙良節(jié)能在短短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了華麗蛻變。但是，這一輪急轉(zhuǎn)直下的市場環(huán)境下，光伏也有可能埋葬雙良。
現(xiàn)在，繼資本市場之后，銀行對(duì)于光伏的認(rèn)知已經(jīng)發(fā)生深刻改變，全面收緊光伏企業(yè)的融資可能性越來越大。正因如此，光伏老玩家如晶澳科技們很早就開始行動(dòng)，儲(chǔ)備大量現(xiàn)金。但是，對(duì)于梭哈硅片、多次嘗到資本市場甜頭的雙良來說，挑戰(zhàn)相當(dāng)嚴(yán)峻。