2022年開始，全球醫療健康產業進入資本寒冬，CXO（合同研發與生產組織）行業的上市公司也經歷了長達三年的股價調整。2022年，CXO公司平均跌幅超過37%，總市值蒸發超過3000億元；2023年，市值繼續縮水約1700億元。到2024年8月底，29家公司總市值再度減少2136億元，總市值只剩3100億元左右。

2024年半年報顯示，29家CXO公司共實現營收431億元，同比下滑11.1%；歸母凈利潤為73億元，同比下滑37.1%，主要原因是2023年上半年基數較高以及行業競爭加劇。第二季度單季度，CXO板塊合計實現收入225.1億元，同比下滑10.0%；歸母凈利潤43.9億元，同比下滑33.6%。

值得注意的是，2023年同期存在新冠檢測、治療及相關產品形成的非經常損益，因此業績同比下滑情有可原。隨著創新藥差異化需求和更為嚴格的監管環境，預計將會有新的外包需求，中國CXO仍將保有優勢。不僅是頭部企業，一些主打差異化的新勢力也值得關注。

龍頭率先走穩

最大CXO企業之一藥明康德（603259.SH）業績雖下滑，但已在市場預期之內。這家公司上半年營業收入為172.4億元，同比下降8.64%；歸母凈利潤42.4億元，同比下降20.2%。如果剔除新冠商業化項目，公司營業收入同比下降幅度僅為0.7%。

藥明康德上半年在維持超過6000家活躍客戶基礎上，新增了超過500家客戶。特別是公司在手訂單達到歷史新高的431億元，剔除新冠商業化項目后，同比增長幅度達到33.2%。

在地區分布上，藥明康德來自美國客戶的收入為107.1億元，剔除新冠項目后同比下降1.2%，占總收入的62.1%；來自歐洲和中國市場的收入則分別增長5.3%和2.8%。此外，來自全球前20大制藥企業的收入為65.9億元，同比增長11.9%，公司在全球醫藥供應鏈的地位依舊。

分板塊看，藥明康德化學業務實現收入122.1億元，同比增長2.1%。其中小分子工藝研發和生產（D&M）業務收入為73.9億元，同比略減2.7%；TIDES（寡核苷酸和多肽）業務顯示出顯著增長，收入達到20.8億元，同比增長57.2%，在手訂單同比增長147%。第二大板塊測試業務總收入為30.2億元，同比下降2.4%，其中藥物安全性評價業務收入下降6.3%。盡管市場總體有挑戰，第三大板塊臨床CRO及SMO（站點管理組織）業務表現良好，總收入為8.9億元，同比增長5.8%，SMO業務增長20.4%，繼續保持行業領先地位。第四大板塊生物學業務實現收入11.7億元，同比下降5.2%，但新分子種類相關業務同比增長8.1%，占生物學業務的比重提高至29.0%；CTDMO（細胞治療和基因治療）業務收入為5.7億元，同比大幅下降19.4%，主要因商業化項目增長緩慢、項目延遲及美國法案影響訂單。

藥明康德對2024年業績指引相對保守，預計全年收入在383-405億元之間，增長率預計為2.7%-8.6%。

龍二也有亮點

CXO行業“龍二”康龍化成（300759.SZ）業績頗為亮眼。上半年公司營收56.04億元，同比下降0.63%；歸母凈利潤顯著增長至11.13億元，同比增長41.64%。這一增長主要得益于參股公司PROTEOLOGIX的合并收購，而公司業績復蘇與海外融資持續回暖有關。

康龍化成通過數次收購及擴產，成功布局新興業務，進一步增強盈利能力。特別是在臨床研究服務板塊和大分子以及細胞與基因治療板塊，分別實現收入8.43億元和2.11億元，同比增長4.73%和5.49%。公司上半年新簽訂單增長超過15%，新增超過360家客戶，確定了全年增長的預期。

實驗室業務是康龍化成的基石，上半年實現收入33.71億元，略有下降0.3%；毛利率為44.5%，較前年下降0.6個百分點。公司參與的藥物發現項目數量為666個，同比增加約2.5%。新簽訂單同比增長超過10%，表明實驗室化學和生物科學業務板塊市場需求穩定。康龍化成的CMC（化學制造和質量控制）業務在上半年收入為11.76億元，同比下降6.0%，毛利率下降至28.3%，主要受員工數量增加和新設施轉固影響。盡管面臨短期挑戰，CMC業務涉及的項目數量達695個，其中新簽訂單同比增長超過25%。公司的第三塊臨床CRO業務上半年收入為8.43億元，同比增長4.7%，但毛利率下降至12.55%，下降4.43個百分點，主要由于訂單結構的變化和市場競爭壓力。此外，大分子與CGT板塊仍處于資金投入期，上半年收入為2.1億元，同比增長5.5%，但毛利率為負31.3%，主要由于高研發和生產成本。

整體而言，康龍化成也面臨行業范圍內的競爭壓力，各個業務條線毛利率均出現下滑，不過核心實驗室業務基本保持穩定；另一方面，不斷增加的訂單仍可維持公司業績增長。

新勢力值得關注

GLP-1降糖藥及其衍生應用——減肥藥，正成為制藥板塊的黑馬，處于產業鏈上游的諾泰生物（688076.SH）因此受益。這家公司上半年業績大漲，營業收入達到8.31億元，同比增長107.47%；歸母凈利潤為2.27億元，同比增長442.77%；扣非歸母凈利潤為2.29億元，同比增長433.45%。

得益于在多肽技術領域的布局，乃至司美格魯肽、替爾泊肽和利拉魯肽等原料藥的高需求，諾泰生物得以享受這一紅利。根據披露，諾泰生物突破了長鏈多肽藥物規模化大生產的技術瓶頸，具備側鏈化學修飾多肽和長鏈修飾多肽的數公斤級大生產能力，單批次產量已超過10公斤。

諾泰生物上半年開發和承接了多個CDMO創新藥API項目，原料藥已銷往美國、歐洲、印度、加拿大等地區，并與多家知名制藥公司如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立了合作關系。此外，公司新簽訂單同比增長超過15%，繼續鎖定未來業績。

具體來看，諾泰生物上半年自主選擇產品收入達到5.45億元，同比增長120%，其中制劑營收為1.68億元，增長79%，主要得益于抗病毒制劑如奧司他韋的增長。原料藥及中間體營收為3.77億元，增長145%，主要受益于多肽原料藥需求的顯著增長。公司的CDMO業務同期也實現了快速增長，收入為2.86億元，同比增長88%，得益于與歐洲大型藥企簽訂的1.0億美元合同的交付。

未來，諾泰生物的規模效應有望進一步顯現。目前公司在多肽原料藥產能方面達到了噸級，尤其在連云港工廠現有噸級多肽原料藥產能，以及建德工廠現有產能125萬升，正在建中的22萬升預計于當年投入使用。這一產能布局使公司能夠從實驗室級到噸級提供定制生產服務，為其在全球多肽市場中提供了競爭優勢。

因此，諾泰生物股價在CXO板塊表現異常強勢，今年以來漲幅達35.77%，也得以享受高達38.5倍的動態市盈率。相比之下，藥明康德、康龍化成的動態市盈率分別僅有13.5倍與18.4倍。