文｜投資界 楊繼云　　 　

如約而至。

9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱《并購改革意見》）。當天上午，證監會主席吳清在新聞發布會中提及，將很快發布關于促進并購重組的六條措施，直到晚上正式出爐。

具體來看，《并購改革意見》共分六條——

一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；二是鼓勵上市公司加強產業整合；三是進一步提高監管包容度；四是提升重組市場交易效率；五是提升中介機構服務水平；六是依法加強監管。

當中一些細節，留給VC/PE圈深刻印象，也令人鼓舞。

鼓勵私募投資基金參與并購重組

《并購改革意見》中具體提到：

資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

而同一時間發布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》中，對于鎖定期反向掛鉤做了進一步闡釋：

私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

此舉為更好培育耐心資本，促進“募投管退”良性循環。

此外，《上市公司重大資產重組管理辦法》將第十條修改為：“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組?！?/p>

支持跨行業并購，允許收購未盈利資產

此次開啟跨界并購的大門。《并購改革意見》中具體提到：

支持科創板、創業板上市公司并購產業鏈上下游資產，增強“硬科技”“三創四新”屬性。支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐。

此前，上市公司跨界并購一直被持有審慎態度，一位從業人員總結道：“科創板嚴禁跨界并購，創業板謹慎跨界并購，主板適度跨界并購”，直到此次對上市公司跨界并購“松綁”。

同時，也放開了對未盈利資產的收購要求：

支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。

此前“科創板八條”明確科創板公司可以收購優質未盈利企業，此次《并購改革意見》將這一政策舉措擴大至所有板塊。

為突破關鍵核心技術的科技企業“開綠燈”

《并購改革意見》指出要提高監管包容度，簡化審核程序。證監會將在尊重規則的同時，尊重市場規律、尊重經濟規律、尊重創新規律，對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。

在“提高支付靈活性和審核效率”環節，提出：

建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規范、市值超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的優質公司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。

用好“小額快速”等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度。

眼下，經濟發展的一個核心主題是推動高質量發展。此次并購六條支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，對于突破核心關鍵技術，發展新質生產力的決心溢于言表。并購交易核心不是簡單套利，歸根到底是底層資產如何通過賦能和產業鏈重構在內的各種方式，實現價值的再造或者價值釋放。

對于一級市場大量科技創業公司而言，有望迎來一個暢通退出通道。

前路漫漫

并購重組是資本市場的大事，尤其在一級市場普遍面臨退出之困的當下，并購更是被視為退出通道，創投圈對此寄予厚望。

梳理下來，從新“國九條”明確表示要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場，并“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量”，到此次“千呼萬喚”的并購六條，并購市場正在掀開嶄新一頁。

當然，并購的困境也擺在眼前。在今年與投資人的交流中，大家頻繁提到：這幾年市場上并購需求愈發強烈，可供并購的標的也越來越多。但現實情況是，并購交易的數量沒有呈現井噴式的增長。

正如清科研究中心數據顯示，2024年上半年國內完成893起并購，金額達2094億元，同比分別下降28.5%和52.8%，并購交易達成的難度明顯增大。

顯然，被寄托厚望的并購市場面臨著一個悖論：優質的資產賣出去可能會被壓價，不好的項目又可能賣不出去。

此外并購另一個困境還在于，賣方和買方對估值的預期差異過大而不能成交——此前積累過高的估值泡沫和資產價格大幅回調，使得買賣方估值預期嚴重錯配。因此，大家的出手越來越謹慎，交易的達成越來越困難。

正如多位投資人反復提及，并購交易流程復雜，周期漫長，國內并購行業的持續發展，也需要突破長期本土資金供給的制約因素。就在昨天的會議上，證監會主席吳清表示，將發布中長期資金投資入市的指導意見，努力會同各方面暢通私募股權創投基金“募投管退”各環節循環。

中國本土的并購江湖才剛剛拉開帷幕。

附《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》全文：