界面新聞記者 | 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

“防水茅”已很少被投資者再提及，原因自然是公司業績的持續下滑。

東方雨虹（002271.SZ）前三季度營業收入216.99億元，同比下降14.44%；歸母凈利潤為12.77億元，同比下降45.73%。其中，第三季度營業總收入64.80億元，同比下降23.84%；歸母凈利潤3.34億元，同比下降67.23%，下滑幅度逐步擴大。

巔峰時期，東方雨虹的市值曾超過1500億元，被市場冠以“防水茅”。時過境遷，如今公司市值已跌至不足350億元。

行業周期拖累之下，曾經被投資者追捧的杠桿成為了如今的累贅，而大股東不斷的質押解押公告，凸顯了這家龍頭公司的窘境。

周期拖累

東方雨虹是一家以建筑防水業務為核心的建筑建材企業，業務現涉及房屋建筑、高速鐵路和公路、地鐵及城市軌道等領域。“大行業、小企業”是防水行業的標簽。防水建筑材料的經濟運輸半徑約為500公里，具有一定的區域性特征，這也是行業內企業小而多的重要原因，行業呈現集中度低、市場分散特性。

為了獲取更多市占率，東方雨虹一度加杠桿擴張。公司在全國布局生產基地，開展跨區域業務。此外，為了提升效率，公司布局的多個生產基地除了防水材料外，還包括砂漿、涂料、保溫等多品類業務，同時在各地出資設立全資子公司作為區域項目實施主體對接當地項目資源。僅僅三年間，公司固定資產疊加在建工程之和就由2020年底的54.67億元迅速增長至如今的121.6億元，漲幅高達122%。

加杠桿建產能遇到下游周期拐點，東方雨虹經營陷入困局。

房地產行業作為東方雨虹建筑建材產品銷售、施工等系統服務的重要應用端，對公司業績有著舉足輕重的作用。近年來，房地產行業經歷了多輪降杠桿、去庫存、資金收緊等周期調控，目前行業拐點未現。

根據中國建筑防水協會結合國家統計局數據，2023年防水行業總產量為30.59億平方米，同比2022年下降11.5%，行業面臨有史以來最大的挑戰。

為了能夠穩住營收，東方雨虹在應收賬款上做出了讓步。截至9月底，公司應收賬款高達107億元，較2023年末的95.68億元增長12%，占總資產比例的23%。對此，公司也表示應收賬款的提升主要來自給工程渠道合伙人的授信。

高額應收賬款帶來最直接的便是減值損失。前三季度東方雨虹應收賬款壞賬損失高達6.37億元，占歸母凈利潤的50%。

除了表面的壞賬損失，東方雨虹還有“債轉房”。今年上半年公司報表中首次出現“投資性房地產”科目，金額高達16.22億元（三季報為16.14億元），這部分投資性房地產便是下游客戶的抵債資產。

銷售方面，為了能夠刺激收入，東方雨虹也加大了返利促銷。上半年公司營業收入152.18億元，較上年同期下降9.69%；歸屬凈利潤為9.43億元，同比下滑29.31%。對于凈利潤跑輸營收，公司直言主要與銷售費用率提升有關。

大股東不斷質押

東方雨虹短期內最大風險來自于大股東不斷的質押。9月24日，東方雨虹公告公司實際控制人李衛國（持股5.42億股，占公司總股本比例的22.23%）解除質押3131萬股公司股份，解押完成后，截至9月24日，其已累計質押3.93億股公司股份，占其持股比例的72.57%，占公司總股本的16.14%。

更令人擔心的是，實際控制人及其一致行動人未來一年內到期的質押股份累計數量高達2.89億股，占其所持股份比例為53.31%，占公司總股本比例為11.85%，融資余額剩余為15.14億元。其中，未來半年內到期的質押股份累計數量為2.22億股，占其所持股份比例為40.98%，占公司總股本比例為9.11%，融資余額剩余為11.34億元。

一般來說，股東頻繁的補充質押（李衛國于8月30日才進行了補充質押）說明此前股權質押有著平倉的風險存在。東方雨虹股價不斷下跌，三年間已由歷史高點的63.14元/股下跌至如今的14.03元/股，跌幅高達78%。抵押物價值的不斷下跌自然導致相關股東必須增加抵押物，如果公司股價依舊持續大跌，已質押手中近8成的控股股東，未來還能拿出什么繼續質押呢？

今年以來東方雨虹發布關于控股股東進行股票質押式回購、質押展期等質押相關的公告32次，這對于一家以業績著稱的行業龍頭來說，極為少見。

面對著大股東押無可押的風險，東方雨虹又開啟“送錢”模式。公司自上市以來首次實施半年度分紅，向全體股東每10股派6.00元，合計派發現金紅利14.62億元，要知道公司上半年歸母凈利潤才為9.43億元，此次“突然”分紅的股利支付率高達155%。

需要指出的是，2023年年末東方雨虹才進行過一次年度分紅，彼時現金分紅14.73億元，股利支付率已高達65%。此前近十年公司股利支付率都在30%以下，主要在10%-25%區間內。

對于連續高比例分紅，東方雨虹解釋稱是因為已具備高比例現金分紅能力。首先，公司報告期末累計未分配利潤達150多億元，有能力來進行相應分紅。其次，公司以前是以大B為主的直銷模式，資金占用時間較長，當時也在完善全國性生產物流研發基地布局，導致資本開支較大，因此，公司過往現金分紅規模相對較少。目前，公司轉型為以C+小B為主的渠道銷售模式，現金流得到明顯改善，資本開支需求也明顯下降，且負債率僅有41.45%，資金成本也相對較低。此外，公司今年在盡全力處理抵賬資產，以實現現金回籠，亦會加強整體資金能力。

東方雨虹的解釋頗為牽強。公司資產負債率的確處于近年低點，但仍有41.45%（半年報時數據，下同，三季報已上升至44%），遠高于2015年的33%，而彼時公司股利支付率僅為11%。此外，僅上半年公司財務費用便高達1.1億元，賬上短期借款高達51.46億元，占歸母凈資產的19%，應付賬款也高達34.93億元，債務壓力并不小。同時，截至8月底，公司及全資、控股子公司擔保余額為50.45億元，暗藏巨大的隱形債務。

值得一提的是，東方雨虹于2021年4月才完成80億元定增，其中24億元為補充流動資金，僅僅3年過后便“具備高比例現金分紅能力”開始超高比例分紅，這更增加了投資者的不信任。

業績困境股價承壓，股價承壓大股東則不斷質押應對，東方雨虹的風險雪球越滾越大。