文 | 動脈網

近期，并購基金密集成立。

據動脈網不完全統計，2024年10月，共有33家上市公司披露關于成立產業（并購）基金的公告，其中聚焦在醫療板塊的就多達7家。另外，央企及國資層面也在發力，現已落地多個并購基金，包括總規模30億的亦莊康橋醫療健康并購基金以及中西部首只醫藥并購基金——成都蓉創先導股權投資基金。

這當然離不開政策的推動。9月24日，中國證監會正式發布“并購六條”，這與今年4月發布的“國九條”遙相呼應，其核心都是在表達對并購市場的大力支持，鼓勵和引導產業鏈之間的吸收與整合。因此可以預見的是，資本市場的并購重組未來還將繼續升溫，并購基金的設立也將很快進入爆發期。

圖1.2024年以來我國醫藥領域部分并購交易情況

而在這之前，醫藥領域的并購整合其實早已暗潮涌動。今年以來，醫藥企業整合重組體量激增，并且誕生了多筆歷史性交易，包括“首例H收A”、“港交所十年內最大醫療并購”、“港股18A首例反向收購”等。與此同時，相關并購傳聞也層出不窮，比如傳奇生物就被爆收到超百億美元的并購邀約；另外還有賽諾菲，同樣被指出正在過會討論天價收購中國biotech標的。

種種跡象無一不在證明：醫藥并購潮已經靜悄悄來了。

潮水為何洶涌？

2023年12月，阿斯利康宣布以總價12億美元收購亙喜生物，這是MNC首次整體收購中國Biotech。從這之后，中國Biotech收并購大潮正式掀起，多起重磅并購事件相繼發生，包括新諾威醫藥斥資76億收購石藥百克、Genmab加碼18億美元押注普方生物，以及近期BioNTech宣布以9.5億美元將普米斯生物納入麾下。

圖2.近5個半年度中國企業并購市場交易量（數據來源：IT橘子）

事實上，這還只是冰山一角，藏在水下以及正在洽談的還有很多。根據Wind的數據顯示，截至11月9日，今年已有183家上市公司發布重大重組事件相關公告，其中9月24日“并購六條”政策后的有112家，而在這之中與生物醫藥直接相關的多達30家，包括中生制藥、泰格醫藥、東北制藥、科源制藥等均在內，涉及總金額超過百億元。

這絕對是中國醫藥史上難以見到的一幕，尤其是在當前市場寒冬下，頻繁的交易以及巨大的資金流動都讓行業人士開始產生一個關鍵性疑問，即并購潮為何會在當下風起，又為何會來勢洶洶？

這需要從多個維度來看。首先是被并購方，也就是“賣方”，其對于并購的直接需求是先活下去。受資本寒冬以及IPO渠道持續收緊影響，過去兩年，整個醫藥行業都在尋求更多樣化的退出路徑，而隨著時間的推移和市場的不斷驗證，并購重組開始被行業廣泛認可，并被認為是當下最好的退出通道。

對此，某資深人士表示，“雖然IPO仍然是利益最大化的一種退出形式，但隨著資本市場的變化，以及行業的復雜性增加，不少醫藥企業當前已經很難再上市，再加之LP層面的壓力不斷疊加，被并購逐漸成為了必選項。另一方面，在不斷試錯的過程之中，不少醫藥企業也逐漸意識到，如果僅靠自身的技術創新和市場拓展能力，現階段在向前的難度較大，而并購重組則有可能使其煥發第二春。”

以*ST景峰為例，在被收購前，其已經連續五年處于虧損狀態，并在2023年因為期末凈資產為負，其股票還被實施退市風險警示。轉機發生在今年8月，在被石藥正式接管之后，*ST景峰在52個交易日內收獲了44個漲停板，成為下半年兩市漲幅第一的股票，上漲勢頭甚至超過了一直領跑的深圳華強。

說完“賣方”，接著再聚焦到“買方”，也就是并購方，其花錢的核心是“做大做強”。通過觀察，動脈網發現，在當前眾多并購新聞中，大致會出現以下關鍵詞，包括“擴展某某某管線”、“補強某某某領域能力”、“尋找第二增長曲線”等等，其動機顯而易見，就是希望通過收購來擴張市場份額或補全自身業務短板，以此來實現更大的產業布局。

事實上，在當前復雜形勢下，并購方雖然多為大藥企，但同樣面臨著生存壓力，比如專利懸崖、研發效率和市場拓展層面的比拼以及對于增量市場的挖掘和布局等等。尤其以大藥企最害怕的劫——專利懸崖為例，據交銀國際統計，在仿制藥或生物類似藥上市的第二年，原研藥銷售額就將下降60%以上，這無疑是一筆巨大的損失，而通過并購則有可能實現緩解。

以武田入股亞盛為例，其獲得的奧雷巴替尼不僅能夠接棒即將在2026年專利到期的自身產品普納替尼，同時也可以在未來抗衡諾華的明星產品阿思尼布。另外還有Genmab，在高價收購普方生物后，其獲得的下一代ADC候選藥物組合，包括三個臨床階段管線和多個臨床前管線，剛好可以對其進行補充。

而除了交易雙方各自的生存需求，醫藥行業自身的更新和迭代同樣是當前并購潮掀起的主要原因。對此，某資深人士談道，“歷史的經驗不斷在證明，當一個經濟體在進行產業結構調整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新，必將帶來一次大規模的企業并購浪潮，而當下的醫藥領域剛好就處于這一變革節點。因此，并購不僅能夠將競爭力不強的公司進行出清，同時還可以對上市藥企的估值進行調整和修復，是快速實現行業規模化以及集約化發展的實用性工具。”

三次并購潮，分別踏入不同的河流

事實上，當前并不是我國醫藥行業第一次并購潮，往前追溯還有兩次，一次發生在2000年前后，這一階段是快速擴張期，因此并購更多發生在同業之間。以石藥集團的創立為例，其就是由河北制藥集團、石家莊第一制藥集團、石家莊二藥企業集團等強強聯合組建而成。

第二次并購潮發生在2018年前后，這一時期的行業主題已經更迭為轉型升級，因此并購的目的也多為獲取新技術，或者開拓新的業務領域。比如傳統藥企向創新藥轉型，并購就是其重要的兌現方式之一；另外，包括房地產、家電、互聯網、食品等領域通過并購跨界醫藥，也是在這一時期集中發生。據不完全統計，2018年上半年我國醫藥健康領域共發生140起并購事件，涉及總金額近660億元。

第三次，也就是當前這一次，其開始于2023年，并在今年迎來大爆發，而與前兩次相同，這一次并購的本質仍然是增長，但已經出現了很多細微變化。

首先第一個變化是從被并購方的角度來看，其標的已經從中成藥、仿制藥、原料藥等逐漸轉變為了創新藥，并且有嚴格的篩選標準，主要以一些干凈優質的小市值醫藥企業為主。對此，某資深投資人談道，“雖然當前并購政策已經放開，但這并不意味著所有biotech都有資格站上談判桌，優質的并購對象仍然有嚴格的標準，其要么有先進的技術優勢，要么有獨特的業務模式，要么有健康的財務表現，即便利潤不高，但至少不能有巨大的金額虧損。”

第二個變化則來自并購方，越來越多的MNC開始成為并購主力，并正在瘋狂掃貨中國創新藥資產。據悉，從阿斯利康完成第一筆并購開始，當前已經有多家MNC加入了并購中國創新藥隊伍，包括諾華、武田、默沙東、賽諾菲等均在內，并且投入力度極大。而之所以會如此，主要有兩方面原因：一方面是部分中國創新藥當前已經具備與全球頂尖技術直接叫板的實力，市場價值較高；另一方面則是MNC可以借收購進入中國市場，并以此打開更大的盈利空間。

圖3.2021-2023年MNC在中國區營收及占比變化（數據來源：IT橘子）

與此同時，對于MNC來說，當下也是低價購入中國優質Biotech的最佳時機。這是因為受IPO縮緊、資本寒冬等影響，國內大部分Biotech當前都面臨著一定的現金流壓力，因此對于被并購的需求相對強烈，而為了促成交易的達成，在價格上稍作妥協已經成為共同選擇。

最后一個變化則體現在并購形式上，“借殼上市”、“借船出海”、“Newco”等創新概念相繼涌現。先說借殼上市，以港股18A首個反向收購案——嘉和生物和億騰醫藥的合并為例，作為國內頭部CSO企業，億騰醫藥在近幾年多次上市未果，而嘉和生物則早在2020年港股上市，因此在交易完成后，億騰醫藥剛好可以借嘉和生物的殼來圓上市的夢。當然，作為“殼”的嘉和生物也能通過億騰醫藥的商業化能力和研發能力，以此來擺脫虧損困境。

然后是“借船出海”。近一兩年，國內醫藥企業都在謀求出海，而并購剛好為其提供了一種新的路徑。比如和黃醫藥，借助于武田的市場經驗和拓展渠道，其自身創新藥產品呋喹替尼當前已在海外市場大賣，今年上半年就收入1.305億美元，這相當于呋喹替尼2023年在中國市場的全年銷售額。而這還只是開始，根據呋喹替尼的市場預期，其海外銷售峰值將有望超過15億美元，這意味著，和黃醫藥未來還將繼續躺贏。

最后要談到的是“Newco”，所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權給這家NewCo后，獲得一定的股權和資金，最后的結局是以大價錢賣給MNC，或者在資本市場上市。9月9日，一家新晉成立的公司Candid Therapeutics收購了兩家中國biotech通過授權產品聯合創立的NewCo公司，分別為岸邁生物與Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物與Two River、Third Rock成立的TRC004。Candid通過收購獲得兩家公司兩款雙抗產品，并完成3.7億美元的A輪融資。

因此不難看出，當下這一輪的并購潮不同于前兩次是以長期效益為主，這一次更注重的是變現邏輯，主要是希望通過并購在短期內獲得不錯的財務回報，并以此來擺脫在管線、市場以及LP層面的困境。

水能載舟，亦能覆舟

可以預見的是，醫藥并購潮未來還將持續火熱，更多重磅交易也將因此達成，而一些醫藥企業則可以借此逆襲，并在產品和市場上實現創新和顛覆。

圖4.近十年最失敗的6起百億級醫藥并購案例

這是相對理想的局面，但實際上，并購作為一種交易，仍然有一定的失敗率，這在大藥企身上也時常發生。比如艾伯維，2016年曾斥資以102億美元高價收購腫瘤藥企Stemcentrx，原本是希望擺脫對修美樂產品的依賴，但在完成收購后不久，Stemcentrx就因新藥Rova-T研發失敗而壞消息不斷，最終不得不無奈退出，天價并購費也因此打水漂。

事實上，這是比較普遍的并購風險，主要是因為前期盡調不完善，而對行業變化及其管線推進的預判不足。除此之外，對于我國醫藥領域來說，因為并購環境整體并不成熟，再加上我國部分藥企的國際化視野以及國際資本運作能力也都較弱，因此在并購交易中還常常處于被動地位。

以一個具體案例為例。2024年1月，葛蘭素史克宣布和Aiolos Bio達成收購協議，成功將其核心管線AIO-001收入囊中。實際上，這款藥物來自于我國恒瑞醫藥，2023年8月，恒瑞將其授權給Aiolos Bio，而在6個月后，Aiolos Bio就被葛蘭素史克收購。不到半年，恒瑞醫藥就因此被賺差價。事實上，諸如此類的案例還有很多，這意味著在并購層面，我國藥企還需要“補課”。

最后一點局限性則在于“病急亂投醫”。對此，某資深人士談道，“受資本收緊以及投資謹慎影響，當前不少醫藥企業的并購需求相當強烈，再加上現階段正處于并購熱潮，被并購的機會顯著增多，因此很容易造成‘盲目交易’，而一旦出現問題，不僅不能解決眼前困境，反倒還會使藥企越陷越深。”

所以整體來看，作為一種優化資源配置和推動產業整合的有效手段，并購是積極的，對中國醫藥行業的整體的發展和成熟也是必要的，但它有門檻，同時也有風險，因此需要謹慎，尤其是在當前并購爆發期，更應該保持理性，在最合適的時候堅定出手。