文｜科技說
年初我評論快手時，將其視為了“成長股”，其特點為給市場“畫的餅”足夠大，成長性預期仍然顯著，估值邏輯較為寬松，缺點乃是容易受到流動性影響，尤其在全球利率居高不下之時，其估值被沖擊也是首當其沖。
此時正值年尾，當回看上述觀點時難免有被打臉的痛感，此時快手的市盈率(TTM)已經在10倍左右，相較之下乘造車東風一路高走的小米，其市盈率已經沖到了40倍的高點（2024年初該數字也在20倍以下)，企業定性由價值股升級為成長股。
僅以估值能力去判斷，快手與“成長股”標簽確實已經漸行漸遠，但從財務報表視角去看，2024年的快手表現則又是另外一番天地，前三個季度總營收同比增長超過10%，扣非后凈利潤同比增長則超過3倍。
財報利潤屢創新高，MAU和DAU等指標也仍在膨脹中，為何基本面和估值能力有如此大偏差呢？
本文核心觀點：
其一，快手市盈率低迷的主要原因在于可持續增長率的預期下行，短期內乃是平臺鞏固內容護城河產生一些耗損，以向創作者出讓平臺權力來拱衛既有優勢；
其二，電商行業大盤增長受限之后，快手應該加速發展外循環業務，以分散單一業務風險，如今已經在轉軌中；
其三，快手若要提振信心，就需要穩定長期增長潛力，2025年我們期待上述改革有開花結果時。
平臺讓權給創作者
我們先從最基本公式入手“企業市值=利潤*市盈率=利潤*（1/r-g）（其中r為企業融資成本，g為可持續增長率），現階段快手利潤不斷改善，其市值低迷的主要元素當屬市盈率，又由于融資成本相對穩定，問題的核心就出在了“g”上，也就是說市場認為快手的長期增長率將持續下滑，企業給市場的“餅”不香了。
在之前的文章中，我們從貨幣化率角度闡釋了快手的成長性“難題”：
1）雖同為短視頻平臺，快手貨幣化率不及抖音一半，如下圖浙商證券所揭示，快手貨幣化率乃是同類電商企業中最低。
2）與強調算法邏輯的抖音不同，快手在內容分發中加大了私域流量的權重，這一方面確實可以鼓勵創作者的積極性，另一方面平臺權力在流量分配中讓步，也等于出讓了平臺盈利能力，這也就造成了非?！捌孑狻钡默F象，平臺具有超乎分析師們所預料的黏性（MAU,DAU等指標多次超預期），達人和粉絲在平臺中具有超強紐帶，但與此同時平臺盈利能力是弱化的。
在此背景下，市場對快手也出現了一些“誤判”，認為出于短期財報等目的，平臺應該奪回流量的分配權，即快手將進行抖音化運營。但在2024年8月之后，上述幻想開始被打破，在彼時的“光合創作者大會”上，快手重新強調‘鼓勵達人運營私域，為潛在好內容兜底”，且為進一步激勵達人運營私域、維系粉絲，推出了 “新私域機制”： 平臺會通過算法識別達人的忠實粉絲，即使他們不打開達人的個人主頁，快手也會在公域向他們推薦達人的作品，使公域與私域加起來有超過 80% 的忠實粉絲觸達率。
短視頻的變現模式雖不斷創新，其商業模式從根本上仍然是“流量生意”，平臺方通過內容和粉絲群聚效應獲得海量流量，再通過商業化運營將其出出售，平臺賺得中間商的差價。對平臺來說最理想的生存狀態自然是，流量來源端以慣性保持高成長性，商業變現又可以實現效益最大化。
從論壇，到門戶網站，到博客，微博，搜索，歷次內容平臺的變遷，都伴隨著用戶行為的不斷遷移。盡管平臺都會強調自己的用戶粘性和內容特點，但現實中用戶甩掉平臺是非常果斷的，靠內容建立的護城河遠沒有想象中那么堅不可摧。
這也就理解了快手管理層為何重新側重私域流量。希望以此強化達人，尤其中腰部創作者對平臺的依附力，其背后附著的粉絲和社交流量將會是平臺的寶藏。
其代價之一（也是最重要的）便是短期財務影響，如前文所言，平臺擴張私域流量且公域也向私域流量開放，這自然會影響平臺所能掌握的總流量的成長性，由于總收入=公域總流量*貨幣化率，兩大要素均受短期商業模型影響受到制約，其收入預期也因此被壓制。
本部分我們基本分析了快手短期成長性受限的主要因素：
其一，為強化內容護城河，快手官方對創作者進行了讓權，這一定程度上制約了短期快手貨幣化率的表現；
其二，近期繼續向私域流量開放，短期內也會影響平臺的總流量和變現效率；
其三，短期內必然會影響財務表現（讓抱有快手抖音化的市場人士失望），但長期看卻可以換來平臺持久的黏性，MAU已經破7億大關（DAU/MAU這一指標也得到改善），平臺形成特有的社區氛圍，即便辛巴多次diss平臺，最終也是也是欲罷不能。
外循環廣告要抓手
除商業模式因素之外，對快手成長性影響最大的當屬電商業務了。
自帶貨直播崛起，快手迅速從一家直播為主要商業模式的短視頻平臺迅速進化為一家電商公司，以至于資本市場中快手走勢與電商企業京東和阿里保持高度相關性。此時稱電商為快手的股肱之臣也毫不為過。
只是在此時，一方面外部宏觀環境仍有不確定風險，內需不振仍是主要矛盾，另一方滿電商平臺內部也在內卷化，傳統貨架電商近期已顯示進取之心，視頻號對該領域也是垂涎三尺。行業大盤陷入單位數同比增長，但前來瓜分的平臺卻都露出獠牙，快手的外部環境正變得非常復雜。
上圖乃是交銀國際對代表電商平臺GMV的預測情況，盡管快手相對于行業大盤增速優勢有放大之勢（從2024年其增速是大盤的2.125倍，2025年預期為2.4倍），但受限于上述種種因素，其電商增速的絕對值壓力是顯而易見。
這就對快手帶來新的問題，在此之前平臺營銷類業務是圍繞內循環的電商業務進行的，如今電商增速逐漸變緩，在如前文所述那般對創作者讓權中平臺總流量又是在膨脹中的，這就必然會導致一個新的問題：電商的廣告需求在減少，平臺整體貨幣化率不能只押寶內循環。
分散化投資一直是資本市場的重要原則，以此來分散風險，對于此時的快手也應該令其業務分散化，以對沖電商增速下滑對集團大盤的影響。
外循環廣告的重要性呼之欲出，受上述一系列因素影響，快手2024年Q3 在線營銷收入達到176億元，同比增長20%（增速超過電商GMV），外循環廣告功不可沒。
該季度外循環廣告收入同比增速加速擴大，尤其在傳媒，平臺電商和本地生活領域，UAX（全自動投放解決方案）消耗在外循環中比例進一步提升至約50%。
如果說內循環的要求是撮合交易，那么外循環的定位則簡單許多：導流。且與帶貨直播要綜合考慮主播，商家等多多方利益不同（快手的電商貨幣化率乃是最低，一部分原因也是為給主播留下足夠利潤空間），外循環廣告的邏輯相對簡單，平臺的定價能力要更高。
如快手特有的社區基因是短劇小程序獲客的天然土壤，又如若外循環廣告在數量上能夠占有足夠大的份額，其強貨幣化率必然可以帶動平臺整體財務表現，深挖存量利潤就有了抓手。
雖然前景廣闊，企業也可以繼續給市場勾勒美好藍圖，但我們也必須正視新的問題：相較于帶貨直播摧枯拉朽式的增長，外循環廣告在前期是要花大力氣的，如與其他短視頻平臺在爭奪短劇用戶時，平臺就需要更強的BD和運營能力，又如本地生活也對運營有更高的標準，平臺要進入打硬仗，打呆賬的新周期。
在此我們仍然要強調此前文章對快手中期內的期望：平臺要加速從電商企業轉型為流量公司。
上述諸多分析都在告訴我們:
1)在商業形態上，快手要加速多業態的發展，盡管當前已經出具規模，但較之未來仍屬初級階段；
2）未來如何尚不得而知，但短期內要面臨轉軌的壓力，資本市場由此開始謹慎。
若用資本市場表現進行驗證上述觀點則更為清晰，2024年開局之后雖偶有波折快手和恒生指數大盤仍然保持了高度的相關性，屬基本于同頻共振，知道5月下旬之后，兩條折線越發分離，直到如今。
該時間點發生了什么呢？
1）快手2024年Q1財報公布，總收入同比增長16.6%，其中營銷類收入同比增長27.4%，電商GMV同比增長28.2%，電商增速的放緩開始影響總收入；
2）618大促提前開始，盡管交易時間被延長，但各方數據都在指向總量擴張的收窄。
在種種因素共同作用下，市場改變了對快手的觀感，定價也就越發審慎。如前文所言，如今快手市盈率之所以在10倍上下裹足不前，很重要原因在于對“潛在增長”的信心不足，但根據我們分析，快手一旦完成轉軌和改革（從直播平臺進化為電商公司，要繼續完成流量公司的蛻變），屆時潛能被激發便可釋放潛能，而這一且需要企業內部花費大量的精力。
2025年希望快手可以在此方面有所斬獲。