近日，魚躍醫療通過電話會議進一步解釋了收購Inogen（納斯達克交易代碼：INGN）的理由。

Inogen是一家便攜式制氧機廠商，創立于2001年。1月25日，魚躍醫療（通過全資子公司魚躍香港）與Inogen公司簽署《證券購買協議》，擬以10.36美元/股的價格，認購Inogen定向增發的262.64萬股普通股，約占本次投資完成后Inogen已發行普通股的9.9%。

魚躍醫療稱，公司擁有豐富的產品矩陣、規模化生產實力和成熟多層次的亞洲營銷網絡，可為Inogen的亞洲業務拓展提供戰略性支撐。根據簽署的《戰略合作協議》，雙方將就Inogen商標及相關產品在中國及部分東南亞國家開展分銷合作。

不過，Inogen公司仍處于虧損狀態，魚躍醫療這項投資也要承擔不小風險。

整合效果須觀察

Inogen是一家提供創新呼吸產品的醫療技術公司，、總部位于美國加利福尼亞州。截至2024年9月30日，Inogen公司主要股東包括Camber Capital Management LP持股占比8.40%、BlackRock Fund Advisors持股占比6.65%。

魚躍醫療收購Inogen的出價是10.36美元/股，該定價依據協議簽署日前連續15個交易日Inogen普通股成交量加權平均價格得出，從絕對估值來看，定價不算高。

財務數據方面，截至2024年9月30日，Inogen公司資產總額為3.03億美元，凈資產總額1.85億美元；如果以認購完成的總股本計算，10.36美元/股的收購價值，對應公司估值為2.72億美元，即市凈率1.47倍；Inogen公司2024年1-9月營業收入25562.4萬美元（市銷率1.06倍），凈利潤為-2613.1萬美元。

Inogen公司官網顯示，其產品線包括多種便攜式氧氣濃縮器（POC），如Inogen Rove 6、Inogen  Rove 和Inogen One G4。其中，Inogen Rove 6提供6個脈沖劑量設置，并符合美國聯邦航空管理局（FAA）要求。產品開發方面，Inogen于2024年12月30日獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）對其SIMEOX 200氣道清除設備的510(k)許可。該設備旨在幫助患有慢性呼吸道疾病的患者更有效地清除氣道分泌物。

魚躍醫療與Inogen的合作模式是此次收購主要看點。兩家公司1月25日簽署了《戰略合作協議》，合作內容包括在美國、歐洲分銷魚躍醫療的制氧機、無創呼吸機等；在中國及部分東南亞國家開展Inogen商標授權與現有產品分銷合作；成立聯合研發團隊，初始目標為呼吸類創新產品；并通過供應鏈優化降低成本、提升韌性。雙方設立聯合指導委員會（JSC）協調和監督合作事宜等。

根據前述電話會議，魚躍醫療指出Inogen在便攜式制氧機方面積累了豐富的技術經驗。雙方計劃成立聯合研發團隊，聚焦呼吸類產品的更新迭代與新品開發，初始產品將面向全球市場的創新呼吸類產品。今后還會逐步將研發管線拓展至包括呼吸機在內的更多細分品類，進一步滿足全球市場對于高質量呼吸醫療器械的需求。

在供應鏈方面，魚躍醫療位于丹陽的全球化產業基地具備規?；a的成本與效率優勢，Inogen則在歐美擁有成熟的生產基地。雙方將基于各地區生產制造、采購和分銷網絡的差異化優勢，圍繞降本增效、增強供應鏈安全和提升供應鏈韌性等目標進行資源共享和深度整合。

不過，這對Inogen公司業績產生多大影響還需持續觀察。Inogen目前的海外業務收入主要集中在歐洲和南美，借助魚躍醫療現有的線上線下渠道與品牌影響力，有助于其進一步擴張在亞洲市場的覆蓋與滲透。根據Inogen公告，2024年營業收入同比預計增長6%（該數據未經審計），經營業績處于恢復階段。

加快國際化布局

魚躍醫療手握一度炙手可熱的產品。2020年新冠疫情爆發時，魚躍醫療依靠制氧機、呼吸機、血氧儀等產品需求激增，實現了營收67.26億元（同比增長45%）和歸母凈利潤17.59億元的歷史佳績。然而，疫情消退后市場需求恢復常態，公司業績增長隨之放緩甚至下滑。2024年上半年，魚躍醫療呼吸治療解決方案營收同比下降28.88%，第二大業務家用電子檢測及體外診斷同比下降12.49%。

從幾個核心指標來看，魚躍醫療呈“重銷售輕研發”的特點。2018年至2023年，公司銷售費用從5.368億元增長至10.98億元，銷售費用率由11.21%上升至13.78%。2024年前三季度，銷售費用達9.31億元，同比增長8.84%，銷售費用率進一步攀升至15.44%。2018年至2023年，公司研發費用從1.5億元增長至5.04億元，但研發投入占營收比僅從3.64%提高至6.33%。

2024年前三季度，魚躍醫療研發投入占比為6.72%，同比微增0.76個百分點，增長幅度遠不及銷售費用的提升。公司曾提出研發占比要超過8%的目標，但至今仍未達標。2023年研發人員數量為1,031名，相比2022年的1,137名減少9.32%。魚躍醫療若無法在高端技術、核心專利及創新產品上取得突破，未來市場競爭力或進一步受限。

面對國內市場競爭加劇，魚躍醫療正在加快國際化布局，試圖尋找新的增長點，這也是此次收購的一大原因。2024年上半年，公司海外營收同比增長30.19%，占總營收比重升至11.13%，在東南亞、中東北非、歐美等市場建立了渠道網絡，并設立子公司。但國際市場的競爭更加激烈，如美敦力、飛利浦等全球巨頭在高端醫療器械市場占據主導地位，且各國醫療器械監管標準嚴格，市場準入難度大。

值得注意的是，自2008年上市以來，魚躍醫療多次通過收購兼并擴大產品線和市場份額：2009年收購蘇州醫療用品廠、2014年斥資11.42億元收購華潤萬東國有股、2019年收購六六視覺并參股江蘇視準等，兼并步伐不斷加快。這些并購都一度帶來了營收增長，但很快難以為繼。

目前，除自主品牌“魚躍yuwell”外，“潔芙柔”“華佗Hwato”“金鐘JZ”“安爾碘”“普美康PRIMEDIC”等均來自收購，多品牌戰略可能分散了營銷效果。與此同時，持續的并購積累了超過11億元的商譽（至2024年上半年），占魚躍醫療資產總額7%左右，一旦被收購企業業績不及預期就可能觸發減值風險。同時，并購整合也涉及企業文化、管理模式、產品線等多重難題，部分項目存在“消化不良”風險。