自2023年6月成功通過深交所上市委會議后，安徽古麒絨材股份有限公司（以下簡稱“古麒絨材”）的IPO進程便陷入漫長的“注冊關”等待。截至2025年2月21日，這家羽絨材料龍頭企業已提交注冊申請逾一年半，仍未獲得證監會批文，成為近年來主板IPO審核周期最長的案例之一。
一、IPO進程：從過會到“卡殼”，注冊階段成最大阻礙古麒絨材的上市之路始于2022年7月，彼時公司向證監會提交主板IPO申請。2023年3月，隨著全面注冊制落地，其申請被平移至深交所審核，并于同年6月29日順利過會。然而，2023年8月提交注冊后，公司卻遲遲未能獲得批文，期間因財務資料過期一度中止審核。
為推進進程，古麒絨材已更新五次招股書，最新版補充了2024年全年業績。數據顯示，公司2024年營收9.67億元，同比增長16.42%；歸母凈利潤1.68億元，同比增長38.11%。盡管業績亮眼，但監管層對客戶集中度、關聯交易等問題的質疑。
二、業績亮眼背后的隱憂：大客戶依賴與財務風險1. 客戶集中度高企，前兩大客戶貢獻超五成收入
古麒絨材憑借羽絨加工技術，與森馬服飾、海瀾之家、波司登、太平鳥等知名品牌建立合作。報告期內（2021-2024年上半年），公司前五大客戶銷售收入占比達52%-75%，其中海瀾之家與森馬服飾合計貢獻超50%收入。2024年上半年，僅海瀾之家一家的銷售額占比便達29.07%。
盡管公司解釋稱“客戶需求受羽絨價格波動影響”，但過度依賴單一客戶的風險不容忽視。若大客戶訂單減少或回款延遲，將直接沖擊公司現金流和利潤。
2. 應收賬款與存貨“雙高”，資金鏈承壓隨著業務擴張，古麒絨材的應收賬款和存貨規模持續攀升。截至2024年6月末，應收賬款達3.86億元，存貨賬面價值5.09億元，合計占流動資產75%以上，占當期營收比例高達175%。與此同時，公司存貨周轉率（1.51次）和應收賬款周轉率（2.76次）均顯著低于行業均值。
2023年，公司經營活動現金流凈額一度為-554.95萬元，凸顯下游回款周期長、上游付款壓力大的矛盾。若羽絨價格下跌導致存貨跌價，或客戶違約引發壞賬，公司將面臨利潤縮水風險。
三、關聯交易與股權代持：合規性爭議待解1. 實控人親屬關聯采購引監管關注古麒絨材與實控人謝玉成之女謝燦控股的上海新龍成存在關聯交易。2020-2021年，公司委托后者建設車間、環保處理系統等工程，累計交易金額達2009.92萬元。盡管公司聲稱交易價格公允，但市場仍質疑。
2. 新三板時期的股權代持“舊疾”公司在新三板掛牌期間，實控人謝玉成曾委托親屬代持股票，雖已解除代持關系，但監管層要求說明該行為是否違反證券法規。盡管公司解釋“代持金額小、未造成重大危害”，但仍暴露瑕疵。
四、行業機遇與挑戰：羽絨價格波動下的轉型壓力1. 羽絨漲價紅利與市場擴容近年羽絨價格飆升，95%白鵝絨價格同比漲幅超60%，推動古麒絨材業績增長。2023年，中國羽絨服市場規模達1960億元，預計2025年突破2500億元。下游需求旺盛為公司帶來增長空間。
2. 高端化轉型遇阻，產業鏈話語權薄弱盡管古麒絨材定位中高端市場，但其產品仍以白鴨絨為主（營收占比超70%），高端鵝絨產品增速緩慢。同時，公司客戶集中于海瀾之家、森馬等，高端客戶開拓不足，制約毛利率提升空間。此外，作為產業鏈中游企業，公司受制于上游原材料價格波動和下游回款壓力，議價能力有限。
五、募資計劃與市場質疑：擴產能否消化？古麒絨材計劃募資5.01億元，其中2.82億元用于擴產2800噸功能性羽絨。然而，當前存貨規模已超5億元，且存貨周轉率低于同行，擴產后的產能消化能力存疑。此外，1.65億元補充流動資金的訴求，是否進一步暴露公司資金鏈緊張的現實？
IPO“馬拉松”何時沖線？古麒絨材的IPO困局，折射出傳統制造企業在資本化進程中面臨的共性問題：業績增長依賴單一客戶、財務風險積聚、合規性爭議難消。盡管羽絨行業前景廣闊，但公司若無法破解客戶集中、存貨高企等結構性難題。對于投資者而言，需密切關注其注冊進展及后續整改措施，審慎評估風險與機遇。