針對一心堂（002727.SZ）的長期股權投資計提了3.86億元的資產減值準備，白云山（600332.SH）經營業績明顯下滑。最新財報顯示，2024年白云山實現營業收入749.93億元，同比下降0.69%；實現歸母凈利潤28.35億元，同比減少30.09%。這一減值是基于一心堂2024年度的業績預告以及其股價較期初的大幅下跌，數據顯示一心堂2024年度跌幅達42.71%。

白云山核心業務表現也不算亮眼。根據披露，核心單品枸櫞酸西地那非（商品名“金戈”）銷售額10.34億元，同比下降19.81%，庫存量卻激增49.78%，反映市場競爭日趨激烈。受存貨價格、生產性生物資產及應收款項等影響，2024年公司計提超過8000萬元的減值準備，也是影響利潤的另一大因素。整體而言，公司核心中成藥產品收入下滑3%，化藥產品收入更是大跌20%，大健康板塊也同比下降13%。

業績失色，源于戰略層面的失據。

極速擴張的代價

白云山與一心堂的合作，源自其針對零售板塊的布局。2017年1月，白云山宣布計劃出資8億元人民幣參與一心堂的非公開發行股票，最終白云山以每股19.28元的價格認購了4149萬股一心堂的股份，持股比例達6.92%，成為其第三大股東。白云山主要是是看中了一心堂在西南地區藥品零售終端的強大優勢。白云山認為，這樣更好地拓展其藥品銷售渠道，尤其是在中藥市場方面實現產業互補，并認可一心堂的渠道優勢和投資價值 。

對于一心堂而言，與白云山這樣的大型醫藥集團合作，能夠加強其上游供應鏈，降低采購成本，并借助白云山的品牌影響力進一步發展。這筆投資標志著兩家公司的關系從單純的商業往來提升到了戰略合作層面。

2018年4月，白云山與一心堂宣布成立合資公司，即“白云山一心堂公司”，雙方希望通過前端種植、中間生產和終端銷售的結合，構建更完整的醫藥產業鏈 。

盡管雙方曾有深入的合作，但近年來，白云山與一心堂的關系正在逐漸淡化。2024年報顯示，白云山與聯營企業“白云山一心堂公司”的關聯交易絕對金額合計1.12億元，占交易總金額比重不足0.2%。

實際上，白云山參與定增更大的意義，在于為一心堂提供擴張的彈藥。2017年以來，國內連鎖藥店行業持續“跑馬圈地”，頭部企業紛紛邁入“萬店時代”；2023年一心堂直營門店數突破10,008家，凈增802家。盡管連鎖藥店已經進入“萬店時代”，但市場仍未形成穩定格局，行業競爭依然激烈，各大連鎖藥店紛紛制定更為新的擴張目標。

2024年這一擴張勢頭并未放緩。這一年一心堂新增門店1867家，較2023年新增1381家進一步提高，直營連鎖門店總數達11498家。然而極速擴張帶來的成本壓力正在拖累公司業績。2024年業績預告顯示，公司預計歸屬凈利潤為1億至1.5億元，同比下降81.8%—72.7%，創2014年上市以來最差業績；扣非后凈利潤預計為2.5億至3.5億元，同比下降65.87%—52.22%。

原因是國內零售藥店進入淘汰賽階段。公開數據顯示，2024年全國預計有3.9萬家零售藥店關閉，閉店率達5.7%，相比2023年的3.8%進一步上升。過去十年，藥店行業曾經歷“暴利時代”，毛利率一度高達40%，醫保刷卡猶如“ATM機”。然而，隨著線上購藥平臺崛起，連鎖藥店間競爭加劇，藥品銷售利潤空間被壓縮。公司所收購大量新店仍處前期虧損階段，房租、裝修、人工、日常運營為剛性支出，而收入增長未能完全覆蓋成本增長。

作為投資方，白云山不得不一同承受損失。根據年報披露，在完成3.86億元計提后，截止目前白云山針對一心堂長期股權投資余額為4.02億元；意味著這一影響并未完全出清。

廣藥系人事地震

作為廣藥集團核心上市平臺，白云山與其淵源深刻。

廣藥集團與白云山的關系始于2013年，通過一次標志性的“A+H吸A”重組，廣藥集團實現了整體上市，白云山也由此成為其核心上市平臺。這次重組不僅整合了滬、深、港三地資本市場資源，更將廣藥集團旗下的十二家中華老字號藥企，如王老吉、陳李濟等，注入白云山，形成了涵蓋大南藥（制藥）、大健康（飲料/保健品）、大商業（醫藥流通）三大業務板塊的綜合性醫藥集團。廣藥集團還通過設立生物醫藥基金等方式，積極推動白云山在創新藥和醫療器械領域的布局，展現出戰略上的協同性。

近年來，廣藥集團及白云山深陷反腐風暴。原董事長李楚源，這位自1988年便在白云山體系內工作并最終帶領其實現跨越式發展的關鍵人物，于2024年7月辭職，并在同年8月因嚴重違紀違法被官方宣布立案調查。李楚源在任期間曾因“喝王老吉延長壽命”等言論引發爭議，并被舉報涉及金戈原料采購虛增成本等問題。緊隨其后，負責大南藥營銷的核心人物、原副總經理張春波也在2024年9月辭職并被帶走調查，其任職期間白云山曾因藥品虛增成本、規避“兩票制”等問題被查。

這場反腐風暴的影響迅速擴大，自2024年7月以來，廣藥系已有至少十二名高管被查，包括分管銷售的副總經理黃海文、健康產業公司媒體總監林宇毅以及王老吉藥業董事長方廣宏等。為了應對危機，廣藥集團更換了黨委書記，由廣州公交集團原董事長李小軍接任，旨在推動合規改革。這一系列事件暴露出廣藥集團在歷史發展和混合所有制改革中存在的制度漏洞，如同業競爭和商標未注入上市公司等問題，為權力尋租提供了空間。

具體來看，白云山跨越滬、深、港三地的上市架構使得信息披露更為復雜，而未注入上市公司的“王老吉”商標則為關聯交易中的利益輸送埋下了隱患。以規避“兩票制”為代表的營銷違規行為，反映出銷售渠道中存在的灰色利益鏈條。李楚源長期兼任集團與上市公司董事長的狀況，也凸顯了權力制衡機制的缺失。廣藥集團的案例或將成為中國醫藥國企治理模式轉型的重要節點，促使行業從追求規模擴張轉向注重合規經營和高質量發展。

與云南白藥等同業相比，白云山的創新能力明顯不足，2024年研發投入僅7.638億元，占營收1%，遠低于九芝堂、東阿阿膠、華潤三九等同行企業的研發費用率。此外，公司創新管線進展緩慢，2023年僅有克感利咽口服液獲得兒童臨床試驗補充申請，主要創新方向如狂犬疫苗和GLP-1市場已高度飽和，難以支撐未來增長。盡管公司賬面現金及現金等價物仍有163.02億元，為行業翹楚，短期內具備一定的資金優勢，但若不加快核心產品研發和創新轉型，長期競爭力仍將持續受限。

盡管手握優質資源，白云山內部治理和控制體系的重建仍需時日。