文｜向善財經
近日，湯臣倍健公布2024年年報，實現營收68.38億元，同比減少了27.30%，實現歸母凈利潤6.528億元，同比減少了62.62%。
業績多少顯得有點兒差強人意，直給的講，這是湯臣倍健自上市以來，業績出現的最大“滑鐵盧”。
據財報信息顯示，湯臣倍健的產品營收幾乎“全線潰敗”，片劑類、粉劑類、膠囊類產品營收分別同比下降41%、42.04%、25.62%，其他類產品則同比下降了20.19%。
作為保健品行業的龍頭，湯臣倍健取得這樣的業績，多少讓人揪心。
其實也正常，畢竟，沒有哪個企業會一直一帆風順，因此，企業尋找業績下滑的原因就很重要，找對了，企業才能夠對癥下藥。
業績下滑，孰之過？
湯臣倍健董事長梁允超在《2025湯臣倍健董事長致股東信》中寫道，“膳食營養補充劑（VDS)新周期、新格局正在急劇變化中，急挫比溫水煮更讓人頓醒”，“在醫保和購買力雙重影響之下，零售藥店正發生重大的變化”。
從中可以得知，公司認為業績下滑的原因可能存在兩個方面，一是VDS行業新周期變化帶來的挑戰，第二是零售藥店渠道變化帶來的壓力。
向善財經認為其說法并無道理。
近年來，隨著人口老齡化趨勢發展，銀發經濟成為一片藍海，越來越多資本開始入駐保健品行業，像許多奶粉行業都開始跨行做保健品，競爭也變得越來越激烈。
各家產品開始卷價格，湯臣倍健盈利能力出現明顯下降趨勢。
報告期內，湯臣倍健的毛利率為66.69%，同比下降3.2%，除了粉劑類產品毛利率有所上升外，其余皆下降；凈資產收益率為5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度較為嚴重。
在渠道上，藥店一直是湯臣倍健的依賴渠道，根據中CMH的數據顯示，2024年1-8月，全國零售藥店VDS銷售額同比下滑了20%。
主要受醫保政策影響，醫保不能再買保健品，目標客戶購買力下降，湯臣倍健深受其影響。
但無論從是行業變化，還是藥店渠道變化來看，這些都屬于外部原因，那么湯臣倍健沒有內部原因嗎？
向善財經看來，湯臣倍健業績大幅度下滑可能存在三個內因：
一是渠道全面發力，造成價格體系混亂。
湯臣倍健2017便開始發力線上渠道，到如今線上與線下渠道營收勢均力敵。
2024年，湯臣倍健實現線下渠道實現收入34.18億元，線上渠道實現33.63億元。
隨著線上電商渠道的崛起，保健品的渠道結構大規模調整，碎片化趨勢明顯。即便湯臣倍健要求遵守建議零售價，各個渠道之間為了生存也可能采取不同的價格策略，打折促銷更是常態，湯臣倍健很難對終端價格進行制約。
特別是線上價格更為透明，如果線上價格明顯低于線下價格，會不會讓線下經銷商雪上加霜？
截止2024年末，湯臣倍健境內經銷商數量為738家，較上年末減少了200家。
渠道一直是保健品企業的痛點所在，直銷帶來了“權健事件”等諸多亂象，分銷的話，整個經銷體系未來將越來越難以把控，湯臣倍健的渠道難題解決不易。
二是湯臣倍健線上經營策略有待調整。
從今年保健品線上渠道銷售數據來看，按理說，湯臣倍健的線上渠道營收不應該這么差勁。
根據歐睿最新數據顯示，2024 年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模達到 2323 億元，較上年增長約 3.7%，其中主要增量為直播電商。
湯臣倍健在削減其它項費用同時，線上投入的平臺費卻有所增加，2024年湯臣倍健平臺費用為7.58億元，同比增長了7.12%。
線下渠道收入縮減情有可原，那是因為行業與渠道外部影響，但線上行業規模整體增長，相關費用也有所增加，為何線上營收未能成為“頂梁柱”？
可能原因是湯臣倍健未能發掘直播電商紅利，依賴傳統電商模式，在抖音、快手等直播電商平臺發力不足，以致于在直播電商紅利中，未能挖掘出更多的“金幣”。
湯臣倍健在抖音電保健品行業前十中，僅排名第八，這難免與保健品“老大哥”地位不符。
在如今人人可以成為網紅時代，傳統“強營銷”紅利開始褪去，湯臣倍健在電商平臺的經營策略也需要順勢而為。
三是湯臣倍健“科技轉型”成果不明顯，未能顯著增強產品的市場競爭力。
對于保健品公司而言，產品賣得好才是王道，增強銷售競爭力的方法基本就兩種，要么研發成果顯著，有著“人無我有”的核心競爭力，要么銷售費用投入高，營銷做得好。
董事長梁允超于2021年《董事長致股東信》中就開始提起“2021—2023實施科學營養戰略”。
不過到了2023年，梁允超在《董事長致股東信》中又表示，“將再用八年時間完成科技企業轉型”。
三年之后又八年，梁朝偉當間諜的毅力尚且沒這么強，從投資者角度度看，公司持續努力搞研發并不是件壞事兒，不過如今“亮眼”的業績卻引起市場對董事長關于“科技企業轉型”的較強質疑。
從2021年至2024年，湯臣倍健的研發費用分別為1.503億元、1.585億元、1.793億元、1.486億元。
公司一邊聲稱積極搞研發，研發費用始終占總營收的不到3%。
而如今業績滑坡，降本增效也開始有必要，研發人員相比去年減少了31.56%，其中30—40歲研究人員減少了21.29%。
口號上重科技、行動上輕研發，帶來的結果也顯而易見，產品競爭力上表現不足。
湯臣倍健主品牌營收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。
所以，部分投資者對其“科學營養戰略”有質疑不無道理。
如今許多奶粉企業、制藥企業都在跨界做保健品，如果湯臣倍健多年來的研發成果還不能轉變為業績護城河，未來的想象力恐怕令人擔憂。
估值過高，出海會是新的價值增長引擎嗎？
從估值角度看，湯臣倍健的估值可能還是有點高了。
考慮到整個業績表現，基于當下的股價看，市盈率31.42倍，對比看，東阿阿膠TTM為24.77，而且對比行業平均水平看，這個市盈率是有點高的。
考慮到消費環境變化、行業競爭加劇以及藥店渠道下滑的影響，估值有進一步下探的空間。
用DCF估值法來看，2025年起營收年均增長5%-10%，假如未來幾年凈利潤率回升至10%-12%，折現率8%-10%，合理估值區間約250-350億元。
值得注意是，這只是理想狀態下的估值，實際上，考慮到未來消費行業的壓力，VDS市場增速斷崖式下滑以及經營現金流的增長壓力等影響，合理的估值區間要打個7到8折。也就是175億-200億左右。
現實里，湯臣倍健的市值為203億，顯然在當下這個時間節點，市場對湯臣倍健是高估的。
高估的原因不難猜，一個是高毛利的保健品生意本來就有溢價。另外一個是市場對公司未來的利潤修復期望比較高。
但問題是，接下來行業競爭加劇，消費環境持續變化，VDS市場增速承壓的情況下，能不守住現有的毛利率和凈利率？
接下來，湯臣倍健如何做顯得尤其重要。
董事長梁允超在致股東信中寫到：“防守不是我們的基因和強項，開疆辟土和進攻才是湯臣倍健的選項。 2025年將全面升級國際市場業務拓展策略。”
面對業績下滑，一般消費品企業在業務上要么選擇深耕產品，要么選擇拓展市場。
東阿阿膠就是保健品企業深耕產品從而業績翻盤的案例，自2019年業績暴雷，東阿阿膠當時并未選擇拓展市場，而是選擇了深耕核心品類，轉型為“中藥+健康消費品”雙輪驅動。
湯臣倍健為何不去抄東阿阿膠作業？
一是主要如前文所說，湯臣倍健“實施科學營養戰略”未能成功，護城河依靠的是高營銷費用，相比如此，東阿阿膠有著較強的文化內涵，雖然當時業績下滑嚴重，但在阿膠賽道上產品依然保持著“壟斷式競爭力”。
二是在如今消費降級大勢下，消費者追求性價比，各類產品內卷得厲害，湯臣倍健產品整體定位偏向于中高端市場，價格優勢不明顯，自己主動產品降價進行競爭，一方面影響經銷商信心，一方面與多年積累的品牌形象不符。
那么出海開拓市場會是一個好的選擇嗎？
積極的一面是，近兩年來，中國電商出海如火如荼，湯臣倍健可以借助電商出海的東風，幫助產品動銷。
尤其是在東南亞地區，近年來新興市場發展較快，表現出較強的保健品需求，據魔鏡oversea數據顯示，2023年東南亞保健品電商平臺（Shopee和Lazada）銷售額達到113.42億人民幣，相比為2022年增長了25%以上。
不利的一面是，肉多狼也多，湯臣倍健不僅要面對當地本土品牌的競爭，也要面對中國出口品牌及發達國家出口品牌的競爭，像在印尼市場，已經有DHC、Swisse占據市場。
可以說，湯臣倍健出海競爭壓力并不比國內小。
這個觀點在財報也可以驗證，湯臣倍健境外營收為11.39億元，同比下降了22.72%。
因此，也有投部分資者通過對“科學營養戰略”的認識，認為其看似會升級國際業務拓展，但其實與“科學營養戰略”一樣，雷聲大，雨點小。
不過從現金流情況來看，湯臣倍健開拓國際業務確實要謹慎燒錢。
雖然湯臣倍健在國內算的上保健品老大哥，但出了國，品牌影響力將大打折扣，那么拓展國際市場，在國外營銷等費用上必然要花一筆不小的費用。
2024年，湯臣倍健的現金流量凈額為6.859億元，同比減少了66.56%。
其中自有現金流占凈利潤比例僅為0.28，遠低于健康標準線0.5。
這表明湯臣倍健存在較大的財務壓力，在以國內市場為主的前提下，湯臣倍健每年尚且要支付占營收超30%以上的銷售費用來維持整體業績發展，如果加注發力國外市場，本來資金就有限，會不會存在不僅外部業務沒發展好，由于國內廣告及營銷費用減少，導致國內業務進一步出現下滑的風險？
所以整體來看，湯臣倍健未來發展充滿著較大不確定性，不過這也都是商海沉浮的常態，能不能實現這驚險一躍，還需要湯臣倍健管理層更加精準地判斷，最后還是希望湯臣倍健能翻盤成功。