文 | 周濤
截至4月1日 09:59，創(chuàng)新藥企ETF(560900)上漲2.89%，最新價報0.82元，盤中成交額已達124.53萬元，換手率3.26%。跟蹤指數(shù)中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)（688331.SH；09995.HK）強勢上漲3.04%，成分股榮昌生物(688331)上漲8.94%，位列指數(shù)漲幅榜前三。
市場異動背后，資金押注邏輯直指行業(yè)基本面變化。3月28日，榮昌生物交出了2024年成績單。財報顯示，公司全年實現(xiàn)營收17.17億元，同比大增58.54%，但凈虧損仍達14.68億元，扣非后虧損額較上年略有收窄。這家聚焦ADC（抗體偶聯(lián)藥物）及融合蛋白雙技術(shù)平臺的創(chuàng)新藥企，核心產(chǎn)品放量超預(yù)期，第三款重磅藥物進入上市倒計時，虧損收窄趨勢初現(xiàn)端倪。
雙核心產(chǎn)品發(fā)展矚目
作為國內(nèi)少數(shù)擁有雙上市產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企，泰它西普（泰愛?）和維迪西妥單抗（愛地希?）構(gòu)成了榮昌生物的業(yè)績支柱。2024年，兩款藥物分別貢獻9.2億元和7.8億元收入，同比增長62%和54%，合計占總營收比重超90%。
其中，自身免疫領(lǐng)域王牌泰它西普展現(xiàn)強勁增長動能。這款全球首個BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白藥物，繼2021年獲批系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）適應(yīng)癥后，2024年再添類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）完全批準(zhǔn)。財報披露，其醫(yī)院覆蓋數(shù)突破1000家，醫(yī)保放量效應(yīng)顯著。
更值得關(guān)注的是，重癥肌無力（MG）適應(yīng)癥III期臨床達主要終點，上市申請已獲CDE受理，有望打開約30億元的新市場。
而ADC明星藥物維迪西妥單抗則在腫瘤領(lǐng)域多點開花。除已上市的胃癌、尿路上皮癌適應(yīng)癥外，2024年10月其治療HER2陽性存在肝轉(zhuǎn)移晚期乳腺癌的III期臨床數(shù)據(jù)亮相圣安東尼奧乳腺癌研討會，中位無進展生存期（PFS）較對照組提升101%（9.9月vs4.9月），成為全球首個在該細分人群取得陽性結(jié)果的ADC藥物，相關(guān)上市申請已獲受理。ASCO、ESMO等國際頂會上發(fā)布的宮頸癌、肺癌聯(lián)合療法數(shù)據(jù)，則預(yù)示著適應(yīng)癥拓展的更多可能。
眼科藥物RC28展現(xiàn)出成為第三增長極的潛力。治療濕性年齡黃斑變性（wAMD）的III期臨床完成入組，糖尿病黃斑水腫（DME）III期試驗同步推進。其獨特VEGF/FGF雙靶點機制，有望突破現(xiàn)有單靶點藥物療效瓶頸，搶占超50億元的眼底病市場。
值得注意的是，榮昌生物2024年研發(fā)費用達15.41億元，占營收比重89.69%，雖較上年下降30.93個百分點，但仍居行業(yè)高位。這種“以虧換空間”的策略，正在構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢。
出海闖關(guān)
榮昌生物與國內(nèi)大多數(shù)創(chuàng)新藥企一樣，近些年致力于“出海”。一方面。榮昌生物延續(xù)了license-out模式，維迪西妥單抗海外權(quán)益已授權(quán)給Seagen（現(xiàn)屬輝瑞），其治療尿路上皮癌的全球II期試驗由后者主導(dǎo)；另一方面，泰它西普在美開展的SLE III期國際多中心試驗準(zhǔn)備就緒，MG適應(yīng)癥獲FDA快速通道資格，標(biāo)志著自主出海能力提升。
不過，海外拓展仍存挑戰(zhàn)。財報風(fēng)險提示提及，泰它西普美國III期臨床預(yù)計投入超2億美元，而公司期末現(xiàn)金及等價物余額為18.7億元，融資壓力不容小覷。如何平衡國內(nèi)放量與海外投入，考驗管理層戰(zhàn)略定力。
在核心產(chǎn)品之外，榮昌生物的技術(shù)平臺價值亟待重估。融合蛋白平臺已驗證BLyS/APRIL雙靶點機制的延展性，除已上市的SLE、RA外，原發(fā)性干燥綜合征（pSS）、IgA腎病等5項III期臨床同步推進，形成自身免疫疾病矩陣。?ADC平臺則憑借橋接偶聯(lián)技術(shù)實現(xiàn)高均質(zhì)化生產(chǎn)，藥物抗體比（DAR）控制在3.5-4.0，較傳統(tǒng)隨機偶聯(lián)工藝更具安全性優(yōu)勢，這或是維迪西妥單抗臨床耐受性優(yōu)于同類產(chǎn)品的關(guān)鍵。
這種平臺化能力正在吸引巨頭關(guān)注。2024年財報顯示，公司與輝瑞、羅氏等MNC就雙抗ADC達成早期合作，雖然具體金額未披露，但技術(shù)授權(quán)收入同比增長120%至6700萬元，預(yù)示平臺價值逐步兌現(xiàn)。
盡管營收快速增長，榮昌生物仍未擺脫虧損。細究財報發(fā)現(xiàn)，其銷售費用高企，2024年市場推廣費達8.3億元，同比增45%，人均單產(chǎn)約120萬元，雖高于行業(yè)平均水平，但相較于信達生物（180萬元）、百濟神州（210萬元）仍有差距。隨著適應(yīng)癥拓展，專科領(lǐng)域如神經(jīng)內(nèi)科（MG）、眼科（RC28）的學(xué)術(shù)推廣需要重建專家網(wǎng)絡(luò)，銷售效率面臨考驗。
而榮昌生物核心高管何如意出走更是讓市場質(zhì)疑其發(fā)展前景。2月伊始，榮昌生物執(zhí)行董事兼核心技術(shù)人員何如意突然宣布辭職。何如意在行業(yè)內(nèi)聲名赫赫，其擁有豐富的專業(yè)知識和深厚的技術(shù)積累，一直是榮昌生物發(fā)展的重要助力。在過往財報中榮昌生物曾表示，公司建立了一支由首席醫(yī)學(xué)官何如意領(lǐng)導(dǎo)的海內(nèi)外臨床及注冊申報專家團隊，針對不同產(chǎn)品分別制定了科學(xué)、高效的全球臨床及注冊戰(zhàn)略，從而快速推進管線的全球注冊及商業(yè)化進程，保證公司國際化戰(zhàn)略的貫徹實施。榮昌生物在公告中表示，何如意的離職不會對公司持續(xù)經(jīng)營能力、研發(fā)實力、核心競爭力產(chǎn)生重大不利影響。
不過，如何將臨床優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為財務(wù)回報，是這家成立14年的藥企需要回答的終極命題。