文 | 野馬財經 高巖

編輯 | 高遠山

相愛相殺多年的分眾傳媒和新潮傳媒，在2025年4月9日晚上突然傳出“喜結連理”的消息，把一眾看客驚得“病中垂死驚坐起”，這無疑是“戶外傳媒大佬”江南春近年來最大手筆的資本運作了。

分眾傳媒公告稱，公司擬以發行股份及支付少量現金的方式購買張繼學、重慶京東、百度在線等50個交易對方持有的新潮傳媒100%的股權。本次交易構成關聯交易，但是不構成重大資產重組和重組上市。

分眾傳媒合計出價約83億元，但這一估值低于新潮傳媒在2017年F輪融資時百億估值水平。換言之，新潮傳媒的部分股東屬于虧本未套現。

而且，分眾傳媒此次交易將以股份作為主要支付手段，股票發行價5.68 元/股，剩余部分采用現金形式。但對應的股份和現金比例尚未確定，將由交易各方協商確定。

交易完成后，新潮傳媒將成為上市公司分眾傳媒的全資子公司。分眾傳媒還擬聘任交易對方之一張繼學擔任公司副總裁和首席增長官，因此張繼學及其控制的主體將成為分眾傳媒的潛在關聯方。而新潮傳媒原股東百度、京東等通過持股與分眾傳媒形成新的關聯關系。

消息出來后，買方和賣方的兩位”戶外傳媒大佬”紛紛發了朋友圈。分眾傳媒創始人江南春表示：“分眾對中國消費市場和品牌化的長期發展充滿信心，始終積極跟隨黨和政府的布局和指引，緊跟時代發展大勢，堅信與國家發展脈搏同頻共振方為基業長青之道。面向未來，分眾傳媒將全力以赴擔當起民營企業的社會責任與使命，大力助推消費市場的創新發展和中國品牌化進程。”。

新潮傳媒董事長張繼學則針對外部提到的“為什么要賣？是新潮不行了嗎？”的質疑做出回應：“今天的新潮是歷史上最好的時期。新潮創業10年，從成都走到全國，戰勝了三年疫情，主營業務已經盈利，賬上現金儲備豐富。AI正在重構每一個行業，戶外廣告數字化、平臺化發展是必然趨勢，新潮的創業夢想就是打造線下數字化媒體平臺，今天應該是猛踩油門快速發展的好時候。此時選擇和分眾合作，是選擇一條更優實現夢想的路徑。新潮的點位和客戶，正好與分眾互補，能全方位的覆蓋主流生活圈，更好地為客戶服務。在眼下經濟政策和戶外廣告數字化的多重利好下，毋庸置疑，協作的價值提升遠大于競爭。”

圖源：微信

分眾傳媒同時提醒，本次交易尚需多項審批程序方可實施，包括再次召開董事會、召開股東大會、交易對方內部決策機構審議通過、深交所審核通過、中國證監會同意注冊，并且還要通過國家市場監督管理總局反壟斷局經營者集中審查，強調投資者需理性投資，注意投資風險。

截至4月10日上午收盤，分眾傳媒報收于7.05元/股，較開盤上漲7.96%，總市值1018億元。

01 “世紀大并購”能給分眾傳媒帶來什么？

據公開資料顯示，目前分眾傳媒覆蓋國內300個城市的超300萬媒體終端，主要聚焦寫字樓、商圈等高流量場景；新潮傳媒則布局了200多座城市有74萬媒體終端，深耕中產社區及低線城市長尾市場。雙方資源重合度低，整合后可形成“高密度+廣覆蓋”的協同網絡。

對于這對從相殺最終走向相愛的競爭對手的“世紀大結合”，投資者社區雪球上眾多股民發帖表示看好。

圖源：雪球

其中，名為@玖碼的用戶表示，如果不收購，百度這些新潮的股東投資就徹底打水漂了。收購之后分眾可以進一步提價，增強盈利能力。百度等新潮股東多投一些廣告，讓分眾賺點，也算相互回報。（邏輯）就像美團收購大眾點評、美團收購摩拜單車。

從市場格局看，根據中國廣告協會發布的《2024年全球及中國戶外廣告市場報告》，中國廣告業2024年整體規模攀升至1.5萬億元，在宏觀經濟波動中展現出顯著抗壓能力。其中測算2024年中國戶外廣告市場競爭格局，分眾傳媒以123.9億元占比約14.5%，新潮傳媒以23.2億元占比約2.7%。

依據《關聯交易預案》，分眾收購新潮傳媒起碼有三大好處，其一是迅速增加覆蓋密度：新潮傳媒的社區場景資源將補充分眾傳媒在低線城市及住宅區的空白，擴大對4億城市人群的觸達。第二是：增加客戶覆蓋范圍：分眾主攻品牌廣告主等大客戶，新潮擅長中小客戶動態投放，整合后可實現客戶全鏈條覆蓋。第三是實現技術互補：新潮傳媒的智能屏動態投放技術可以增強分眾的數字化能力，優化廣告效果監測與精準度。

申萬宏源傳媒行業首席分析師林起賢及分析師任夢妮在研報中提到，根據我們調研：新潮傳媒有74萬點位，對應20億收入，單屏收入約2700元。分眾智能屏點位約60萬，對應收入36億元，單屏收入約6000元。分眾整體凈利潤率40%左右。我們認為，分眾收購新潮后，有望通過廣告主整合，銷售團隊整合，數字賦能等提升新潮單屏的收入和盈利能力。考慮新潮點位的位置、樓宇質量等，假設新潮單屏收入5000元，凈利潤率30%（均低于分眾），74萬點有望貢獻37億收入，11億利潤。

02 新潮傳媒未來去哪兒？

新潮傳媒雖然沒有上市，但依據申萬宏源證券上述研報提到，新潮傳媒2022年度、2023年度及2024年1-9月，收入為19.4億/19.3億/15億，凈利潤（未經審計）分別為-4.7億、-2.8億及-5.1億。我們預計新潮2024年實現收入20億，調研了解新潮24第四季度及2024年全年盈利。產業調研了解到新潮賬上約20億現金。這意味著交易將使得分眾傳媒的賬上現金增厚。公司公告2024-2026年分紅不低于扣非80%，收購不會影響公司分紅能力和意愿。分眾在預計新潮盈利后展開收購，新潮傳媒資產質量逐步轉好。

不過，新潮傳媒耗費巨資打造的品牌依然有價值，加上本次江南春麾下的分眾傳媒的資金與資源注入，新潮傳媒可以借助分眾的資本實力和客戶網絡，加速技術研發與點位擴張，改善盈利結構。分眾傳媒的規模化采購能力和議價能力也能幫助降低新潮能源的硬件成本。

此外，兩家并為一家，不在市場上搏殺，均可以節約大筆的公關、廣告、市場營銷等競爭成本。

林起賢及任夢妮認為，需求低迷時期收購賬面仍有現金、已經實現盈利的競爭對手，能帶來：1.成本進一步下行；2.順周期單屏創收能力、提價能力更強，彈性更大；3.梯媒商業模式，收購能有效避免價格戰等風險影響利潤率。

中金公司傳媒行業首席分析師張雪晴及分析師余歆瑤的預判則更為樂觀，認為整合使新潮更聚焦于梯內智能屏業務，梳理優化其LCD、框架等賽道點位。預估潛在增厚收入15+億元，利潤10-15億元。

此外，申萬宏源林起賢及任夢妮在研報中提到，分眾收購付出的83億價格基本是新潮歷史獲得融資價格。而這一價格低于新潮歷史上的融資估值。新潮傳媒董事長張繼學就這一問題回應稱：“如果此次交易是用現金方式，我認為是賤賣了，但是如果是發行股份，就不一定了，分眾現在的市值1000億左右，但是未來一年？未來三年？未來五年呢？還記得江總有一個500城、500萬終端，5億新中產的夢想嗎？基于對國內經濟大循環的看好，分眾合并新潮后，協作發展對股東的回報和客戶的價值提升，我認為是更好的。”

張繼學還提到，今天的互聯網流量越來越貴，做企業要賺錢，就需要新的營銷技術驅動。我的優勢是數字化廣告平臺的運營，用品效協同+效果歸因的技術，幫助客戶實現商業成功。合并后，我將出任集團的首席增長官，用AI和算法打造中國最先進的線下數字化廣告平臺。并將這一技術通過一帶一路復制到全球，助力中國品牌走向世界。

雖然作為全資子公司，新潮可能喪失部分決策靈活性，但張繼學進入分眾管理層，還是可以為新潮爭取更多資源傾斜，其社區場景的差異化定位可以得到保留。

此外公告中還顯示，上市公司將聘任張繼學先生擔任副總裁和首席增長官,并負責創新業務以及美國業務，有望為海外增長再拓版圖。

03 行業整合恰逢其時，梯媒結束惡性競爭時代

此次分眾傳媒收購新潮傳媒的時機，恰逢證監會支持上市公司通過并購重組提升投資價值，綜合運用股份等工具實施并購重組、注入優質資產之際。去年3月，證監會發布《關于加強上市公司監管的意見（試行）》；去年4 月，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》去年9 月，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等一系列政策為上市公司并購重組保駕護航。提出對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。

分眾傳媒成立于2003年，是中國最早的梯媒廣告公司，成立之后就獲得了軟銀、鼎暉、高盛超過4000萬美元投資。2005年7月成功在美國納斯達克上市；2013年從納斯達克私有化退市；2015年，分眾重新登陸A股，巔峰時期市值突破1800億元，成為中國傳媒界的龍頭股。

新潮傳媒看到分眾傳媒的成功之后，于2013年成立于成都，2016年，新潮傳媒進軍北上廣深等一線城市。隨后在2017年，新潮傳媒以百億估值水平完成F輪融資。2018年，分眾傳媒得到阿里巴巴方面150億戰略投資，隨后百度、京東斥巨資戰略投資新潮傳媒。

手握40億投資，在資本的撐腰下，2018年，新潮傳媒發布了《關于全面爭奪分眾億元級客戶的通知》，稱2015-2017年在競對投放超過1億元的客戶，只要其廣告決策人和新潮合伙人見面，就可以獲得1000萬的廣告資源，同時在競對的基礎上打5折。目標直指分眾傳媒。

但價格戰讓兩家兩敗俱傷。第二年，分眾傳媒發布2019年財報，分眾傳媒實現營業收入121.36億元，同比下降16.6%；實現營業利潤23.86億元，同比下降65.68%。新潮傳媒的股東顧家家居（603816.SH）曾披露，新潮傳媒2018年營收10億元，凈虧損10.74億元。2020年，新潮傳媒曾宣布裁員500人，甚至包括20名管理干部。而且，直到2024年第四季度，新潮傳媒才剛剛實現盈利。

中金公司傳媒行業首席分析師張雪晴及分析師余歆瑤認為，兩家合并首先可以實現屏效提升，依托分眾現有團隊及運營能力有望實現對新潮固有媒體點位的價值重塑；在規模效應之下相應有望節約租金、降低運維人員成本。

我們看好下沉城市的消費能力，新潮在外圍社區、二三線城市的戰略布局，對分眾是一種有效的補充。能夠提升分眾對客戶的服務能力，同時降低競爭風險對分眾市值的壓制。

香頌資本董事沈萌認為，電梯媒體行業兩強相爭，繼續惡性循環會將所有主體全部拖入深淵，而合并可以緩解競爭壓力，削減不必要的競爭成本，維持正常的利潤和運轉。

申萬宏源傳媒行業首席分析師林起賢及分析師任夢妮提到，行業走向整合，優化低效點位，提升利潤率是大勢所趨。分眾從0到1，賺的是一二線城市化人口集中的錢。下沉市場的高GDP城市也會迎來鄉鎮人口集中，我們看好行業長期發展空間。不是每個行業都有機會實現高集中度，都能出賽道龍頭。好的競爭格局可遇不可求。

一對相愛相殺的同行冤家，最終能夠化干戈為玉帛，從競爭走向合作，中國電梯媒體從此進入了一個新時代。恰如新潮傳媒董事長張繼學所說：“在眼下經濟政策和戶外廣告數字化的多重利好下，毋庸置疑，協作的價值提升遠大于競爭。”

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