界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

桂林旅游（000978.SZ）去年?duì)I收4.32億元，同比下滑7.58%；歸母凈利潤(rùn)虧損2.04億元，同比暴跌1830.7%。更令人意外的是，公司第四季度單季虧損達(dá)2.11億元。這一業(yè)績(jī)“黑天鵝”不僅遠(yuǎn)低于分析師預(yù)期，更將公司推入2020年以來(lái)的第四次虧損泥潭。

桂林旅游的年報(bào)浮現(xiàn)兩大病灶：一是減值黑洞吞噬利潤(rùn)。公司2024年計(jì)提信用及資產(chǎn)減值損失1.52億元，占虧損總額的70%以上，其中政府關(guān)聯(lián)方結(jié)算拖延、低效子公司債權(quán)減值成為重災(zāi)區(qū)；二是毛利率下降至27.5%，較疫情前40%以上的水平近乎腰斬，折射出傳統(tǒng)“門(mén)票經(jīng)濟(jì)”在成本剛性上升與消費(fèi)升級(jí)沖擊下的失靈。

這家坐擁“甲天下”山水資源的國(guó)企，為何在區(qū)域旅游業(yè)整體復(fù)蘇之際逆勢(shì)沉淪？新管理層提出的“一核一優(yōu)兩增三擴(kuò)”戰(zhàn)略能否破解資產(chǎn)沉疴？

壞賬與資產(chǎn)減值吞噬利潤(rùn)

桂林旅游作為桂林市旅游龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋景區(qū)運(yùn)營(yíng)、游船客運(yùn)、酒店服務(wù)及旅游交通四大板塊。旗下核心景區(qū)包括：兩江四湖、銀子巖、龍勝溫泉、豐魚(yú)巖、資江天門(mén)山。此外，公司還運(yùn)營(yíng)漓江星級(jí)游船41艘，提供高端游船服務(wù)；旗下漓江大瀑布飯店為五星級(jí)酒店，配套旅游汽車及出租車服務(wù)，形成“吃住行游”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。近年來(lái)，桂林旅游還拓展了康養(yǎng)、研學(xué)等新業(yè)態(tài)。

桂林旅游2024年歸母凈虧損2.04億元的業(yè)績(jī)“黑洞”中，高達(dá)1.52億元的信用及資產(chǎn)減值損失如同一把鋒利手術(shù)刀，精準(zhǔn)剖開(kāi)了這家老牌旅游國(guó)企的沉疴痼疾。這并非公司首次遭遇減值風(fēng)暴——2020年以來(lái)，資產(chǎn)減值幾乎成為其年報(bào)中的“固定章節(jié)”：2020年，桂林旅游計(jì)提信用減值損失1.49億元，其中包含因資江丹霞公司對(duì)丹霞溫泉公司債權(quán)減值導(dǎo)致凈利潤(rùn)減少1.45億元；2021年，桂林旅游資產(chǎn)減值損失和信用減值損失合計(jì)計(jì)提4300萬(wàn)元；2022年再度計(jì)提減值損失4300萬(wàn)元；2024年，減值規(guī)模為1.52億元，其中羅山湖旅游公司決定停止建設(shè)羅山湖體育休閑旅游地產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)提資產(chǎn)減值1.04億元。

頻繁的資產(chǎn)減值背后，暴露出的是桂林旅游戰(zhàn)略決策失誤、資產(chǎn)質(zhì)量惡化和管理機(jī)制滯后的三重困境。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，桂林旅游的減值病灶主要集中于歷史收購(gòu)的“不良資產(chǎn)包”。2013年收購(gòu)桂圳投資置業(yè)65%股權(quán)時(shí)，標(biāo)的公司承諾取得地塊開(kāi)發(fā)許可的條款至今仍未兌現(xiàn)，導(dǎo)致天之泰大廈長(zhǎng)期空置，最終變?yōu)樾枰獟炫普凶獾摹柏?fù)資產(chǎn)”。更典型的案例是被稱為“亞洲第一洞”的豐魚(yú)巖景區(qū)，這個(gè)國(guó)家4A級(jí)景區(qū)自2017年起被七度掛牌轉(zhuǎn)讓卻無(wú)人問(wèn)津，該子公司連年虧損已經(jīng)成為拖累報(bào)表的“僵尸資產(chǎn)”。這些低效資產(chǎn)的累積，本質(zhì)上源于早期擴(kuò)張戰(zhàn)略的冒進(jìn)——在2013年前后的文旅投資熱潮中，桂林旅游為追求規(guī)模效應(yīng)盲目并購(gòu)，未建立有效的投后管理機(jī)制，最終將“規(guī)模紅利”變成了“減值陷阱”。

子公司經(jīng)營(yíng)失血?jiǎng)t構(gòu)成減值壓力的第二重來(lái)源。桂林旅游2024年半年報(bào)披露了14家子公司和參股公司的經(jīng)營(yíng)情況，其中虧損公司11家，凈資產(chǎn)為負(fù)的公司為4家。年報(bào)中，桂林旅游減少了子公司和參股公司的披露數(shù)量，只披露了5家，其中虧損有3家。他們是資江丹霞公司凈資產(chǎn)-2.33億元、虧損2400萬(wàn)元；桂林羅山湖公司凈資產(chǎn)-9600萬(wàn)元，虧損1.22億元；桂圳投資置業(yè)凈資產(chǎn)-6100萬(wàn)元，虧損2100萬(wàn)元。這些“失血點(diǎn)”持續(xù)消耗桂林旅游的資源。“此外，2024年桂林特大洪水導(dǎo)致桂林旅游游客接待量同比下滑8%，同時(shí)景區(qū)修復(fù)成本激增，公司盈利資產(chǎn)的創(chuàng)收能力進(jìn)一步被削弱。

桂林旅游部分景區(qū)采用了和當(dāng)?shù)卣P(guān)聯(lián)方合作開(kāi)發(fā)，門(mén)票收入按比例分成的模式。由于門(mén)票分成結(jié)算機(jī)制的復(fù)雜性，導(dǎo)致桂林旅游應(yīng)收賬款持續(xù)積壓，賬齡結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)，也增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。2024年，公司應(yīng)收賬款和票據(jù)的賬面價(jià)值為5900萬(wàn)元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備為2000萬(wàn)元，計(jì)提比例為25.52%。桂林旅游應(yīng)收賬款中3年以上的占比最高，達(dá)到69%。在計(jì)提壞賬準(zhǔn)備時(shí)，公司將欠款人是旅行社、網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)，還是實(shí)控人、事業(yè)單位區(qū)分對(duì)待。對(duì)于控股股東及最終控制人控制的事業(yè)單位款等款項(xiàng)只按3%計(jì)提，這也是桂林旅游應(yīng)收賬款居高不下，賬齡結(jié)構(gòu)長(zhǎng)的根本原因。這一計(jì)提比例能否充分揭示風(fēng)險(xiǎn)值得商榷。

面對(duì)愈演愈烈的減值危機(jī)，桂林旅游在2025年戰(zhàn)略中提出“一企一策”資產(chǎn)處置方案，但市場(chǎng)對(duì)其執(zhí)行力存疑——豐魚(yú)巖景區(qū)長(zhǎng)達(dá)七年的轉(zhuǎn)讓困局、桂圳投資置業(yè)股權(quán)糾紛懸而未決，都揭示了“甩包袱”的艱難。管理層動(dòng)蕩加劇了處置困境，原副總裁訚林違紀(jì)被查、新任高管缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等問(wèn)題，使得資產(chǎn)盤(pán)活計(jì)劃屢屢受阻，桂圳投資置業(yè)資產(chǎn)招租議案甚至遭遇董事質(zhì)疑評(píng)估流程而險(xiǎn)些流產(chǎn)。

毛利率坍塌：成本剛性VS收入失速

桂林旅游2024年毛利率跌至27.5%，較疫情前40%以上的水平近乎腰斬。這一數(shù)字背后是一場(chǎng)“成本剛性”與“收入失速”的殘酷博弈。

桂林旅游的模式依賴門(mén)票經(jīng)濟(jì)。2018年10月1日起，公司下調(diào)了多個(gè)景區(qū)的票價(jià)，如漓江景區(qū)、銀子巖景區(qū)、兩江四湖景區(qū)等，降價(jià)幅度普遍在20%左右。2020年疫情開(kāi)始，桂林旅游旗下的景區(qū)游客量進(jìn)一步下滑，毛利率雖然在2023年轉(zhuǎn)正，但再也沒(méi)有恢復(fù)至疫情前的水平。

另外，疫情后各地景區(qū)爭(zhēng)相攬客，小規(guī)模旅行社在疫情期間退出市場(chǎng)，導(dǎo)致疫情后市場(chǎng)集中度向在線旅行社（OTA）以及大型旅行社集中。旅行社推出產(chǎn)品時(shí)的議價(jià)能力加強(qiáng)，對(duì)于景區(qū)的門(mén)票價(jià)格也形成壓力。而且，同在廣西的陽(yáng)朔、興坪等新興景區(qū)通過(guò)差異化體驗(yàn)分流客源，自由行游客占比提升，更加依賴團(tuán)隊(duì)游的桂林旅游則面臨更大的門(mén)票壓力。2024年，公司景區(qū)收入為2.08億元，同比下降16.5%；景區(qū)游客接待量同比下降11.5%，說(shuō)明游客客單價(jià)下滑。

成本端的剛性壓力讓收入失速雪上加霜。桂林旅游2024年的員工薪酬為1.78億元，占營(yíng)收的41%，相比上年有所下降。公司員工人數(shù)從2020年的2331人一路下降到2024年的1821人。另外一項(xiàng)固定成本是各類資產(chǎn)的折舊攤銷。2024年公司投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊309萬(wàn)元；固定資產(chǎn)計(jì)提折舊3030萬(wàn)元，使用權(quán)資產(chǎn)計(jì)提折舊136萬(wàn)元；無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提攤銷977萬(wàn)元；還有長(zhǎng)期待攤費(fèi)用175萬(wàn)元。上述項(xiàng)目合計(jì)達(dá)到4600多萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的10.6%。這種“收入彈性、成本剛性”的剪刀差在2024年桂林特大洪水沖擊下被放大。

成本與收入呈現(xiàn)“不對(duì)稱波動(dòng)”更大的影響在于戰(zhàn)略慣性。桂林旅游長(zhǎng)期依賴資源壟斷，數(shù)字化改造滯后導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)效率低下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.19次，同比下降3.37%，資產(chǎn)僵化與成本固化形成惡性循環(huán)。

當(dāng)1.52億元減值計(jì)提撕開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表的遮羞布，這家昔日的“山水霸主”已然站在了轉(zhuǎn)型的十字路口：是繼續(xù)在歷史包袱中沉淪，還是以壯士斷腕的決心重構(gòu)資產(chǎn)版圖，市場(chǎng)在等待答案。