文 | 陸玖商業評論 

最近，相愛相殺多年的分眾傳媒和新潮傳媒突然傳出“喜結連理”的消息，把一眾看客驚得“病中垂死驚坐起”，這無疑是“戶外傳媒大佬”江南春近年來最大手筆的資本運作了。

雖然媒體都在說“龍虎斗終結”，但其實是新潮已經堅持不下去了。 

陸玖商業評論通過新潮前員工了解到，這場收購從去年年初就已經基本定下。之所以一直沒確定，一是因為新潮股東顧家家居質押的股權還沒到期，二就是價格有點便宜。江總當初想要60億元直接下單，而且只要資源，遣散費需要新潮自己負責。

只要坐過電梯，你一定見過那些魔性入腦的廣告，十有八九來自這兩家公司。2003年，江南春創立分眾傳媒，憑借電梯廣告一路騰飛，兩年后成功赴美上市，后來回歸A股。可以說，在電梯里停留的15秒，撐起了一家市值千億的上市公司。 

新潮傳媒的老板張繼學則是后起之秀，2013年以社區電梯廣告起家，曾在一級市場累計融資超80億，可謂所向披靡。對于分眾傳媒來說，昔日競爭對手，如今被納入麾下。 

時移世易，昔日恩怨煙消云散。這次交易完成后，新潮傳媒將成為分眾傳媒的全資子公司，新潮創始人張繼學也將出任公司副總裁兼首席增長官。 

那么，這場持續近十年的電梯廣告雙雄握手言和，是資本退潮的無奈，還是行業升級的必然？ 

60億沒談攏，再打一年

去年4月的一個周一，張繼學在內部會議上表示，江南春用資方壓他，要求分眾控股新潮，因為“新潮阻礙分眾利潤增長”。 

新潮創立于2013年，是電梯廣告的一條“鯰魚”。當年，在分眾傳媒牢牢占據寫字樓電梯廣告市場的情況下，新潮另辟蹊徑，將目光投向了居民小區的電梯智能屏廣告。 

這一差異化戰略，讓新潮傳媒在分眾傳媒的重兵把守下硬生生撕開一道口子，迅速崛起為梯媒市場的“第二極”。 

資本市場用真金白銀投下了信任票。2017至2021年間，新潮幾乎每年都能獲得融資，其中2018年更是完成三輪共計21億元融資，百度也在此年加入投資陣營。2019年，京東以10億元戰略入股新潮傳媒，而在2021年，京東又追加了4億美元。據不完全統計，新潮累計融資超80億元。 

這樣迅猛的發展勢頭，無疑給行業老大哥分眾帶來了巨大壓力。 

2019年，分眾傳媒營收同比下滑16.6%至121.36億元，歸母凈利潤同比下滑67.8%至18.75億元。之后公司的業績表現也一直不穩定。 

數據顯示，2020-2023年，分眾營收分別為120.97億元、148.36億元、94.25億元、119.04億元；歸母凈利潤分別為40.04億元、60.63億元、27.9億元、48.27億元。 

目前，分眾傳媒尚未披露2024年財報數據。2024年前三季度，公司實現營收92.61億元，同比增長6.76%；歸母凈利潤為39.68億元，同比增長10.16%。業績表現還不如2018年的水平（營收145.51億元，凈利潤58.28億元）。 

為快速搶占市場，新潮采取了激進的擴張策略。2018年，其公開向分眾的億元級客戶拋出橄欖枝，承諾提供千萬級廣告資源并給予五折優惠。 

這場價格戰導致分眾被迫加大投入，2019年第一季度凈利潤從12億元驟降至3.3億元，經歷數年才恢復元氣。 

但新潮自身也為此付出代價，2018年虧損達10.74億元，之后連續多年虧損，直到2024年四季度才通過降本增效實現微利。 

雖然新潮好似如鯁在喉，時刻讓分眾小心翼翼。而新潮自己也付出了巨大的代價。商戰之下，新潮連年虧損。 

公開數據顯示，2022年、2023年以及2024年1月-9月，新潮傳媒營收分別為19.40億元、19.32億元、14.97億元，凈利潤分別為-4.69億元、-2.79億元、-0.05億元。

“新潮的營收數字很好，但其實壞賬不少的。”上述離職員工表示，雖然去年新潮營收20億左右，但是有8億左右的應收賬款。按理來說，如果應收賬款全能收回來理論上就是盈利了，但里面有很多壞賬，實際上虧損幾個億。“比如前兩年的開課吧這個客戶，都是幾千萬以上的壞賬。” 

對新潮來講，年年虧錢，都想賣，不賣就徹底倒閉。而且，價格戰之后，雖然新潮也談下了一部分資源，但沒有多大的價值，因為新潮的客戶基本上也都和分眾合作了。 

因此，早從2020年開始，新潮的創始人張繼學就希望通過裁員的方式實現降本增效。 

2020年2月10日，新潮傳媒CEO張繼學在復工第一天發表內部講話，稱新潮傳媒要開始自救之路，即日起裁員10%，裁員規模在500人左右，涉及銷售、服務和開發等服務部門，其中包括20名管理干部。 

根據天眼查數據，新潮傳媒2023年的參保人數為349人，較2020年減少近三成。 

主營造血能力不足、遲遲未能上市的新潮傳媒，是否會遭遇明星股東的回購壓力呢？從歐普照明的一則公告中，或可窺見一斑。 

談判一年后，分眾傳媒宣布83億元現金+分紅收購新潮，但在去年3月時，江南春是希望能60億拿下新潮，而且“不負擔員工的遣散費用。”但張繼學覺得不合適，畢竟新潮傳媒巔峰時期的估值曾達到過210億元，甚至入選了胡潤榜單。 

按照分眾的員工說的，“價格沒談攏，說再打一年”，但新潮那邊卻已經佛系了。到了4月份時，新潮在銷售人員會議上，要求銷售人員“不讓和分眾搶資源、搶點位”，而且開始大幅裁員。不僅如此，新潮傳媒的銷售人員的薪資也從每月1萬多驟降到3000多，相當于“變相逼離”。 

要說現在新潮的員工們這一年是什么心情，一個是希望這場收購趕緊成功，不要一直內卷天天和分眾打仗，另一個就是坐等遣散費了。 

陸玖商業評論也向一位接近分眾內部的人士求證了此事，對方也確認這件事情確實談了一年多，在過去一年里，相關消息甚至變成了“月經貼”。 

對此，陸玖商業評論聯系了新潮傳媒負責人，截止發稿時間，還未有相關的回復。 

絕望的新潮

從60億到83億，抬高的收購價格，可能是為了新潮的面子，也可能是變相“負擔遣散費”。但無論如何，這筆交易中最引人關注的事情就是：新潮傳媒賣得太便宜。 

對于新潮的股東們來說，這筆交易可謂五味雜陳。 

如今83億元的收購價，不僅低于新潮累計80億元的融資總額，更只有巔峰時期估值的四成左右。 

新潮傳媒最新估值相較其巔峰時期大幅縮水。2018年百度領投時，其估值達到120億元，2021年京東入股時估值沖上160億元，甚至在2023年還曾以210億元入選胡潤榜單。此外，新潮的賬面還有約20億元的充裕現金。 

然而，如今83億元的收購價，不僅低于新潮累計80億元的融資總額，更只有巔峰時期估值的四成左右。 

而現在收購后，新潮的早期投資者或許還能保本退出，但后期進入的股東很可能會面臨虧損。 

上述那位接近分眾內部的人士告訴陸玖商業評論，最終確認的83億元主要來源于股東，比如京東，京東的要求就是不能虧本退出，京東現在“戰場”太多了，當年入股新潮，也是因為多年前，阿里是分眾的股東，所以京東要“養育”自己的線下入口。 

至于83億在股票對價和現金部分如何分配，該人士表示“這是最高層的商業機密了”，不過能確認的是，股票對價占了絕大多數，這是雙方達成的共識，雙方也比較看好，未來分眾股票的上漲趨勢。 

不過換個角度看，新潮既無法在A股上市，也難以登陸美股市場，賣給分眾傳媒，可能是最現實的退出選擇。 

具體來看一下本次的交易結構。截至去年9月底，分眾傳媒賬上有37.75億元的現金儲備，而作為交易標的的新潮傳媒的100%股權預估值為83億元。因此，這場收購將采用“股份+現金”的組合支付方式。

這意味著新潮傳媒的明星股東們，包括京東、百度、顧家集團等，很可能通過此次交易轉為持有分眾傳媒的股票。 

根據交易安排，部分股東可以選擇現金退出，但大多數原始股東將獲得分眾的股票，這些股票有一年的鎖定期，期滿后可以擇機出售。 

現在的收購價確實不高，如果選擇現金退出，很多投資人只能認虧。但如果接手分眾股票，或許還能指望未來股價上漲挽回損失。這種股權收購的方式，實際上是把新潮管理層和老股東的利益與分眾的未來發展綁在了一起。想要解套甚至盈利，就只能指望分眾股價上漲了。 

面對外界“賤賣”的質疑，創始人張繼學在朋友圈回應：“如果此次交易是用現金方式，我認為是賤賣了，但是如果是發行股份，就不一定了，分眾現在的市值1000億左右，但是未來一年？未來三年？未來五年呢？還記得江總有一個500城、500萬終端，5億新中產的夢想嗎？基于對國內經濟大循環的看好，分眾合并新潮后，協作發展對股東的回報和客戶的價值提升，我認為是更好的。” 

而收購完成后，張繼學不僅沒有出局，反而將出任分眾傳媒副總裁兼首席增長官。不過，對于在受訪的分眾和新潮的人眼中，張繼學最終套現離場也是一種必然。“至于未來他去做什么，能否成功未知，畢竟人一輩子能夠吃到一次時代紅利已經很幸運了。” 

分眾，走向大一統？

當然，這次收購的最大受益者就是分眾。 

雖然這次交易還需要通過反壟斷局審查，時間上，估計也要持續數月甚至一年之久。但不得不承認，分眾傳媒收購新潮傳媒的價值，通過整合雙方的資源與市場定位，分眾傳媒將進一步鞏固其在戶外廣告領域的龍頭地位。 

京師律師事務所律師盧鼎亮表示，戶外廣告市場和梯媒廣告市場的競爭激烈，市場分布廣，競爭者多。合并后分眾在戶外廣告市場的市占率并未達到規定市場支配地位的程度，戶外廣告市場仍存在德高中國、互聯網廣告、高鐵/機場媒體等多方競爭者，分眾仍需應對跨媒介競爭。不過，該交易如觸發經營者集中申報門檻，是需要通過國家市場監管總局的經營者集中審查的。 

是否涉嫌壟斷，細分市場的定義很關鍵？是從戶外廣告這一大類計算還是從梯媒廣告這一小類別來統計，這里面學問很大，主要看監管部門的騰挪空間。 

4月12日，在上海某高校內部分享會上，分眾傳媒聯合創始人，執行董事兼首席營銷官嵇海榮對市場上的“ 壟斷”質疑發表了觀點。 

他指出，合并后，分眾+新潮在中國戶外廣告市場的份額約20%，但在中國整體1.5萬億規模的廣告市場中占比僅1%，遠未構成壟斷。同時，分眾的競爭對手是“愛優騰”等長視頻平臺以及各大衛視。

收購消息發出后，分眾傳媒的股價漲停，不過次日隨后又回落，跌幅3.06%。 

其實這么多年來，分眾的擴張，可能是一種逆流而上，如果不進行擴張，營收和利潤會掉的更多，由于擴張的點位，對沖了價格的下跌。 

這種價格的下跌，一方面或來源于宏觀層面，另一方面或多或少也受到移動互聯網的沖擊，盡管近年來其也嘗試過互動屏等模式，但反響平平。

有資深人士向陸玖商業評論表示，經濟下行，兩家公司合并，有點泥菩薩分眾背著新潮過河的感覺。而并購成功后，分眾在行業里一家獨大，定價權變強，這對品牌方其實有點不利？ 

上述接近分眾內部的人士回復，新潮很多資源位其實屬于比較“偏遠”的，核心位置一直其實都是在自己手里的，比如上海金茂等等超高端樓宇，行業規則簽約本身就是排他的，所以整合后其實算是個補充。 

有廣告行業分析師向陸玖商業評論表示，分眾并入新潮后，其場景覆蓋范圍將從CBD寫字樓延伸到普通住宅社區，實現對高端白領和社區居民的“全人群覆蓋”。換言之，分眾藉此不僅能補齊在社區場景及下沉市場的布局短板，同時亦能幫助現有大客戶的傳播需求延伸至下沉市場。 

另外，電梯媒體的單屏效益也將有所提升。這場并購也被視為戶外梯媒價格戰的終結——如今隨著雙方“握手言和”，競爭轉為協同整合，梯媒市場正式從“雙寡頭”走向“大一統”。這意味著分眾有望避免無序的價格廝殺，從而騰出精力和彈性提高運營效率。 

根據申萬宏源的測算，目前新潮傳媒74萬塊屏對應約20億收入，單屏收入約2700元，在整合完成后，假設新潮單屏收入提升至5000元、凈利率達30%，則這部分業務可貢獻約37億元營收和11億元凈利潤。 

江南春也透露，分眾曾多次成功并購同行，每次同業并購后公司競爭優勢都大幅增強。此次收購新潮同樣也將帶來確定性的合并成效。