文 | 野馬財經 伍玥
編輯 | 高巖
籌劃半年多后，“濟南前首富”、“力諾系”掌門人的重大資產重組又進一步。
4月21日晚間，化學制藥公司科源制藥（301281.SZ）公告稱，擬收購山東宏濟堂制藥集團股份有限公司（下稱“宏濟堂”）99.42%股權，交易作價約35.81億元。同時擬定增募資不超7億元。
作為中醫藥老字號，宏濟堂是國內知名的阿膠產品生產企業。宏濟堂與科源制藥均為“力諾系”旗下公司，二者實控人均為高元坤。力諾投資既是科源制藥的大股東，又控制著宏濟堂。換言之，宏濟堂相當于是將自己“賣”給了兄弟公司科源制藥，借此實現借殼上市。
科源制藥2023年4月登陸創業板上市，主要從事化學原料藥及其制劑產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領域。
截至4月23日，科源制藥報收30.77元/股，市值33.32億元，較去年上市之后的高點63.25元/股已腰斬。此次收購宏濟堂，是科源制藥一場中藥與化藥資產的整合。在業績和股價承壓之下，“濟南前首富”能否順利完成資本布局？
評估增值率60.54%，標的公司凈利逐年下滑
4月21日，科源制藥公告，擬向力諾投資、力諾集團等38名交易對方發行股份購買其持有的宏濟堂99.42%股權，發行價格為16.73元/股。同時，計劃向不超過35名符合條件的特定對象發行股份募集配套資金，金額不超過7億元，且不超過公司以發行股份購買資產交易價格的100%，也不超過購買資產完成后公司總股本的30%。
宏濟堂是高元坤2008年就收入“力諾系”的一家醫藥公司，主要從事麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等中藥、保健品的研發、生產與銷售，其營收主要靠阿膠產品。力諾投資、力諾集團合計持有宏濟堂39.68%的股份，為控股股東。
力諾投資同為科源制藥的控股股東，持有科源制藥3724萬股股份，占公司總股本的34.39%。實控人高元坤持股比例為22.73%，其曾于2008年登頂《胡潤百富榜》濟南市首富。
事實上，宏濟堂一直在籌謀上市。2016年10月26日，宏濟堂就已舉行掛牌儀式。2017年7月7日，又宣布終止掛牌，公司并未透露具體原因。2020年宏濟堂開始謀劃借殼上市。
2020年1月13日，ST亞星（600319.SH，亞星化學）披露了一份重大資產重組預案，公司擬通過發行股份的方式購買宏濟堂和科源制藥100%股份。交易完成后，宏濟堂和科源制藥將成為ST亞星的全資子公司，公司控股股東將變更為力諾投資，實際控制人變更為高元坤。
不過，此次重組事項不到半年便宣告失敗。公告原因是“交易各方對本次重組的交易價格、業績承諾及補償等核心事項未能達成一致”。另外，上交所還對這次交易下發問詢函提出28個問題，對標的資產財務真實性和合理性提出質疑。
而2021年9月、2024年1月宏濟堂曾兩次接受IPO輔導，不過沒有下文。
按照此前披露，宏濟堂2017年至2019年的業績表現比較平穩。營業收入分別為4.89億元、5.15億元、4.67億元，凈利潤分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元。不過，其對應毛利率分別為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢，同期經營凈現金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。對此，公司稱主要是因為報告期內銷售費用變動所致。
2022年、2023年以及2024年上半年，宏濟堂分別實現營業收入12.17億元、13.75億元、9.38億元，對應凈利潤分別為2.09億元、1.51億元、1.33億元。
此次交易，力諾投資、力諾集團也作出了業績承諾：宏濟堂麝香酮相關資產在2025—2027年各會計年度應實現的承諾收入數分別不低于2.72億元、2.94億元及3.16億元；中成藥相關資產在2025—2027年各會計年度應實現的承諾收入數（不包括宏濟堂醫藥批發業務收入及麝香酮相關資產收入）分別不低于9.29億元、11.45億及13.23億元。
重組報告書顯示，在評估基準日，經審計后，宏濟堂凈資產賬面價值為22.43億元，評估值為36.02億元，增值額為13.58億元，增值率為60.54%。對此，評估機構中水致遠資產評估有限公司稱，主要是存貨、無形資產等產生了較高增值所致。
有投資者認為相較于科源制藥33億的市值，宏濟堂估值36億過高，而增發價過低；也有的投資者質疑：“高買資產，抄底發行股票，雙向輸送利益。”
新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，盡管面臨宏濟堂評估增值率較高及投資者對利益輸送的質疑，但交易的合理性與合規性需基于嚴格的法律審查、透明的信息披露及公正的定價機制來評判。若交易過程遵循市場規則，定價公允，且能有效整合雙方資源、提升公司競爭力，則交易本身具有合理性。然而，高增值率需通過詳盡的財務分析和市場評估來支撐，以消除市場疑慮。
科源制藥認為此次交易對上市公司帶來多重有利影響。主營業務將延伸至中成藥及健康產品、麝香酮等領域，實現部分生產辦公設施集約化使用及采購、銷售渠道協同，有助于公司優化產品布局、加強銷售采購渠道整合、降低經營成本，打造具備規模優勢、行業知名度高的醫藥大健康平臺，提升公司綜合實力和整體價值。
對于上市公司同一實際控制人下的并購重組，袁帥表示，優勢在于能夠迅速整合集團內部資源，實現業務協同與規模經濟，降低交易成本，提升管理效率。同時，由于實控人的一致性，有助于減少并購后的整合風險，促進文化融合。然而，此類并購也面臨潛在風險，如可能引發利益輸送的質疑，損害中小股東利益；若整合不當，可能導致資源閑置或管理混亂。因此，上市公司在進行此類并購時，應確保交易的真實性與公允性，加強信息披露，保護中小股東權益，并注重并購后的整合與管理，以實現長期可持續發展。
另外，2023年，宏濟堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產能利用率分別為108.47%、106.8%、75.16%。2024年，2024年，產能利用率下滑，分別為73.38%、38.36%、72.81%，其中阿膠產能利用率下滑最明顯。
對此，科源制藥也提示風險稱，產能利用率低將會導致單位固定成本分攤增加，若未來市場需求未顯著改善或競爭加劇，現有產能閑置可能進一步擴大，影響標的公司未來經營業績。
“力諾系”資產質量幾何？
目前“力諾系”已有力諾藥包（301188.SZ）、科源制藥兩家上市公司，如今又計劃將宏濟堂裝入科源制藥，實現宏濟堂的曲線上市。
力諾藥包于2021年11月11日上市，發行價格為13元/股，公司主要產品包括中硼硅藥用玻璃和高硼硅耐熱玻璃系列產品，主要應用于醫藥包裝和日常消費。
作為國內中硼硅藥玻領域的頭部企業，近年來力諾特玻緊抓中硼硅藥玻市場持續快速增長的發展機遇，加速拓展中硼硅模制瓶領域。
去年前三季度，力諾藥包營收同比增長20.19%，凈利潤同比增長31.37%。不過結合近三期半年報，其凈利潤分別為0.6億元、0.4億元、0.5億元，同比變動分別為0.33%、-34.95%、27.7%，凈利潤較為波動。
多家券商研究提示，力諾藥包要注意產能效益不及預期，原材料成本上漲超預期，海外需求復蘇不及預期的風險。
截至4月23日，力諾藥包報收17.81元/股，市值41億元。
而2023年上市的科源制藥，業績表現乏善可陳。其營收、凈利潤處于增速放緩狀態。上市首年，科源制藥的業績就出現了下滑。2023年，營業收入為4.48億元，同比增長1.07%；凈利潤為0.77億元，同比下滑15.6%。
來源：Choice
2024年，科源制藥營業收入4.64億元，同比增長3.6%；歸屬凈利潤6044.87萬元，同比下降21.54%。這也是其連續第二年出現凈利下滑的情況。
事實上，整個原料藥行業確實面臨多重挑戰。國家集采政策的推進、市場供求關系的變動以及上游原材料價格的上漲，都給原料藥企業帶來了巨大壓力。
股價方面，2023年8月，A股曾掀起一波減肥藥概念股熱潮，科源制藥因生產原料藥鹽酸二甲雙胍（一種有機化合物，主要用作降血糖藥），累計漲幅達107.34%，實現4天翻倍。
不過這波行情迅速降溫，在2023年8月14日觸及高點后，科源制藥一周股價下跌近30%。截至4月23日，科源制藥報收30.77元/股，市值33.32億元，較去年上市之后的高點63.25元/股已腰斬。
截至4月，力諾集團直接持有力諾投資78.8714%的股份，為力諾投資的控股股東；高元坤直接持有力諾集團80%的股份，是力諾投資及力諾集團的實際控制人。力諾投資的主營業務為股權投資。
科源制藥近日也公布了力諾投資其一致行動人力諾集團的經營數據。
2022年，力諾投資實現凈利潤高達56.35億元，創下高位。但是增長未能持續。2023年，凈利潤驟降至5.21億元。2024年，凈利潤進一步縮水至3.09億元，呈現“斷崖式”下跌。
而力諾集團營業總收入連續三年保持增長，從2022年的93.07億元提升至2024年的95.03億元，但凈利潤在2023年達到7.32億元的峰值后，2024年回落至5.4億元，同比下降26.2%。凈資產收益率(ROE)也呈現下滑趨勢，從2022年的6.53%降至2024年的4.7%。
“濟南前首富”的資本局
力諾集團是濟南的知名民企，成立于1994年，以生產藥用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料為核心產業方向，是中國制造業500強企業和山東省民營100強企業。
1958年，高元坤生于山東省臨沂市沂南縣。18歲他就開始工作，曾任職于沂南縣軸承廠、沂南縣銀行印刷廠的業務員，并且擔任過山東省醫療器械研究所的副所長等多個職務。1991年到濟南學習后，就此留在濟南。
1994年9月，高元坤在濟南保溫瓶廠租賃一座窯爐，兩條生產線，生產藥用玻管，濟南三威有限責任公司正式注冊，也就是力諾集團的前身；2001年3月，山東三力工業集團有限公司名稱變更為山東力諾集團有限責任公司。
此后，力諾集團先后進軍醫藥、太陽能、精細化工等領域，實現從傳統制造型、勞動密集型企業到技術先導型、科技創新型企業的改變。
與此同時，作為集團掌舵人，高元坤開始踏上進軍資本市場之路。
2001年11月，力諾工業通過借殼雙虎涂料成功上市，標志力諾集團擁有了第一個上市公司。2008年高元坤迎來他的高光時刻，成為《胡潤百富榜》的濟南首富。與此同時，他還將百年老字號宏濟堂收歸旗下，并整合濟南多家醫藥企業。
隨后，2010年，改名為力諾太陽的力諾工業置出所持雙虎涂料的涂料資產，資產變更至力諾集團旗下。2011年，連續虧損后，上市公司的“殼”被賣給廈門一家公司，變成如今的宏發股份（600885.SH）。
近年來，力諾逐漸走上正軌，2018中國民企制造業500強上排第455位，營收是84.5億元。2019年10月，力諾被評為“濟南市突出貢獻十佳民營企業”。2018年，在山東創富榜上，高元坤以72.45億的身價再次登頂“濟南首富”。
2019年底，宏濟堂和科源制藥再次以借殼ST亞星方式謀求上市，重組以失敗告終。2021年11月，力諾旗下特種玻璃生產領軍企業——力諾特玻（即力諾藥包）終于在深交所創業板成功掛牌上市。至此，高元坤終于圓了上市夢。
而早在2016年3月，科源制藥就曾在新三板掛牌。借殼失敗后，“力諾系”推動科源制藥獨立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制藥從新三板摘牌，2021年6月遞交IPO申請文件，最終，2023年4月科源制藥正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。
根據天眼查的數據，高元坤名下共有30家公司，擔任法人代表的17家公司，注冊資本從百萬到千萬不等，業務涵蓋醫藥、光伏、投資和化工等多個領域。
隨著中國經濟持續高速發展、居民人均可支配收入提升、國家醫保支出不斷加大以及居民健康意識持續提高，中國醫藥市場規模持續高速增長。根據弗若斯特沙利文的數據顯示，預計2027年，中國醫藥市場將會以7.9%的年復合增長率增長至 2.2萬億人民幣。
另據中國醫藥保健品進出口商會數據，中國原料藥產能全球占比已從2008年的約9.3%增長到2022年的約30%。國內原料藥上市企業主要分布于江浙一帶，大多專注于生產開發大宗和特色原料藥，產品以直銷為主。在原料藥下游，原料藥可以用于藥品制劑、飼料、保健品和化妝品等領域，最主要的應用場景還是在藥品制劑領域。
近年來，“力諾系”一直在積極推進旗下優質資產上市。從事化學原料藥及其制劑產品研發、生產及銷售的科源制藥當下陷入“增收不增利”的困境，正面臨多重挑戰。如今，宏濟堂暫時放棄獨立IPO的計劃，借并購想要實現曲線上市。如何互補優勢，實現雙贏的戰略合并，進一步提升公司的市場競爭力和盈利能力，是科源制藥面臨的課題。
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