文 | 獨(dú)角金融 鄭理

中融信托與前海世茂發(fā)展（深圳）有限公司（下稱(chēng)”前海世茂“）的12億信托糾紛，迎來(lái)二審判決。5月9日，北京市高級(jí)人民法院二審判決駁回前海世茂上訴，維持原判。

該判決要求前海世茂向中融信托支付回購(gòu)價(jià)款12.73億元及對(duì)應(yīng)的違約金等，涉及的信托產(chǎn)品為“中融-融筑421號(hào)集合資金信托計(jì)劃”（下稱(chēng)“中融融筑421號(hào)”），二審雖然中融信托再次勝訴，但前海世茂能否足額償付，值得關(guān)注。

在地產(chǎn)行業(yè)狂飆突進(jìn)時(shí)代，也是信托資金的重要流向地，隨著地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，中融信托也陷入泥潭，2023年9月首次公開(kāi)承認(rèn)部分產(chǎn)品逾期，通過(guò)引入建信信托、中信信托等機(jī)構(gòu)協(xié)助，采取市場(chǎng)化方式化解風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)違約方提起訴訟、資產(chǎn)拍賣(mài)等。

1 展期近三年，中融信托二審勝訴

中融信托與前海世茂的糾紛是如何產(chǎn)生的，還要追溯至2019年。彼時(shí)，中融融筑421號(hào)成立，該信托計(jì)劃募集18億元，實(shí)際募集12.54億元，信托資金用于投資并受讓前海世茂持有的辦公物業(yè)的特定資產(chǎn)收益權(quán)，風(fēng)控措施為“前海世茂金融中心”3.57萬(wàn)平方米辦公物業(yè)的特定資產(chǎn)收益權(quán)，投資期限為12個(gè)月，自轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付日起計(jì)算，期滿后由前海世茂回購(gòu)。

“界面新聞”獲得的信托計(jì)劃文件顯示，為確保債權(quán)實(shí)現(xiàn)，該交易還設(shè)置了多重增信措施，包括前海世茂以標(biāo)的物業(yè)提供最高額抵押擔(dān)保；肇慶世茂悅桂房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保；上海世茂建設(shè)有限公司承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；中融信托對(duì)世茂悅桂旗下的“世茂璀璨濱江花園項(xiàng)目”銷(xiāo)售回款實(shí)施監(jiān)管等。

雙方合作時(shí)，正值房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的蓬勃時(shí)期，憑借前海世茂的市場(chǎng)地位與中融信托的風(fēng)控設(shè)計(jì)，該項(xiàng)目絕對(duì)堪稱(chēng)優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)信托標(biāo)的。然而，隨著地產(chǎn)行業(yè)格局發(fā)生巨大變化，前海世茂的履約能力受到?jīng)_擊。

2022年6月，中融融筑421號(hào)信托計(jì)劃首筆信托資金期限到期，前海世茂等相關(guān)方卻未能按約定支付回購(gòu)價(jià)款。中融信托隨即啟動(dòng)強(qiáng)制執(zhí)行程序，但被執(zhí)行人前海世茂提出執(zhí)行異議。深圳市中級(jí)人民法院最初駁回了這一異議，不過(guò)經(jīng)廣東省高級(jí)人民法院復(fù)議，撤銷(xiāo)了深圳中院的裁定，并駁回了中融信托的執(zhí)行申請(qǐng)。

2023年8月，中融信托轉(zhuǎn)而向北京金融法院申請(qǐng)?jiān)V訟立案。經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審理過(guò)程，2024年10月，北京金融法院作出一審判決，判定前海世茂需向中融信托支付12.73億元回購(gòu)價(jià)款及相應(yīng)違約金。前海世茂不服一審判決，提起上訴。今年5月9日，北京高級(jí)人民法院二審作出維持原判的判決。

此前，上市公司塔牌集團(tuán)(002233.SZ)曾在2022年6月公告投該產(chǎn)品1000萬(wàn)已出現(xiàn)延期，計(jì)劃延期24個(gè)月。如今已延期近三年。

中融信托前身為1987年的哈爾濱國(guó)際信托投資公司。2002年，中植集團(tuán)出資1.2億通過(guò)參與重組將中融信托收入囊中，一舉成為其第一大股東。2010年，經(jīng)緯紡機(jī)通過(guò)受讓中植集團(tuán)持有的1.17億股本，完成對(duì)中融信托的實(shí)際控股，持股比例為37.47%，中植集團(tuán)也由此成為第二大股東，持股比例32.99%，直到如今，該持股比例一直未有變化。

盡管中植集團(tuán)身為二股東，但中融信托的董事長(zhǎng)兼公司法定代表人劉洋，是中植集團(tuán)已故實(shí)控人解直錕的外甥，其曾在中植集團(tuán)擔(dān)任副總裁。

中融信托涉獵廣泛，涵蓋資金信托、動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托等傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，以及標(biāo)準(zhǔn)化證券投資、資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域，并為實(shí)體企業(yè)提供融資。

地產(chǎn)和信托緊密聯(lián)系，深度綁定，中融信托的資金也如血液般滲透進(jìn)房企的擴(kuò)張版圖。但隨著地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，此前房企依賴(lài)的“借新還舊”也如同琴弦般斷裂，壓縮地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、處置地產(chǎn)行業(yè)信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，成為各大信托機(jī)構(gòu)的主要工作。

房企們接連出險(xiǎn)后，直接將與其深度合作的中融信托拖入困境。據(jù)獨(dú)角金融此前梳理，中融信托“踩雷”多家融資方，包括恒大集團(tuán)、佳兆業(yè)、融創(chuàng)、藍(lán)光集團(tuán)、泰禾集團(tuán)、世茂集團(tuán)、華夏幸福、海倫堡、名門(mén)地產(chǎn)、東亞地產(chǎn)、鄭和發(fā)展、皇庭國(guó)際等至少15家房企。

踩雷房企，不僅讓中融信托面臨多個(gè)項(xiàng)目逾期兌付壓力，還需耗費(fèi)大量精力應(yīng)對(duì)訴訟與資產(chǎn)處置。

風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)還蔓延至資本市場(chǎng)。

從2023年開(kāi)始，多家上市公司從中融信托購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)生逾期兌付，根據(jù)獨(dú)角金融梳理發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有20余家上市公司“踩雷”中融信托，包括金博股份、南都物業(yè)、藥石科技、安記食品、三德科技、傳智教育、安利股份等。

這些企業(yè)中，既有科技企業(yè)也有消費(fèi)、服務(wù)類(lèi)企業(yè)，原本將信托產(chǎn)品視為穩(wěn)健投資渠道，卻不料陷入資金困境。

2023年9月16日凌晨，中融信托在官網(wǎng)表示受內(nèi)外部多重因素影響，部分信托產(chǎn)品無(wú)法按期兌付。公司與建信信托、中信信托簽訂了《委托管理服務(wù)協(xié)議》，聘請(qǐng)上述兩家公司為中融信托經(jīng)營(yíng)管理提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)，中融信托將繼續(xù)按照有關(guān)法律和信托合同約定，對(duì)信托產(chǎn)品投資者承擔(dān)受托人責(zé)任。

若前海世茂能足額償付中融信托13億資金，對(duì)于中融信托來(lái)說(shuō)確實(shí)能夠減輕項(xiàng)目逾期的兌付壓力，不過(guò)，值得注意的是，與中融信托的糾葛背后，前海世茂自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀也不容樂(lè)觀。

2 能否足額償付？

前海世茂的控股股東為上海世茂股份有限公司（下稱(chēng)“世茂股份”），持股比例51%，另一名股東深圳市磐宛企業(yè)管理有限公司（下稱(chēng)“深圳磐宛），持股比例49%。股權(quán)穿透后，實(shí)控人為香港成立的峰盈國(guó)際有限公司。而峰盈國(guó)際不僅通過(guò)深圳磐宛間接影響前海世茂，同時(shí)還持有世茂股份43.73%的股份。

從股權(quán)架構(gòu)的深層邏輯來(lái)看，峰盈國(guó)際通過(guò)交叉持股，使得前海世茂的經(jīng)營(yíng)與世茂股份的發(fā)展深度綁定。

世茂股份和前海世茂，均隸屬于世茂集團(tuán)。回顧2000年，1950年出生的世茂集團(tuán)創(chuàng)始人許榮茂入主上海老牌上市公司萬(wàn)象集團(tuán)，此后將其更名為世茂股份，在A股實(shí)現(xiàn)借殼上市，專(zhuān)注于商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售與運(yùn)營(yíng)。

2006年，世茂集團(tuán)在香港上市，該公司也是世茂股份的控股股東，主要從事住宅開(kāi)發(fā)、投資及酒店?duì)I運(yùn)。

2019年，許榮茂兒子許世壇正式出任總裁一職，接管全集團(tuán)業(yè)務(wù)，同時(shí)也開(kāi)始了“大刀闊斧”地收并購(gòu)。世茂集團(tuán)曾斥資數(shù)百億元收購(gòu)泰禾、萬(wàn)通地產(chǎn)、粵泰股份、明發(fā)集團(tuán)、福晟集團(tuán)等房企旗下超過(guò)20個(gè)項(xiàng)目，合約銷(xiāo)售一度突破3000億元，并躋身房地產(chǎn)行業(yè)頭部前十。

2020年，許榮茂旗下第三家上市公司世茂服務(wù)（00873.HK）也登陸港股。

作為少數(shù)幾家完成了A+H雙上市平臺(tái)的房地產(chǎn)企業(yè)，2001年許榮茂家族首次躋身《福布斯》中國(guó)大陸富豪榜五強(qiáng)；2002年以65億元的身家登上胡潤(rùn)中國(guó)富豪榜；2017年再次位列《2017年福布斯中國(guó)富豪榜》第22名。

然而，盲目擴(kuò)張和高風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷攀升。

2021年末，世茂集團(tuán)傳出了信托逾期的傳聞，此后為緩解流動(dòng)性壓力多次處置了位于上海等城市的核心資產(chǎn)。當(dāng)年末世茂集團(tuán)評(píng)級(jí)被下調(diào)，遭遇股債雙殺。2022年7月因一筆10億美元的境外債正式宣告違約，并開(kāi)啟了境外債務(wù)全面重組的進(jìn)程。

2025年3月13日，世茂集團(tuán)境外債務(wù)重組計(jì)劃獲香港法院批準(zhǔn)。然而，從2024年財(cái)報(bào)來(lái)看，世茂集團(tuán)短期償債缺口巨大。

但從世茂集團(tuán)整體來(lái)看，截至2024年末，公司總資產(chǎn)4364.29億元，同比減少19.66%，總負(fù)債4330.83億元，較年初減少11.97%，營(yíng)業(yè)收入為599.75億元，同比增長(zhǎng)0.86%，凈虧損436.75億元，同比擴(kuò)大76.1%。

2025年一季度末，世茂股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.17億元，凈利潤(rùn)約1.32億元，成功扭虧為盈。盡管2025年世茂股份一季度業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，但前期積累的債務(wù)問(wèn)題、資產(chǎn)減值以及市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，后續(xù)銷(xiāo)售情況和經(jīng)營(yíng)壓力能否持續(xù)改善，并不確定。

5月6日，中金公司發(fā)布關(guān)于世茂股份未能按期支付債務(wù)的臨時(shí)受托管理事務(wù)報(bào)告指出，截至4月30日末，世茂股份及其子公司未支付債務(wù)高達(dá)189.1億元，其未能按期支付債務(wù)主要原因?yàn)殇N(xiāo)售下滑和融資受限，自2022年以來(lái)，公司銷(xiāo)售大幅下滑態(tài)勢(shì)未好轉(zhuǎn)，融資渠道收窄受限局面也未有效改善，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。

雖然此次中融信托再次勝訴，但如今不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值縮水，加上擔(dān)保物變現(xiàn)時(shí)間久，可能無(wú)法滿足短期內(nèi)支付12.73億元回購(gòu)款及違約金的要求。

上海市海華永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊律師稱(chēng)，從法律角度分析，中融信托雖通過(guò)二審判決確認(rèn)了債權(quán)，但前海世茂足額償付12.73億元回購(gòu)價(jià)款及違約金等面臨諸多現(xiàn)實(shí)障礙。

世茂股份作為大股東，在地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，2024年財(cái)報(bào)已經(jīng)顯露出債務(wù)高企、流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì)，其自身債務(wù)化解壓力巨大，對(duì)前海世茂的支持能力極為有限。而前海世茂作為地產(chǎn)業(yè)主體，資產(chǎn)價(jià)值受行業(yè)下行沖擊明顯，資金回籠難度加劇。

從市場(chǎng)環(huán)境看，其用以擔(dān)保的物業(yè)多為辦公類(lèi)資產(chǎn)，結(jié)合當(dāng)前部分城市核心區(qū)域?qū)懽謽强罩寐逝噬默F(xiàn)實(shí)情況，物業(yè)處置價(jià)值可能因市場(chǎng)供需失衡而大幅縮水。即使通過(guò)司法拍賣(mài)等程序處置抵押物，扣除高額稅費(fèi)、執(zhí)行費(fèi)用及可能的市場(chǎng)折價(jià)后，實(shí)際變現(xiàn)金額與判決金額或存在較大差距。

孫宇昊律師稱(chēng)，中融信托雖可依據(jù)生效判決申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，但若前海世茂名下無(wú)足額可執(zhí)行現(xiàn)金資產(chǎn)，僅依賴(lài)抵押物處置，周期長(zhǎng)且不確定性高。若存在其他債權(quán)人就同一資產(chǎn)申請(qǐng)參與分配，中融信托的受償比例也可能被稀釋。

“中融信托可通過(guò)多種法律手段盡可能實(shí)現(xiàn)債權(quán)”。孫宇昊稱(chēng)，一方面，加速抵押物處置程序，爭(zhēng)取在市場(chǎng)波動(dòng)中抓住相對(duì)有利的處置窗口；另一方面，嚴(yán)密核查前海世茂及關(guān)聯(lián)方是否存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、抽逃資金等違法行為，若有證據(jù)證明，可通過(guò)法律途徑追加責(zé)任主體，擴(kuò)大清償范圍。

但總體而言，受行業(yè)環(huán)境、資產(chǎn)質(zhì)量及關(guān)聯(lián)方履約能力等多重因素限制，最終實(shí)現(xiàn)全額清償?shù)碾y度較大，更可能出現(xiàn)部分受償或通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)重組等方式逐步解決的情形。

3 中融信托風(fēng)險(xiǎn)化解頻傳“捷報(bào)”

面對(duì)房企違約，中融信托與昔日合作伙伴開(kāi)始對(duì)簿公堂，維護(hù)權(quán)益。

在與融創(chuàng)的糾紛中，2022年5月26日，中融信托向融創(chuàng)集團(tuán)、南昌融創(chuàng)、武漢融景發(fā)送《違約暨項(xiàng)目提前結(jié)束通知書(shū)》，宣布項(xiàng)目提前到期，要求立即償還全部20億元投資本金及應(yīng)付未付投資收益。

因?qū)Ψ轿绰男兄Ц读x務(wù)，中融信托向法院提起訴訟，要求南昌融創(chuàng)、武漢融景償還投資本金、支付逾期利息及違約金、承擔(dān)律師費(fèi)用，主張對(duì)抵押物、質(zhì)押物享有優(yōu)先受償權(quán)，并要求融創(chuàng)集團(tuán)在22.85億元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

北京金融法院一審判決南昌融創(chuàng)、武漢融景支付借款本金、利息、逾期利息與違約金、律師費(fèi)等，融創(chuàng)集團(tuán)在最高額22.85億元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。該案也進(jìn)行了二審，北京市高級(jí)人民法院駁回上訴，維持原判。

此外，有消息稱(chēng)，前段時(shí)間，中融-君瑞175號(hào)集合資金信托計(jì)劃（簡(jiǎn)稱(chēng)“君瑞175號(hào)”）完成了最后清算，向投資人分配本金，累計(jì)分配總額覆蓋本金比例約為86.54%。

根據(jù)相關(guān)通知，君瑞175號(hào)于2025年1月20日終止，信托賬戶收到買(mǎi)受人支付的交易價(jià)款加上賬上資金扣除《信托合同》約定的費(fèi)用（包括信托報(bào)酬、托管費(fèi)、律師費(fèi)等）后向委托人進(jìn)行分配。每100萬(wàn)初始本金客戶預(yù)計(jì)收到663484.9元（以實(shí)際劃款金額為準(zhǔn)）。本次分配后，結(jié)合歷史所分配收益，累計(jì)分配總額覆蓋本金比例約為86.54%（以實(shí)際所得為準(zhǔn)）。

據(jù)知情人士此前透露，投資人累計(jì)僅虧損了約13.46%本金和全部利息。

此外，中融-厚熙108號(hào)集合資金信托計(jì)劃已收到借款人支付的3000萬(wàn)及利息，并將回單轉(zhuǎn)至中融信托工作人員。

可以看到，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)，越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目正迎來(lái)新進(jìn)展，未來(lái)也會(huì)有更多信托計(jì)劃將啟動(dòng)兌付。