文 | 消費最前線 古若飛

在一眾醫藥股中，原本春風得意的老百姓大藥房（以下簡稱老百姓）正在經歷兩日連跌。5月13日，老百姓微跌0.98%，成交額6.23億元；14日繼續下跌，截至收盤，股價降至19.45元，跌幅3.57%，成交額7.64億元，總市值為147.84億元。

回望過去一年，連鎖藥店接連遭遇重創，拐點信號已經出現，今年整個行業或將迎來更殘酷的一波出清，連鎖品牌原本得益于規模擴張所創造的商業神話可能也將消失。

作為頭部的老百姓，已然暴露出增長困局。財報顯示，2025年1月-3月，老百姓實現營業收入54.35億元，同比減少1.88%；歸母凈利潤2.51億元，同比減少21.98%，而去年，也出現了雙降的局面。

更令外界在意的是，大股東前幾日剛剛高位套現約4億元，投資者人心惶惶，如今連續兩日下跌，似乎也意味著資本市場開始看穿老百姓股價虛高背后的泡沫。

利潤近乎腰斬，越開店越虧？

2022年6月，老百姓大藥房的第10000家門店在湖南開業，率先成為門店總數破萬的民營上市連鎖藥房。回溯過往，從0到5000家門店，老百姓用了18年，而從5000家門店到10000家門店，老百姓僅用了3年時間。

過去幾年，老百姓蒙頭狂奔，公司的營收也隨之大規模增長，穩居行業頭部位置，但這種繁榮背后越來越暴露出更多的隱憂。

去年的業績表現就是直觀的例子。4月29日，老百姓發布了2024年年報，財務數據顯示，2024年公司實現營業收入2,235,761萬元，同比下降0.36%；實現歸屬于母公司股東凈利潤51,906萬元，同比下降44.13%，近乎腰斬。再看門店數據，截至2024年12月31日，老百姓構建了共計15,277家門店的營銷網絡，其中直營門店9,981家、加盟門店5,296家。

為什么持續的擴張卻換回了凈利潤的大幅下滑？一方面，單店營收下滑明顯；2024年，老百姓的單店年營收不足150萬元，比2022年時的單店營收額187萬元降低了不少。

另一方面，這幾年行業擴張加速致門店密度大幅提升，各藥房在區域市場內競爭白熱化，價格戰、促銷戰頻繁上演，極大地壓縮了利潤空間，影響了盈利能力。數據顯示，2024年前三季度綜合日均平效為46元/平方米，相比2023年同期的53元/平方米下降13.21%。

我們看到，老百姓此前在業績說明會上表示，目前新開門店的盈虧平衡期是12-18個月左右，較過去有所延長。

實際上，老百姓的業績增長放緩早有端倪。2023年，老百姓實現營業總收入224.37億元，同比增長11.21%，這一數據乍看似乎不錯，可縱向對比來看，2023年是自2018年以來老百姓營收增速最低的一年。

另外，跟其他頭部品牌相比，老百姓在毛利率方面一直不算有優勢。以大參林為例，2020年到2023年，其毛利率分別為38.47%、38.15%、37.80%、35.90%，同期，益豐藥房的毛利率水平始終在38%左右，老百姓的毛利率水平則徘徊在32%左右，始終沒超過33%。

高速的規模化發展，讓我國的藥店零售行業已經進入了一個高度飽和的狀態。按照國際慣例，1個門店服務約6000人，但目前我國是一個門店服務約2000人，甚至有部分地區的服務人數不足1300人。這無疑給國內所有連鎖藥店的盈利能力帶來了巨大的考驗，在行業加速出清的環境下，即使是頭部品牌，今年的業績預期也不容樂觀。

當然，值得欣喜的是，2024年，老百姓線上渠道銷售總額（含加盟）約為24.7億元，同比增長約24%，這可以說是去年業績最大的亮點。只是，線上業務毛利率遠低于線下，基本不可能抵御線下的頹勢。

股東高位套現背后的隱喻

耐人尋味是，在對外交出一份業績不佳的財報后，老百姓的股價反而莫名其妙地出現了上漲，一時間各種揣測聲隨之而來。而當整個資本市場認為老百姓終于要起飛的時候，它卻拋出了一份減持計劃。

5月7日，老百姓公布了一份減持計劃，控股股東老百姓醫藥集團將在3個月內減持2280萬股，按當前股價套現約4億元。公司方面稱，控股股東減持是為了“調整資產和融資結構，降低股票質押率”。

老百姓醫藥集團的背后正是老百姓的創始人謝子龍、陳秀蘭夫婦。

其實，謝子龍、陳秀蘭夫婦在這幾年老百姓高歌猛進、大肆擴張的步伐中，已經多次減持老百姓股份套現資金。

2018年，陳秀蘭個人減持307萬股，減持資金約為2.16億元；2020年，老百姓醫藥集團又減持公司1010萬股，累計套現資金約為7.48億元；2022年，老百姓醫藥集團繼續減持老百姓1165萬股，套現約3.44億元。Wind數據顯示，六年以來，謝子龍、陳秀蘭夫婦累計套現資金約為13億元。

作為上市企業實控人，動輒十幾億的減持對中小股東而言并不友好。尤其是這次，醫藥行業動蕩之際，頭部連鎖品牌皆面臨巨大的業績考驗，本來就備受質疑，而此時謝子龍夫婦卻選擇在市值高點之時減持，這難免引發“大股東信心不足”的猜測，更加重了投資者的不安情緒。

仔細觀察，業績承壓下，老百姓潛藏的風險明顯加大，現金流吃緊。

2024年，老百姓的經營性現金流凈額20.26億，同比降幅25.77%，而一年內到期的非流動負債12.04億元、長期借款13.97億元，有息負債合計42.58億元，當年的利息費用為1.78億元，占歸母凈利潤的34%。同期公司的貨幣資金為23.8億元，非但無法覆蓋短期的有息負債，還存在明顯的“大存大貸”特征。

老百姓不僅面臨著較大的負債壓力，更大的風險來自頻頻并購導致的商譽激增。2014年，老百姓商譽僅為4億元，截至2024年9月30日，老百姓商譽飆升至58.68億元。值得注意的是，同期老百姓凈資產也僅為75.5億元，商譽占公司凈資產比重超77%。

過去十年，由于業績持續上行，雖然老百姓的商譽規模較大，可并沒有發生大規模減值，而

2024年，已計提商譽減值1.08億元。若是未來行業動蕩持續導致并購標的盈利惡化，老百姓還要繼續面對商譽大規模減值的風險。

線下藥店賺錢更難了

2024年，從擴張狂歡中走出的連鎖藥店不只要面對一場行業內部的巨大轉折，外部的新變化也將給連鎖藥店帶來一定程度的沖擊。

去年5月，已經試點推行數年的線上線下統籌支付購藥在北京落地，標志著醫保結算的外賣售藥模式開始輻射到更大的范圍，而這意味著線上渠道將進一步分流線下藥店的客流。與此同時，有多地還陸續上線了藥店比價系統，這對于過去很長時間依靠價格驅動帶動增長的連鎖藥店而言，更是一個壞消息。

據摩熵醫藥數據庫顯示，網上藥店銷售額從2020年的378.58億元增加至2023年的543.02億元，2024年上半年銷售額已超過270億元，同比增長達7.17%，全年銷售額有望突破600億元。

除此之外，去年醫保藥品耗材追溯碼信息采集應用試點、大規模大范圍展開定點連鎖藥店抽查等舉動，都釋放出了監管力度大大增強的信號，這對藥店合規經營提出更高要求，違規成本大大增加。

比如醫保套現，盡管醫保套現被明令禁止，可利益驅使下，行業內早已形成了一條囊括參保者、中介、藥店、購藥者等在內的產業鏈，這條產業鏈甚至轉移到了電商平臺，運作更為隱秘。在淘寶、閑魚平臺檢索“醫保卡套現”等關鍵詞，無法找到相關結果。可當嘗試輸入“醫堡緹”“醫保緹卡”等諧音詞，便會跳出幾個帶有暗示性的商品，配有“醫保刷卡”四個大字或藥房貨架圖片。

相關媒體走訪了益豐大藥房、諾舟大藥房等多家連鎖藥店，有藥店員工聽到“組建群聊”“線上刷碼”等避之不及，拒絕了記者的要求；而有的藥店員工則未詢問醫保碼來源，便承諾記者只要給碼，她就能夠線上遠程刷碼買藥。

如今，在藥品追溯碼應用后，國家層面的醫保監管技術上升到一個新高度，有效打擊了醫保套現的現象。

在打擊醫保套現的問題上，其實藥店與醫保的利益是一致的，只是對于一些想要通過醫保套現粉飾銷售數據的藥店而言，會造成一定的影響，尤其是可能波及背后的品牌。

就像老百姓，老百姓因為門店數量過多且通過加盟模式難以像直營店那樣直接控制，導致門店違規問題頻發，已多次被行政處罰。去年，東阿阿膠因藥品追溯碼重復備受關注，老百姓的一家直營店更是出現在東阿阿膠藥品追溯碼的核查名單中。

而近日在新華社客戶端發布的一篇報道中，老百姓再次被點名。報道稱，記者于去年12月在湖北、河南、陜西等地暗訪發現，老百姓大藥房個別門店不同程度存在“違規騙取醫保”“以藥串藥盜刷醫保”“售賣易制毒藥品未規范登記”等問題。比如，當顧客購買醫保不能支付的飲料、保健品、中草藥等商品時，店員會用一般處方藥替代，串藥刷卡，并協助顧客冒名使用他人醫保結算。

隨著被曝光的案例越來越多，這無疑會給老百姓的品牌形象帶來嚴重的負面影響。

政策、競爭、消費需求…當多重的變化共同作用在連鎖藥店的身上，連鎖藥店躺著賺錢的時代已經過去。而且隨著市場高度飽和，瘋狂并購留下的商譽“地雷”開始顯露，醫保監管像緊箍咒一樣牢牢鎖住行業，連鎖藥店想把利潤撿回來，變得更加艱難，這點在老百姓身上尤為明顯。

不過，行業深度調整、企業集體迎來陣痛，也加速了轉型的進程，這對于頭部連鎖品牌或許也將是一個新的契機。