文 | 源Sight 周藝
一手創立起海昌海洋公園的曲乃杰家族，還是沒能親手拿回重整旗鼓的門票，而和曲乃杰一樣能折騰的俞發祥，又能讓海昌這頭“虎鯨”重新躍上海面嗎？
近期，海昌海洋公園發布公告，祥源控股將以每股認購股份0.45港元認購公司發行的51億新股，總對價合計22.95億港元。
交易完成后，祥源股份將成為海昌海洋公園的控股股東，持股38.6%，原第一大股東澤橋控股（原海昌集團）的持股比例降為29.04%，成為第二大股東。
此次戰略投資，祥源股份將全面介入海昌海洋公園的日常經營，董事及成員及高級管理人員將隨之變動。公告提到，認購人（祥源股份）有意營運集團的現有主要業務——以海洋文化為主的大中型文旅項目及相關的IP運營和文旅解決方案的輸出。
一邊是海洋，一邊是山岳，兩者結合所能達成的協同效應遠比一個外行的“白衣騎士”強，祥源因此得到了海昌布局20年的城市資源，海昌也因此補充了營運資金，繼續原本升級轉型的戰略。
作為都曾入選福布斯排行榜的百億富豪，兩位房地產大佬曾經并駕齊驅，但如今的結局卻顯而易見的不同。
貪戀高風險
曲乃杰1961年出生于遼寧大連，其在1992年創立海昌集團，通過石油貿易和船舶運輸積攢了第一桶金，并于1997年進入了房地產業。之后，無論是在商業地產還是旅游地產，海昌的存在感越來越強。
2001年，曲乃杰帶領海昌進軍旅游業，以老家大連、青島為根據地，逐步向外省蔓延，把海洋主題公園的地圖鋪遍了全國各地。
從2001年在大連開發了老虎灘極地海洋公園開始，直到2014年海昌控股在港交所上市（后證券名更為“海昌海洋公園”，以下簡稱為“海昌”），13年間，曲乃杰建成了8座海洋主題公園。
這13年，曲乃杰和海昌不是沒有遇到過因為擴張太快而面臨資金壓力的情況。2009年，日本歐力士8788萬美元的投資扭轉了海昌的困境，之后重慶、成都、煙臺以及武漢的項目陸續開業營運，海昌的壓力有所緩和。
而趁著全國房地產開發投資的“大躍進”，曲乃杰對風險的容忍度被不斷拉高，更是在之后開啟了狂飆突進的擴張之路：2010年簽訂三亞海昌夢幻不夜城項目的合作意向、2011年啟動投資上海海昌極地海洋公園項目。
2013年，海昌只有10億元的營收和1個億的凈利潤，但這并不影響其在2014年以4.3億元的資金收購了大連和重慶的兩個項目。此時上海和三亞的項目尚在投入期。
順帶一提，2010年到2013年，曲乃杰還斥資4個億在法國買了25家葡萄酒莊。在這段時間，海昌具體賺了多少錢遠遠沒有海昌未來的“錢景”重要，現金流的風險對這個時期的所有地產企業家，似乎都不值一提。
2015年，海昌上海項目開始建設，2016年初，歐力士再次投資海昌3億元。值得一提的是，這位“白衣騎士”多年來一直在背后協助海昌的運營，從單純的財務投資到后期各類IP的引進介紹，目前還是僅次于澤橋控股的第二大股東。
這家日本公司與海昌曲家不僅有公事，更有私誼——曲乃杰之子曲程畢業后的第一站就是歐力士，積累了一些金融投資方面的經驗。
2017年，海昌啟動了第11個海洋公園項目，也是截止到目前的最后一個自有并運營的項目——鄭州海昌海洋公園。這也是曲家在海昌的最后一筆布局。
到這個項目的時候，海昌已經無力單獨建設，其也在之前提出過“輕運營戰略”。這塊40萬平方米的公園時海昌與碧桂園聯合競得，是海昌唯一一個合作共建的樂園。
也就是在這個階段，中國的房地產業從高速增長轉向平穩發展。風險不再被等同于為“回報”，但去風險的路，對每一個地產公司包括海昌，都艱難無比。
2018年和2019年，海昌在上海和三亞的項目開業，又開始了新一輪“新錢填舊賬”的循環。但為了能讓海洋公園的運營更具競爭力，海昌又加大投資難度——建設代價高昂的繁育中心。目前，海昌海洋的生物總保有量超過17萬只。
一系列的操作下來，海昌的債務越來越難填。從2014年開始，海昌的資產負債率一直高于50%，并且逐年增加，直到2020年突破了80%。
2021年，海昌旗下的11座主題公園，被賣了4座，當時還在建的鄭州主題公園的股權也被出讓了66%，總交易金額65.3億。
但海昌需要的顯然更多，曲乃杰連同自己的妻子、兒子和兒媳，一起為海昌擔保借款。從2023年的47.9億元升至2024年的49.42億元。
2020年至2024年，該公司的歸屬母公司凈利潤分別為-14.52億元、8.45億元、-13.96億元、-1.97億元、-7.4億元，2024年海昌的流動負債將近30億元，積重難返。
海昌近四年的凈利潤變化 | 圖片來源：wind
從2001年到2021年，從高峰期的11座到最后的6座半，曲乃杰帶著海昌一路狂奔，這位從石油轉型到房地產最后落地旅游業的老玩家，最終還是沒有完成他曾經希望看到的海昌海洋公園“變輕”。
而那個與曲乃杰有著相似發家史的俞發祥，能做到這一點嗎？
并購狂人
此次以22.95億港元入主海昌海洋公園的祥源控股，背后站著的也是一位地產大佬。
俞發祥出身于1971年，比曲乃杰小10歲，在1992年成立了一家裝飾公司作為祥源控股的前身，30歲時便收購了上市公司“瓊海德”，后來又將其賣出。
2002年時，祥源控股成立，2004年收購改制了安徽省公路工程總公司，這后來也成為俞發祥的第二家上市公司“交建股份”。
與曲乃杰在2000年初就投資文旅產業不同，那時候的俞發祥還忙著開啟合肥的舊城改造。直到2008年，才把業務范圍拓展到了旅游。
曲乃杰出身于大連，靠海吃海，瞄準的是海洋主題。俞發祥生于浙江，發跡在海南，之后又在深圳、合肥建設房地產項目，足跡遍布全國，他選擇的是各地的山嶺版圖。
圖片來源：祥源文旅
俞發祥文旅事業的主要運作公司為“祥源文旅”，這家公司的前身是上市公司“萬家文化”。在收購該公司時，俞發祥還曾與明星趙薇發生過爭奪，并在最后以小于趙薇近一半的價格完成收購，自此在資本市場名聲鵲起。
擁有兩家總市值超過150億上市公司的俞發祥比曲乃杰擁有更多的融資方式，而與曲乃杰將公園建到全國不同，俞發祥的野心通過各類資本并購實現。
俞發祥實控的交建股份在2023年試圖收購一家光伏新能源公司，雖然最終失敗，也能看出其已經有向“新經濟”轉型的欲望，不再執著于傳統的地產行業。
祥源文旅通過“萬家文化”實現上市后就一路并購擴張，在2022年完成重大資產重組后，從一開始的以動漫為核心業務變成以旅游資產為核心。
從張家界到鳳凰古城、再到黃山齊云山、莽山、丹霞山等等，俞發祥的文旅事業雖然也是“買”來的，但買的不是地，是各類景點的運營權：索道、游船、漂流、講解，延伸出的高端度假市場項目和一系列的旅游線路產品。
也因此，俞發祥的旅游業比曲乃杰“輕”得多，祥源文旅常年的資產負債率在20%左右，即便因為2023年和2024年不斷的收購，目前的負債率升至37%，仍比海昌要小。
但目前的祥源文旅，賺錢的能力依然沒有得到檢驗，其以文旅為核心業務的時間還不長，又經過多次的并購，公司目前的營收和凈利潤都不出彩。從2020年到2024年，其營收從2.32億元升至8.64億元，歸母凈利潤則從0.19億變成1.47億。
誰吃虧了
市場普遍認為，祥源這次是“摘桃”了。
從最直觀的價格來看，海昌海洋公園如在收購公告當日的收盤價是0.84港元，但向祥源控股發行的新股價格則是0.45港元，折價了46%。
另外，從海昌留下的資產來看，祥源控股拿到的是一個在海洋主題公園有20多年運營經驗的知名品牌，還有一個有望跑通的輕資產運營模式。
海昌的鄭州項目過后，目前還有福州、寧波、北京甚至是備受期待的阿拉伯項目亟待上馬，這些都是海昌負責運營而不需前期投資，走的是“OAAS+IP授權”的模式，等到這些項目開業，依靠海昌積累起的品牌知名度和運營經驗，離輕資產轉型成功并不遙遠。
此外，2022年在上海海昌海洋公園引進的“奧特曼”也成為其IP運營轉型的一個轉機。
所以祥源控股在這個時候以23億元的價格拿下海昌的控股權，是一筆十分劃算的交易。
但在海昌這個項目上，祥源的心里可能也沒底。
作為主題公園，海昌與迪士尼之間的差別肉眼可見，其中最大的差別來源于“二次消費”。
在迪士尼的業務中，門票業務僅占三成，入園后的消費包括玩偶、飲食等二次消費的占比會達到70%。
而海昌的情況恰恰相反，2024年海昌18.18億元的營收中，樂園門票收入就占8.95億元，占比近50%。
圖片來源：海昌海洋公園財報
缺乏IP的情況下只能引進IP，而這樣的模式又容易演變成“IP快閃”，一個接一個的IP給入園消費續命，其中的IP授權費用又將成為另一筆大額投資，未來回報也并不樂觀。
成功的IP建設，海昌的經驗尚不足以支撐更大的變現，祥源作為資源支持方，在這點上恐怕也幫不上忙。
事實上，如今兩者合并，海昌留給祥源的資產更多，可以供祥源發揮運營的優勢；而祥源則需要提供一個成熟的方法論。
這次“交棒”對于曲乃杰來說，是一次失敗，但也是一次救贖，祥源控股的“抄底”結束了曲家在海昌轉型中的苦苦支撐，這個被認為是“旅二代”曲程需要解決的問題，如今交給了與父親年紀相仿的俞發祥。
而他能否幫助如今稍顯老化的海昌在IP經濟下重新躍出水面，這個資本故事的走向如今仍是一團迷霧。