界面新聞記者 | 張藝
一只即將下金蛋的雞，控股股東拱手讓出，賣給了上市公司。
6月13日，西部黃金（601069.SH）公告，公司擬以自有資金和貸款16.55億元收購控股股東新疆有色金屬工業（集團）有限責任公司（以下簡稱“新疆有色”）持有的新疆美盛礦業有限公司（以下簡稱“新疆美盛”）100%股權。估值與賬面值相比溢價高達1,421.66%。
新疆美盛旗下有一座近百噸高品位金礦——卡特巴阿蘇金銅礦。公告稱，此礦探明的金資源量78.7噸，新疆美盛預計下半年投產，設計年產金金屬約3.3噸。界面新聞以今年均價約700元/克的金價計算，年產值高達23億元。
與資源量及產值相比，標的高溢價有其合理性。但界面新聞發現，金資源量中有超40噸為“推斷的內蘊經濟資源量（333）”。
“通常固礦的推斷資源量不確定性較大，經濟價值有限，也不能計入儲量。”一位資深地質勘探行業人士對界面新聞表示。
不僅如此，界面新聞還了解到，這座金礦開采難度極大，開采進度存在不達預期的風險。該礦區自然條件惡劣，積雪期長達180天，雪崩、地震、泥石流時有發生，交通也不便利，山高、谷深、坡陡。在建設期，“施工環境困難重重”。
一旦因不可控的自然因素影響開采進度，或增加開采成本，那么金礦的高估值或打折扣。
“確實存在一些困難，但礦資源也是一個好的資源。”就此，西部黃金證券部人士回應界面新聞稱，這些困難是礦山生產必須的一個階段，在計劃之內。但自然因素不可控，實際的生產、調度還是有差異。
6月13日，黃金板塊活躍，西部黃金因金礦資源擴容而股價一舉漲停，隨后6月16日繼續走高，最新市值206億元。股價年內漲幅約95%，已來到近七年高位。
高溢價收購有財務壓力
高溢價是本次收購的一大特點。
新疆美盛成立于2007年8月17日，注冊資本2.65億元人民幣。新疆有色于2021年11月完成了對美盛礦業100%股權收購，現為新疆有色集團全資子公司。
完成收購至今，新疆美盛未開展生產經營活動，未因生產經營活動形成營業收入。
數據顯示，2024年新疆有色虧損3,594.30萬元，2025年一季度再虧1,416.21萬元。
在收購同期，新疆有色作出一系列避免潛在同業競爭的承諾。其中一條便是，承諾在礦山實現正式生產經營、產生業務收益前，在不高于承諾人收購及培育資產的相關成本的前提下，由西部黃金優先購買相關資產。
評估基準日為2024年12月31日，新疆美盛凈資產賬面價值為1.09億元，評估價值16.55億元，增值額15.46億元，增值率1,421.66%。
界面新聞發現，若以2025年3月31日為評估基準日，則增值率將更高，達1,749.43%。截至一季度末，公司總資產23.74億元，總負債22.79億元，凈資產為9,460.89萬元。
其中，增值項目主要為無形資產，這一項目賬面資產13.97億元，評估價值29.46億元，增值高達15.49億元。
此處無形資產包括2宗礦業權——卡特巴阿蘇金銅礦采礦權、卡特巴阿蘇金銅多金屬礦勘探探礦權。
北京晟明資產評估有限公司以資產基礎法進行評估，評估機構認為，卡特巴阿蘇金銅礦采礦權，目前處于礦山開發建設階段，未來盈利能力具有較大的不確定性。收益法評估值無法合理體現價值，資產基礎法評估結果更全面、合理。
資產基礎法也稱成本法，是指以資產負債表為基礎，評估企業表內及表外各項資產、負債價值的評估方法，反映的是資產投入和購建成本。
卡特巴阿蘇金銅礦現已探明礦石總量2,567萬噸（其中金資源量78.7噸），項目建設成達產后，將年產120萬噸礦石，金金屬約3.3噸。
這屬于較大規模的金礦，對西部黃金來說，一旦交易完成，資源量大增145%。界面新聞查詢發現，截至2024年末，公司旗下伊犁公司、哈圖金礦、哈密金礦三大礦山合計金金屬資源量為32.15噸。其中伊犁公司采礦權有效期已到期。
評估報告顯示，卡特巴阿蘇金銅礦礦山已于2025年5月末進行了聯動試車，下半年投產確定性強。
此次交易無業績兜底。新疆有色不提供交易標的盈利擔保、補償承諾或者交易標的回購承諾。
本次交易尚需獲得自治區國資委審批，并提交公司股東大會審議。
此外，此次交易西部黃金將以現金方式收購，公司稱，資金來源為自有資金和貸款。
但西部黃金的賬上現金并不充裕。截至2025年一季度度，公司貨幣資金為9.55億元。這意味著至少還有7億元，需要靠貸款來解決。
一旦交易完成，不僅西部黃金現金流或受一定影響，公司資金負債率也或將大幅攀升，財務費用也將相應上升。
資源量≠儲量，過半為“推斷”級別
當前，國際地緣政治關系緊張，黃金作為避險工具價格正不斷創新高。若以700元/克的價格計算，卡特巴阿蘇金銅礦78.7噸的金資源量高達550億元，金金屬年值將超過23億。此次交易定價與之相比，似乎十分劃算。
界面新聞注意到，此金金屬含量包括三部分，存在虛高的可能，且披露的是資源量，而非儲量，二者有較大區別。
根據2017年1月新疆維吾爾自治區國土資源廳出具的“關于《新疆新源縣卡特巴阿蘇礦區金（銅）礦勘探報告》礦產資源儲量評審備案證明”（新國土資儲評[2016]120號），該礦金資源量由三部分組成：
- 探明的內蘊經濟資源量（331）礦石量474.11萬噸，金金屬量16.99噸，平均品位3.58克/噸；
- 控制的內蘊經濟資源量（332）礦石量748.81萬噸，金金屬量21.71噸，平均品位2.90克/噸。
- 推斷的內蘊經濟資源量（333）礦石量1296.14萬噸，金金屬40.04噸，平均品位3.09克/噸。
由上可見，推斷資源量占比超過50%。
“資源量并不等于儲量，二者的經濟風險程度有顯著差異。探明的、控制的和推斷的三級之間也有較大區別。”上述勘探行業人士接受界面新聞采訪時表示：“前面兩個有實證，推斷則大概率沒有實證，是根據地質條件推出來的。推斷資源量的平均品位（3.09克/噸）比控制的品位（2.90克/噸）還高，這是沒有依據的，沒有道理。”
該人士繼續解釋稱，推斷資源量一般是個比較虛的范圍，尤其是地下金礦，金礦的工業品位要求非常低。品位3克/噸說明一噸礦里有3克黃金，這么少量的金是很難預測準確的。金礦礦脈的延續程度，哪怕是在同一個礦區里，變化都是非常大的，中間都有可能斷了。“金礦的探礦的方法包括電法、磁法、電磁法等，分辨率都非常低。”
評估報告依據的資源量是在2016年出具的，但2020年5月新國家標準——《GB/T 17766-2020 固體礦產資源/儲量分類》實施。新標準調整了資源量和儲量的內涵，不再使用“內蘊經濟”術語，并調整了資源量轉換儲量的依據。
資源量可以轉換為儲量，其中探明資源量、控制資源量可轉換為儲量，推斷資源量則不可轉換為儲量。
評估報告對此風險有所考慮，其推斷資源量可信度系數為0.6進行折算，評估利用可采儲量為礦石量1671.37萬噸，金金屬量50.58噸，平均品位3.03克/噸。
值得注意的是，評估報告給出的金金屬可采儲量，依然比探明及控制資源量之和（38.70噸）高出約30%。
另外，評估定價對西部黃金來說是有利的。評估報告考慮到金金屬等產品近年銷售價格波動較大，而礦山服務年限較長，采用前五年的銷售均值來確定產品價格，最終確定銷售價格為371.08元/克。大幅低于當前金價。
“如果按現在的金價來計算，公司未來的業績是有保證的。但金價走勢很難判斷。”西部黃金證券部人士對界面新聞稱。
開采難度大：雪崩、地震、坍塌時有發生
一個礦產的價值不僅與資源量相關，地理位置、地質風險、基礎設施等維度也需要考慮在內。
“判斷一個礦的經濟價值要看幾個方面。看埋得多深，再看基本的地理條件，是在山上，還是平原、沙漠。再看離人群居住的地方有多遠，交通是否便利。” 地質勘探的行業人士對界面新聞解釋稱。
卡特巴阿蘇金銅礦在這些方面均不占優勢，主要存在三大問題。
首先，交通極其不便。
卡特巴阿蘇金銅礦位于新疆伊犁新源縣內。礦區與縣城直距約31千米，運距約100千米，路段為簡易沙石公路。還有路段下雨下雪天通行困難。
礦區內更是“山高、谷深、坡陡，切割強烈，通行較困難”。
因連日降雪，道路積雪交通困難，評估師從新源縣乘坐直升機約15分鐘到達礦區。后從礦山乘車返回縣城用了約3.5小時。
據媒體報道，2025年5月，礦區一名員工突發疾病，但盤山公路車程4小時，為此，新疆美盛啟用直升機來救援。
其次，多重地質風險并存。
礦區位于北天山地震帶西段和南天山地震帶東段交匯部位，屬地震活動多發區。自1964年有臺網記錄以來，新源縣境內共記錄到MS≥3.0級地震421次。礦區周邊MSS≥4.7級地震7次。
“硐內巖石破碎，穩定性差，頂板邊幫垮落時有發生，就像是在豆腐渣里打洞。”采礦車間副主任萬騰介紹道。《中國有色金屬報》上2024年3月刊登的一篇《新疆美盛兩周年建設紀實》中記錄著礦區的艱辛。
這篇文章還提到，坍塌情況時有發生，“有時日掘進量停留在三四米，嚴重打亂了施工計劃”。
評估報告顯示，該礦區自然環境較為惡劣，各種災害易生。
評估報告也顯示，礦區局部地段因重力及侵蝕活躍，易形成崩塌、滑坡等地質災害。此外，還伴有洪水、大風、冰雹、霜凍、雪崩和寒流等災害。
礦區內無電力設施，地質勘察靠自己發電。
這些自然條件嚴重影響礦山進度。評估報告顯示，采掘工程項目設計工程量約3.8萬米，但因井下圍巖破碎、節理發育，泥化嚴重，累計完成掘進進尺5340米。
新疆美盛還投資5,000萬元用于雪崩防治工程，項目所在區域雪崩嚴重點位共9處。預計2025年8月30日前完成建設。
第三，有效作業期短。
卡特巴阿蘇金銅礦設計采選工程的建設規模確定為4000噸/日、120萬噸/年。界面新聞由此算得，產能計劃每年生產日為300天。
然而，礦區天氣惡劣，能否保證完成300天生產存疑。評估報告顯示，礦區屬北溫帶大陸性山地氣候，冬長夏短，溫差大。積雪期180天（11月初至4月底），積雪深度50至100厘米。
“卡特巴阿蘇的4月份依舊冰天雪地，5月底積雪融化，9月份又開始下雪，一年只有3個多月的有利施工期。”中國有色金屬報此前發布的《新疆美盛兩周年建設紀實》一文中記錄。
對于這些困難，西部黃金證券部人士回應界面新聞：“礦山的自然環境都有一定差別。（這個礦）海拔比較高，降雪之后是有一些困難。有這種特殊情況，這也是正常的生產經營必須的階段。”
“金礦主要是洞采，外面下雪的話，采礦問題不大，難度可能在運輸上。”上述勘探行業人士對界面新聞表示。
在2025年5月30日，礦區試產日，新疆美盛礦業有限公司選礦廠主任譚兵介紹，項目配備智能化控制系統，實現生產數據實時監測與遠程調控，采掘工程大量引用智能化設備。
那么，智能機械化開采完成后，如此氣候與交通條件之下，如何將資源順利運出呢？
“很多金礦都有這些問題。”上述行業人士對界面新聞稱，金礦一般在山區，有斷裂或擠壓等地質構造活動強烈的地方，伴生金礦。
此外，評估報告顯示，此礦開采深度為2945米標高至1860米標高。這意味著開打的深度差超過1000米。對此，勘探人士對界面新聞指出：“超過1000米，這個落差非常大，開采難度就比較大了，要動用很多工程，打很多隧道來控制。”
在今年5月30日金礦試產之時，新疆美盛總經理張偉也稱，“項目克服了復雜地質條件等挑戰，比原計劃提前一年建成。”
這座“金礦”能否真正成為西部黃金的“金蛋”，仍需克服重重自然挑戰，并經受金價波動和財務壓力的考驗。