文｜融中財(cái)經(jīng)

“我們LP前幾天給我發(fā)微信，問(wèn)我們還收管理費(fèi)嗎？”張桐是深圳某基金的IR，“我頭都大了。”

“還沒(méi)完呢，結(jié)果前幾天聽(tīng)一個(gè)朋友說(shuō)，已經(jīng)有一家三線小機(jī)構(gòu)和LP承諾，在退出期基金有收益后，再對(duì)LP補(bǔ)收管理費(fèi)。”

“還讓不讓人活了！”

幾天前，廣東省財(cái)政廳發(fā)布了《廣東省政府投資基金管理辦法》。其中提及，政府投資基金的管理費(fèi)依據(jù)考核情況給予核定撥付。另外，管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不準(zhǔn)許在本金中列支，如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回。

一則消息，讓深夜的投資人群沸騰了。

以后，VC的管理費(fèi)需要自己“墊付”了？

LP問(wèn)我還收管理費(fèi)嗎？

“這絕對(duì)是無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。”張桐直言，“LP問(wèn)我們收不收管理費(fèi)的時(shí)候，我都懵了。結(jié)果過(guò)了兩天才知道，有家三線VC已經(jīng)和LP們說(shuō)，不在募集完成后收管理費(fèi)了，承諾在基金退出期并且有收益之后，再對(duì)LP補(bǔ)收管理費(fèi)。”

“我的天啊，這還讓我們活嗎？”

對(duì)于基金管理人而言，管理費(fèi)是一項(xiàng)非常重要的收入來(lái)源，也是私募投資基金商業(yè)運(yùn)作模式的根基。

從收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)看，一般而言，“2+20”是一種常見(jiàn)的收費(fèi)模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規(guī)模2%的管理費(fèi)（management fee）；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績(jī)效收益（carried interest）/業(yè)績(jī)報(bào)酬（performance fee）。

舉個(gè)例子，如果你是一名LP，投了1000萬(wàn)美元，200萬(wàn)美元交了管理費(fèi)，只有800萬(wàn)美元最后能實(shí)際投給公司。而在GP的工作臺(tái)上，意味著這筆800萬(wàn)美元的投資，需要1.25倍的回報(bào)才能達(dá)到基金收支平衡的及格線。

一個(gè)事實(shí)是，最近幾年，由于一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和收益并不能讓LP滿意，GP和LP對(duì)于管理費(fèi)如何收取一直存在博弈。

管理費(fèi)的收取主要會(huì)考慮以下因素，比如管理規(guī)模、管理人的以往業(yè)績(jī)、給予管理人的業(yè)績(jī)報(bào)酬。

一般而言，管理費(fèi)=計(jì)算基數(shù)*管理費(fèi)率*管理時(shí)間

如任何一年使用管理費(fèi)計(jì)算基數(shù)、費(fèi)率不同，應(yīng)分段、分別計(jì)算。

管理費(fèi)的降低機(jī)制主要分為以下兩類(lèi)：

（1）管理費(fèi)基數(shù)下調(diào)：基金投資期初期，管理費(fèi)是以基金投資者認(rèn)繳出資總額作為計(jì)算基數(shù)，而在投資期后管理費(fèi)則是在投資尚未退出項(xiàng)目的實(shí)際投資資本作為計(jì)算依據(jù)。

（2）管理費(fèi)費(fèi)率下調(diào)：管理費(fèi)的基數(shù)不變，但管理費(fèi)率下調(diào)。例如投資期后，管理費(fèi)每年以0.25%的幅度向下調(diào)整。

事實(shí)上，最近幾年，行業(yè)不景氣，管理費(fèi)已經(jīng)有了諸多讓利機(jī)制。

比較典型的就是對(duì)于分幾次實(shí)繳的私募基金而言，部分投資人可能會(huì)認(rèn)為以認(rèn)繳額為計(jì)算基數(shù)不合理，希望能降低管理費(fèi)的計(jì)算基數(shù)或者管理費(fèi)率，或者其他一些降費(fèi)措施。

為了解決GP與LP之間存在的這一矛盾，基金合同中通常會(huì)引入管理費(fèi)降低機(jī)制。比如，管理費(fèi)計(jì)算基數(shù)的降低、管理費(fèi)率的降低、管理費(fèi)的沖抵、管理費(fèi)的返還等等。

其實(shí)，早在2020年前后，募資疊加疫情的影響下，就已經(jīng)有各種管理費(fèi)的花式“玩法”，包括管理費(fèi)基數(shù)下調(diào)，管理費(fèi)費(fèi)率下調(diào)，還有只給第一期call款后的管理費(fèi)，如果業(yè)績(jī)不行，LP拒絕再次出資等。

去年，就有LP因?yàn)镚P業(yè)績(jī)太差，直接不支付管理費(fèi)的鬧劇。一些LP認(rèn)為，你既然投資能力不行，憑什么賺我的管理費(fèi)？還不如我自己直接募資。

更早之前，就有LP找GP做通道，自己直投的事發(fā)生。

這就相當(dāng)于，LP找GP作為通道，付給GP一些通道業(yè)務(wù)費(fèi)，這部分成本會(huì)低于管理費(fèi)。一些市場(chǎng)化的GP也會(huì)接這種“活兒”，畢竟明面上可以擴(kuò)大基金管理規(guī)模，又能稍微賺點(diǎn)外快活下去。

如今，一些VC為了盡快完成募資，提出在實(shí)繳階段不收取管理費(fèi)，而是在退出期，且有收益后再進(jìn)行補(bǔ)收，一個(gè)很大的先決條件就是募資太難了。

根據(jù)Preqin睿勤《2024年私募股權(quán)和創(chuàng)投市場(chǎng)基準(zhǔn)報(bào)告》，募資所需的平均時(shí)間在近幾年快速增加。

“最近幾年，我們的募資周期從半年拉長(zhǎng)到一年，再到一年半，與此同時(shí)，基金規(guī)模也在急速縮小。”呂毅是北京某機(jī)構(gòu)的IR，“剛和A敲定出資，B又出問(wèn)題了，B縮小出資規(guī)模，C告訴我們不能出資了。好不容易找到D補(bǔ)齊這筆費(fèi)用，結(jié)果過(guò)了幾天，D領(lǐng)導(dǎo)被雙規(guī)了。這種情況太多了，感覺(jué)我們就是在拉著一堆人一起沖刺。”

2015—2010年的平均募資耗時(shí)是在10個(gè)月左右。

從2021年開(kāi)始，募資難度迅速加大，目前已經(jīng)到了27個(gè)月，而且籌集目標(biāo)的達(dá)成率正在大幅度下滑。

這一背景下，一些三線VC決定先完成募資，再談管理費(fèi)，也就能理解了。不過(guò)，LP也需考量一個(gè)問(wèn)題，GP也需要生存成本，在放棄管理費(fèi)之后，如何滿足基本的工資發(fā)放？一旦基本生存底線都無(wú)法滿足，團(tuán)隊(duì)是否會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩？

管理費(fèi)地震，LP不愿意再“兜底”

就在幾天前，廣東發(fā)布政府投資基金管理辦法，其中有三條內(nèi)容，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的討論：

政府投資基金管理費(fèi)用按照市場(chǎng)化原則協(xié)商確定，依據(jù)基金考核評(píng)價(jià)結(jié)果情況予以核定撥付；

基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實(shí)繳或者實(shí)際投資金額為計(jì)算基礎(chǔ)，合理確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。基金管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不準(zhǔn)許在本金中列支，如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回；

基金存續(xù)期滿后不得收取管理費(fèi)。

業(yè)內(nèi)將這幾條內(nèi)容理解為不賺錢(qián)的GP不許拿管理費(fèi)，拿了也得吐出來(lái)。更有投資人直言，以后要“付費(fèi)上班”了。

比如其中提及的“基金管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不準(zhǔn)許在本金中列支”，基本上把過(guò)去多年來(lái)的“認(rèn)繳即收費(fèi)”的傳統(tǒng)模式推翻，取而代之的是“實(shí)投實(shí)收，完成KPI才能有收入”的商業(yè)新邏輯。

呂毅算了一筆賬，一家中小型VC大多數(shù)在10人左右的規(guī)模，最近幾年，把前中后臺(tái)“畢業(yè)”了一波之后，縮減為8個(gè)人，如果按照每個(gè)成員每月2萬(wàn)工資計(jì)算，一年僅工資成本為192萬(wàn)元。

根據(jù)第一太平戴維斯研究部數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，北京市甲級(jí)寫(xiě)字樓平均租金約為247元/㎡/月。如果一家VC租用100平方米的辦公區(qū)域計(jì)算，那么一年的費(fèi)用也達(dá)到30萬(wàn)上下（不考慮物業(yè)費(fèi)用）。

僅發(fā)放工資和租金費(fèi)用，就已經(jīng)超過(guò)200萬(wàn)。“管理費(fèi)的意義所在，就是覆蓋這些基礎(chǔ)成本，沒(méi)有管理費(fèi)，怎么繼續(xù)搞？”

為什么政府引導(dǎo)基金要這么搞？

這與收益直接相關(guān)。事實(shí)上，融中了解到，截至2024年年底，政府引導(dǎo)基金總管理規(guī)模近4萬(wàn)億元，總投資規(guī)模達(dá)500余億元。但是，政府引導(dǎo)基金的平均DPI（投入資本的分紅倍數(shù)）僅有0.7。

這意味著，絕大多數(shù)的政府引導(dǎo)基金甚至還沒(méi)有回本。

在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)7年的投資期后，GP要求延期，再過(guò)3年時(shí)間，還不能回本，LP也坐不住了。

雖然政府引導(dǎo)基金并不以盈利為目標(biāo)，但是近幾年，各種審計(jì)、巡視中，也要回答為什么，項(xiàng)目賠了？為什么還不退出？為什么不開(kāi)始發(fā)起回購(gòu)等問(wèn)題。

某地方引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人告訴融中記者，“很多時(shí)候，錢(qián)只要投出去，就沒(méi)有了控制權(quán)。”他進(jìn)一步表示，“GP說(shuō)投資早期硬科技，結(jié)果全是PPT項(xiàng)目。我們?nèi)?wèn)，人家說(shuō)早期項(xiàng)目就是idea！”

“還有一些，4年完成投資，第7年一點(diǎn)退出動(dòng)作都沒(méi)有。”上述負(fù)責(zé)人直言，“我們的資金來(lái)自財(cái)政，除了近幾年各類(lèi)審查、巡視之外，GP也需要明白，財(cái)政資金還是來(lái)自稅收，我們雖然不要求超額收益，但起碼不能虧吧？而且我們的壓力是，如果這期基金沒(méi)收回來(lái)，下一期也無(wú)法再持續(xù)地投出去。”

“總不能讓財(cái)政資金沉淀，但管理費(fèi)為收益不好、投資效果不良的機(jī)構(gòu)兜底吧？”

投資圈沉默，GP集體反對(duì)

LP有苦難言，GP同樣坐不住了。

“這一新規(guī)的出臺(tái)，幾乎就是讓GP零首付創(chuàng)業(yè)，還得簽對(duì)賭。”華南某機(jī)構(gòu)合伙人趙乾直言。

“我們是基金管理人，但同樣，從某種程度上，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)。我們的正常商業(yè)模式，就是收取LP的管理費(fèi)，然后投資早期項(xiàng)目，賺取項(xiàng)目成長(zhǎng)的收益。”

“我們最擔(dān)心的還是這一新規(guī)的示范效應(yīng)。”趙乾直言，“一旦有地方跟進(jìn)，那真的是覆水難收。整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)將被打破。”

事實(shí)上，管理費(fèi)的下調(diào)已經(jīng)持續(xù)多年，雖然過(guò)去延續(xù)了2%的說(shuō)法，但是近幾年，管理費(fèi)已經(jīng)降至1%。

比較典型的就是2023年，全球私募巨頭黑市遭遇贖回潮后，主動(dòng)將基金管理費(fèi)降至1.25%，并同時(shí)將超額收益分成從20%下調(diào)至12.5%。更值得一提的是，黑石還同時(shí)提供了6個(gè)月的管理費(fèi)用減免期。

要知道，管理費(fèi)是黑石的主要收入來(lái)源之一，截至2023年10月底，其管理費(fèi)收入為近67億美元（66.72億美元），同比增長(zhǎng)9.1%，降低管理費(fèi)用的舉措，也從側(cè)面反映了目前市場(chǎng)募資的困難。不過(guò)，黑石也規(guī)定，產(chǎn)品可以定期贖回，不過(guò)上限限制在5%，對(duì)于這一限制，黑石也許意在避免歷史重演。

如今，一紙新規(guī)，讓行業(yè)開(kāi)始重新反思，過(guò)去來(lái)自大洋彼岸的管理費(fèi)制度，到底適不適合當(dāng)前中國(guó)的創(chuàng)投市場(chǎng)？

如果不適合，怎么改變？

一位投資人直言，“中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)或許已經(jīng)走到了不得不變的階段。”未來(lái)，私募股權(quán)行業(yè)是否會(huì)走一條預(yù)算透明化的改革之路，已經(jīng)成為每一家機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)。

“我們是不是可以成立一個(gè)監(jiān)督執(zhí)行機(jī)構(gòu)，定期披露開(kāi)支明細(xì)，以此讓LP放心，我們沒(méi)有亂花管理費(fèi)？”上述投資人直言，“或者，參照公募的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定一個(gè)浮動(dòng)區(qū)間，保證GP基礎(chǔ)生存的同時(shí)，拿出一部分綁定長(zhǎng)期績(jī)效，比如，設(shè)立5年考核期，避免用短期的DPI考核機(jī)制，影響了長(zhǎng)期價(jià)值投資的決策。”

管理費(fèi)之爭(zhēng)，背后映射著當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的生存問(wèn)題：政府引導(dǎo)基金作為市場(chǎng)上主流的出資人，沒(méi)賺到錢(qián)。他們所掌握的核心話語(yǔ)權(quán)正在推翻以美元基金創(chuàng)造的管理費(fèi)制度：沒(méi)有收益，就無(wú)法生存。

與此同時(shí)，市場(chǎng)化、純財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，在沒(méi)有一定積累的背景下，也無(wú)法獲得募資的機(jī)會(huì)。

從募資到退出，整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)正在急速變化的同時(shí)，矛盾也在增加。到底是劣幣驅(qū)逐良幣，還是清空市場(chǎng)上的“偽君子”“無(wú)能力”的投資人，目前，誰(shuí)也無(wú)法回答這個(gè)問(wèn)題。