上海兆芯集成電路股份有限公司（以下簡稱“兆芯集成”）已提交科創板IPO申請，計劃募資41.69億元。

兆芯集成2022年到2024年營收的年均復合增長率為61.71%，隨著在桌面PC市場占有率的提升和服務器市場競爭力的提升，公司預計2027年營收將超過40億元，這意味著未來三年的營收復合增速將達到65%。

這一愿景能夠實現嗎？招股書披露的財務數據或許能夠提供答案。

指令集架構或有先天不足

兆芯集成是目前國內??唯一可同時覆蓋桌面PC、服務器、工作站及嵌入式領域，并持續兼容X86指令集??的CPU設計企業。X86架構是全球桌面與服務器市場的主流指令集架構。

兆芯集成掌握的X86指令集架構源于威盛電子。威盛電子是中國臺灣地區知名的集成電路設計公司，成立于1987年。威盛電子于1990年代收購了美國兩家擁有X86專利的公司，持有X86指令集相關專利的Cyrix?和Centaur?具備高性能X86微架構設計能力的Centaur?，此舉使威盛電子成為除英特爾、AMD外全球少數合法掌握X86技術的企業。

2013年，兆芯集成由上海聯和投資與臺灣威盛電子合資成立，從事 X86 架構通用處理器及芯片組的研發、設計和銷售。2020年，兆芯集成以2.57億美元收購威盛電子2013年以前掌握的關于通用處理器及芯片組相關技術。

根據資深從業人士朱成非的分析，兆芯集成獲得的是相對早期的X86指令集架構，對于指令集后續的調整完善，無法獲得授權。相比之下，海光信息（688041.SH）獲得的是AMD的??第一代Zen架構X86指令集??技術授權，支付授權費為2.93億美元。雖然略高于兆芯集成支付的授權費用，但獲取的架構發布時間是2016年。這意味著，兆芯集成與海光信息獲得的初始指令集架構授權之間，既有威盛電子與AMD之間架構設計能力的差距，又有三年的時間差距。這也意味著兆芯集成的產品“天生不足”。

毛利率持續承壓

2022-2024年，兆芯集成雖然營收逐年上升（分別為3.40億元、5.55億元、8.89億元），但同期凈虧損為7.27億元、6.76億元、9.51億元，三年累計虧損23.54億元。

兆芯集成虧損未收窄主要原因是毛利率連續三年下降，由2022年的38.79%下降至2024年的15.4%。公司坦言，毛利率下滑有兩方面原因，一是新產品處于良率爬升階段，二是對老產品價格進行了調整。長期從事芯片產業生產的尹越告訴界面新聞，通常良率爬產階段，可能需要數月甚至數年時間才會產生規模效應。因此公司毛利率下滑的趨勢可能還會要持續一段時間。

兆芯集成毛利率相對A股已經上市的海光信息和龍芯中科來說，明顯偏低。2024年，海光信息和龍芯中科的毛利率分別為63.72%和31.04%。

海光信息主要面向相對高端服務器場景。龍芯中科除了PC和服務器市場外，還有毛利率相對較高的工控市場。相比之下，兆芯集成收入來源相對單一。

兆芯集成的主要產品可以分為開先系列（KX）??和開勝系列（KH）?。開先系列是面向??桌面計算機、筆記本電腦、嵌入式工控及網絡安全設備??，主打高性能與低功耗平衡；開勝系列專為??服務器、云計算、高性能存儲??等領域設計，強調多核并行處理與高可靠性。2024年，“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器的收入占比達到86.32%，“開勝”系列服務器處理器收入占比自2022年開始不斷提升，但到2024年仍然只有8.62%。

高端產品線仍依賴于臺積電

2022年、2023年和2024年，兆芯集成向關聯方公司A采購成品芯片、技術服務、流片服務占同期采購金額的比例分別為62.34%、77.69%和82.79%，占比不斷提升。兆芯集成在招股說明書中指出，之所以向公司A大規模采購，是因為與公司A建立了長期、穩定的合作關系，通過公司A向晶圓代工廠、封測廠等采購晶圓代工、封裝測試等服務。

根據長期從事電子行業分析的王晨推測，公司A可能是一家芯片設計服務和量產服務公司。但是過度依賴一家供應商顯然有一定風險。在招股書中，兆芯集成特別提到了如何分散供應鏈的做法。

兆芯集成已開展境內產業鏈布局，其中公司的開先KX-6000系列桌面PC處理器已完成在公司B的流片，并已實現在通富微電（002156.SZ）進行封測；開先KX-6000G系列桌面PC處理器、開勝KX-7000系列桌面PC處理器及開勝KH-40000系列服務器處理器已實現在通富微電、長電科技（600584.SH）進行封測。

值得注意的是，公司高端產品線如桌面PC處理器開勝KX-7000和服務器處理器開勝KH-40000由于采用16nm工藝，現階段可能仍依賴于臺積電的先進制程的支持。事實上，兆芯集成在早期完全依賴于臺積電。2017年起，兆芯集成才與華力微（華虹半導體子公司）合作，推進部分成熟制程工藝的國產化。界面新聞就此事項致電兆芯集成，工作人員表示，公司對供應商披露仍以公告為準。

何時盈虧平衡？

兆芯集成表示，公司2022年到2024年營收的年均復合增長率為61.71%，隨著在桌面PC市場占有率的提升和服務器市場競爭力的提升，公司預計2027年營收將超過40億元，這意味著未來三年的營收復合增速將達到65%，相比過去三年進一步提速。毛利率方面，隨著公司KX-7000等產品良率得到改善，毛利率將逐步提升，另一方面公司Chiplet互連技術將運用于新產品研制，有助于提升新產品的初始良率，2027年綜合毛利率預計將超過30%。據此推算，公司2027年毛利有望達到12億元。

兆芯集成的預測可能過于“樂觀”了。公司過去三年61.5%的復合增速是在毛利率大降下取得的，公司預計未來三年毛利率提升的同時，收入增速還要更高，可能過于樂觀。

在費用端，2024年公司銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用分別為6023萬元、9100萬元、6.78億元和3125萬元，合計為8.6億元，隨著公司收入規模增長，盡管各項費用率大概率有所下降，但期間費用絕對值可能仍有增長。即使在“樂觀”預測下，公司盈虧平衡也要到2027年才能實現，更何況，公司的產品力是否能夠支撐這樣高速的成長，仍要打一個問號。