界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
一份亮眼年報背后，高懸的商譽、惡化的現金流和激增的庫存正編織一張危險網。
日前，開潤股份（300577.SZ）三位高管的減持計劃引起市場關注。投資者發現，這家公司2024年凈利潤暴增229%、2025年一季度歸母凈利潤增長20%，但股價年內跌幅達15.88%，與業績形成尖銳背離。
一方面是業績新高，另一方面卻是高管套現、估值新低，開潤股份交織的背離信號預示著什么？
“魔法”并購成為業績強心針
2025年初，開潤股份向資本市場交出一份亮眼成績單： 2024年營業收入42.40億元，同比大幅增長36.6%；歸屬于上市公司股東凈利潤3.81億元，同比飆升229.5%，創下歷史新高。
今年一季度，開潤股份營業收入增長35.57%達到12.35億元，歸母凈利潤增長20.12%達到8500萬元。這一業績增速遠超行業平均水平。然而，細究財務數據會發現，公司業績暴增的幕后推手并非傳統的內生性增長，而是一次精心策劃的并購交易——對上海嘉樂股份有限公司（下稱上海嘉樂）的控股收購。
2024年6月，開潤股份通過全資子公司滁州米潤完成對上海嘉樂15.9%股權的收購，交易總價約2億元。收購完成后，開潤股份對上海嘉樂的持股比例從35.94%上升至51.85%，實現了對這家服裝代工企業的絕對控股，并將其正式納入合并報表范圍。正是這次并購，成為了開潤股份2024年業績暴增的關鍵引擎。
注冊會計師王敏對界面新聞解釋：“開潤股份此前已經持有上海嘉樂35.94%的股份作為長期股份投資，當開潤股份繼續增持并取得上海嘉樂控制權時，上海嘉樂被納入合并報表范圍。開潤股份原本持有的作為長期股份投資的部分股權公允價值則需要重新計量。”這一會計處理為開潤股份帶來了9631萬元的一次性投資收益，直接貢獻了當年凈利潤總額的20%。這筆“意外之財”本質上是一次性的會計收益，卻成為了推高凈利潤的關鍵因素。
上海嘉樂是優衣庫的紡織服裝核心供應商之一，自2006年起便與其合作。此外，其還與阿迪達斯、彪馬、無印良品等全球知名品牌建立了長期穩定的合作關系，具備顯著的客戶資源優勢。
2024年6月30日起，上海嘉樂財務數據全面并入開潤股份報表。僅在下半年短短6個月內，上海嘉樂就貢獻了8.48億元的營業收入和0.28億元的凈利潤。上海嘉樂全年營收14.89 億元，凈利潤0.49 億元，凈利率約3.3%。這一并表效應直接推動開潤股份服裝代工業務收入達到11.62億元，同比暴增146.43%，成為公司收入增長最快的業務板塊。
若不考慮并購影響，開潤股份原有業務的增長雖穩健，卻不足以支撐超過200%的凈利潤增速。
2024年，開潤股份的箱包代工業務實現收入23.72億元，同比增長20.27%，主要得益于耐克、迪卡儂等核心客戶訂單增長以及印尼產能優勢的發揮。品牌經營業務實現收入6.58億元，同比僅增長5.1%，主要依靠小米箱包新品推動，90分品牌的海外拓展仍在起步階段。
成長壓力迫使尋找新業績增長點
開潤股份并購上海樂嘉是其戰略轉型的關鍵一步。然而從股價表現看，市場對這起并購的效果存疑。
開潤股份原有箱包代工業務雖穩居行業龍頭，但面臨增長天花板。公司管理層表示：“控股收購嘉樂股份，幫助公司成功切入優質客戶優衣庫的服裝供應鏈，在原有客戶Adidas、PUMA、MUJI等保持高增表現的基礎上，顯著帶動服裝收入大幅增長。”這番表述清晰揭示了此次收購的戰略意圖——通過并購實現業務多元化和客戶資源整合，打造“箱包+服裝”雙輪驅動的代工制造平臺。
一家私募基金的投資經理周曉雯對界面新聞表示，開潤股份對上海嘉樂的收購是漸進式的，2020年首次收購28.7%股權，2021年增持至35.94%，直到2024年6月再斥資2億元拿下15.9%股權最終實現控股51.85%。然而從2021年至2023年，上海嘉樂持續大額虧損。“上海嘉樂納入開潤股份合并財務報表后是否會拖累開潤股份整體業績仍需觀察。“
實際上，開潤股份對于上海嘉樂的收購只是其近年外延并購策略的一角。2024年，開潤股份頻繁進行股權投資，全年共計有5筆股權交易。除拿下上海嘉樂控制權之外，剩余均是股權投資基金，實繳和認繳投資額合計達9160萬元。
并購埋雷
短期看，對于上海嘉樂的并購確實為開潤股份注入了強勁的增長動力，開辟了第二增長曲線。然而，這種依賴外延式擴張的增長模式也埋下諸多隱患。
上海嘉樂并表后，開潤股份體現在財務報表上的營業效率出現惡化，出現應收賬款與存貨的“雙高困局”。
2024年末，開潤股份應收賬款余額達10.51億元，較期初飆升77.57%，遠超營收36.56%的增速。應收賬款周轉天數也由2023年的62天增加到2025年一季度的76天。應收賬款周轉天數增加意味著開潤股份為了達成訂單，放寬了賬期政策。這同時也增加了資金壓力。
面對飆升的應收賬款，開潤股份開始施展“財技”。2024年10月1日，公司對按照賬齡分析法的整個存續期預期信用損失率進行調整，將0-6個月賬齡的應收款項計提比例由5.00%變更為1.00%，其他賬齡段的計提比例保持不變。王敏表示，“這意味著開潤股份整體計提的壞賬準備將會降低，從而提升當年的利潤。”具體來看，2024年底，開潤股份半年以內的應收賬款達到10.58億元，如果不進行調整上述應收賬款應計提5290萬元的壞賬準備。而變更之后只需要計提1058萬元。開潤股份此前計提的壞賬準備仍有富裕，因此需要轉回壞賬準備3000萬元，這部分占當年利潤總額的6%。
另外，并購上海嘉樂后，開潤股份的存貨較2024年初增長76.02%至8.68億元，增速顯著高于營業成本（39.26%）和營業收入（36.56%）。存貨增長導致2024年開潤股份存貨跌價損失增長169%至3578萬元。
存貨和應收賬款的增加已經開始影響到開潤股份的現金流。2024年，公司經營活動導致的現金凈流入為2.32億元，在利潤大幅增長的情況下卻同比下降47%。經營現金流/凈利潤比值僅0.58，盈利變現能力跌至危險區間。
“紙面利潤”與“真實現金流”背離同時，開潤股份短期償債能力亮起紅燈。2025年一季度，公司貨幣資金9.01億元，難以覆蓋15億元的短期有息負債。流動比率與速動比率分別跌至1.18和0.84的警戒水平，債務結構高度短期化（短期負債占比92%），均折射出公司資金鏈的緊繃態勢。
上海嘉樂收購案給開潤股份帶來的另一個潛在風險是商譽。這次收購在開潤股份賬面形成3.3億元高額商譽。若上海嘉樂盈利不及預期，可能觸發減值并侵蝕凈資產。縱觀上海嘉樂，曾連續大額虧損，直到2024年被收購才得以扭虧。此外，上海嘉樂凈利率為3.5%左右，遠低于行業頭部企業申洲國際20%的凈利率。