文 | 巨潮 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

作為叱咤風云中國投資大鱷，公認的“價值投資”頂級信徒，曾經人手一本的投資者圣經《價值》的撰寫者，近些年的張磊已經遠離了聚光燈。

他因投資騰訊、京東一戰成名，奠定了卓然的行業地位。旗下高瓴資本的投資版圖橫跨傳統行業和互聯網，覆蓋VC、PE、一級半市場、二級市場。在他的投資名單中，滿是格力、隆基、寧德時代、百濟神州、美團、字節跳動、飛利浦這樣的行業巨頭。

高瓴已經成為中國首屈一指的投資機構。但與此同時，也在二級市場上受到前所未有的關注和審視，一舉一動都成為投資者關注的焦點，“抄作業”的機構和散戶如過江之鯽。

“金手指”也有魔力失效的時候，投資的市場和江湖上極少有真正的常勝將軍。投資隆基巨虧、買入格力坐上過山車，一些早期具有代表性的投資案例也風光不再。尤其是隆基股份的投資案，一筆百億級的投資遭遇了行業周期向下的巨大滑坡，將原本沉寂已久的張磊再次推向輿論的灘頭。

時代浪潮的裹挾之下，即便擁有再強大的α，也難以抵擋時代的β。張磊和高瓴獲得過中國投資人從未有過的空前贊譽，卻又必須面對一場漫長的回歸均值。曾經被奉若神靈的價值投資理念，也最終成了局限張磊獲得更多成功的牢籠。

如何打破成功帶給自己的困境，普通人也許不需要考慮，但一定是所有試圖不斷成功的成功者所必須學會的一門學問。

01 時代

從河南駐馬店窮小子到中國人民大學、耶魯大學的天之驕子，再到執掌亞洲最大私募基金，創造一個個投資神話，張磊的成功離不開時代的饋贈。

他是努力且幸運的。在耶魯大學，一次去耶魯投資辦公室的實習機會，讓他遇到了和巴菲特齊名的投資大師大衛·史文森。自此兩人結下了不解之緣。

張磊與導師大衛·史文森

2005年，張磊創立高瓴資本。中文的“高瓴”，取“高屋建瓴”之意，英文名Hillhouse則來源于其在耶魯求學時經常路過的一條林蔭道“Hillhouse Avenue”。

在張磊的概念中，高瓴是一家投資機構，但首先是一家創業公司，成立之初，資金來源是團隊最為焦慮的問題。而此時，“貴人”飛抵北京，耶魯捐贈基金先是投下2000萬美元，這也是高瓴第一筆資金。后因團隊表現扎實，又追加投資1000萬美元。

“中國快車號”的故事讓海外LP們心馳神往，而張磊、李錄就是那座橋梁，高瓴深植中國本土，相比李錄對中國有更深的了解和更快的反應。

據稱，高瓴的第一戰就是All in騰訊。當時騰訊剛剛上市一年多，產品是一款即時通訊工具QQ，受眾群體被看做是“低學歷、低收入、低年齡”的三低群體，市值不到20億美金。

經過深入義烏的一次調研，團隊發現無論是商戶還是招商部門的官員，他們的名片上都印著自己的QQ號，這徹底顛覆了張磊此前對QQ的固有認知。據稱高瓴當時拿出了2000萬美金重倉騰訊，后又多次增持，截至2020年，若按后復權計算（考慮分紅），最初這筆投資回報率高達800倍左右。

騰訊控股股價表現（自上市至今）

第一次出手就堪稱“王炸”級別的表現，足以讓所有金主瘋狂。騰訊此后成為中國最大市值公司，更成為全球移動互聯網時代的頭部企業。如此夸張的投資回報幾乎是難以復制的。

此后的張磊更是順風順水，在移動互聯網浪潮爆發期，又分別押中電商、團購、OTA（在線旅游）、在線視頻等風口，捕獲京東、美團、攜程、愛奇藝等一系列成功案例。

此后，高瓴大規模投資轉向創新藥、新消費及先進制造業，投資名單中包括藥明康德、凱萊英、泰格醫藥、藍月亮、大潤發、百麗國際、蔚來、隆基、格力等行業龍頭。

可以說，自成立至2020年的15年間，高瓴風光無量，他的每一次出手，都成為投資界的風向標。

02 退潮

時勢造英雄，英雄亦適時。

有長虹貫日之時，也會有蕭瑟萎靡之日，牛熊轉換本是常態。2020年開始，全球資本市場極速轉冷，泥沙俱下之中，很難有幸免者，尤其中國股市迎來了一次復雜的風格切換。

在第一輪互聯網浪潮中，日本首富孫正義造就了享譽世界的軟銀集團，但也因紅利而退潮，導致愿景基金2021財年凈虧損2.64萬億日元（1400億元）；美股市場紅極一時的木頭姐，掌舵的方舟創新基金（ARK）經歷2020年的暴漲后，至今風光不復。

木頭姐執掌的ARK-ETF走勢

長期重倉中國企業的高瓴也不例外。觀察其大體量的投資項目，尤其以2020年為分界線，從互聯網轉舵到實體領域后，成績遠不如過往。

其中，隆基投資案是最慘痛的一次潰敗。

5年前，高瓴以70元每股的價格，受讓了隆基創始人之一李春安持有的6%股份，自此在高位站崗至今。這筆158.41億的豪賭，已經到了必須虧損割肉的境地。6月6日，高瓴旗下HHLR宣布減持隆基0.5%股份，若全部完成后，其持股比例將少于5%，后續減持則無需公告。

2023年3月，HHLR通過轉融通證券出借業務違規減持隆基股份，被立案調查，后又買回，平添成本。

綜合來看，高瓴這筆投資虧損近80%，而考慮后期獲得2.18億股轉股以及過往分紅和減持，高瓴仍然血虧70億元。一家專業的知名投資機構心態失衡，頂著違反減持規定的風險也要拋售股票，可見高瓴對這筆投資已經認定為徹底的失敗。

曾經以最洪亮的聲音高喊“重倉中國”的張磊并沒有錯——中國仍然是那個最具機遇的市場和舞臺，但也只能面對整個金融行業的動蕩和時代演變。

對格力的投資案，則是坐上了驚險刺激的過山車。2019年12月高瓴旗下珠海明駿以46.17元/股（折價）受讓格力集團持有的格力電器9.02億股（15%股份），代價為416.62億元。其中一半資金源于銀行貸款。過戶后，高瓴需拿出持有的100%股權質押給銀行進行擔保。

這筆投資同樣基本買在了當時的最高點。到2022年3月，格力股價自最高點計算一度腰斬，高瓴浮虧超120億元。隨著紅利股受到市場青睞，經過三年爬升，格力股價走出低谷，目前已回到44.64的高位，高瓴賬面浮虧僅3.4%。

而且格力是A股有名的分紅大戶，高瓴過去六年僅靠分紅就進賬140億元。

但考慮到投資款中有一半的資金來自銀行貸款，高瓴在中途又通過借新還舊，股權質押比例頻繁變動，資金成本成了一筆不小的開支。好在格力分紅慷慨，這筆重注也即將迎來曙光。

和格力頗為類似的一筆“豪賭”，是百麗國際私有化。2017年高瓴、鼎暉攜手百麗管理層以高達531億港元的價格將百麗國際私有化，創造了當時港交所的新紀錄。

此后高瓴祭出四板斧，分拆滔搏上市、超高比例分紅、減持或股權轉讓、債務轉移給新百麗，償還從美國銀行貸來的280億港元的債務融資，對沖自身投入的143億港元。這個過程并非全無代價——高瓴幾乎將滔搏和新百麗近些年所產生的利潤、股權增值，未來債務增長空間，都做了徹底的壓榨和釋放（具體分析可參見《高瓴厚望老鞋王｜巨潮》）。

如今新百麗上市招股書再次失效，滔搏股價跌到歷史最低位，業績為近十年最差，市值僅剩171億港元。

這筆曾被認為可讓高瓴比肩KKR、高盛的“Buyout交易”，如今看起來，情況并不明朗。

03 魔咒

投資圈曾有過一個疑問——高瓴到底是什么類型的投資機構？是VC還是PE，主投一級市場還是聚焦一級半或二級市場？最準確的答案，高瓴目前是一家無死角、全方位的機構，已經無法用任何現有模式去進行界定了。

VC層面，2023-2024年，高瓴分別收獲14和12個IPO，在資本退潮期獲得這樣的成功上市案例顯然不少。而且其中也不乏亮點，投中了智能駕駛領域的地平線機器人、禾賽，ADC龍頭科倫博泰生物，消費電子周邊龍頭綠聯科技等。不過Keep、粉筆科技、途虎、英華特等上市后表現不佳。

進入2025年，港股IPO迎來史詩級逆轉，從兩年前的蕭瑟昏暗變為烈火烹油。高瓴在消費（蜜雪集團、海天味業）、新能源（寧德時代）、醫藥（恒瑞醫藥）等核心板塊密集出手，可稱得上是大獲成功。

高瓴早已不是當初那個可以為騰訊孤注一擲的初創公司，管理資金規模巨大，所投公司極為分散。張磊曾經坦言“不喜歡天女散花式的投資”，但顯然這樣的論斷已經不適合當下的環境。

或者說，類似騰訊那樣的公司或投資機遇已經一去不復返。

在一級半或二級市場，高瓴早就打破了所謂“時間朋友”的固執和標簽。尤其在二級市場，高頻調倉換股也是常態。

如2020-2022年兩次參與寧德時代巨額定增后，不到一年時間便選擇獲利賣出；2020年10月，高瓴折價定增入股凱萊英，次年二季度開始減持，持股不到一年。兩筆投資都成功了。

當前，高瓴正處于對早期重倉資產的套現，以及發掘未來新項目的轉軌階段。

5月9日，高瓴將陪跑11年之久的百濟神州持股比例降至4.89%，低于5%的公告線，這意味著高瓴到了和百濟神州“說再見”的時刻。

2014年相識，高瓴支持這家創新藥企從初創到三地上市，累計輸血超13億美元，兩者的關系早已超越普通財務投資范疇。如今在股價歷史高點退出，套現超百億，成就了一筆中國創新藥投資史上的標桿。

不過其他項目就不那么風光了。《價值》一書中的代表案例孩子王、藍月亮、良品鋪子都成了負面的案例。

藍月亮在上市前突擊分紅后，如今在激烈的競爭中交出了歷史最差業績，股價上市以來暴跌71%，但卻仍在大規模分紅。尤其令人不解的是其2024虧了7.5億港元，卻仍派息3.52億港元，近四年利潤不夠分紅，甚至還要拿出現金填補空缺。

6月9日，高瓴旗下HCM將孩子王持股比例降至4%，自上市以來備受社會因素困擾的孩子王辜負了張磊的厚望，股價持續下跌，高瓴無奈邊跌邊賣。

零食行業的良品鋪子也成為了反面教材——在和鹽津鋪子的對壘中慘敗，股價僅剩最高點的 18%。高瓴在2023年三季度開始清倉式減持，如今持股僅剩1.24%。

經歷了初期的風光無限和隨后走下神壇的痛苦之后，張磊已經從“價值投資”的牢籠中走了出來，但高瓴仍在均值回歸的魔咒中奮斗。大浪淘沙，資本永不眠。

04 寫在最后

2018年，張磊激動地在采訪中說道：“你敢想象嗎，在一條大街，中國的卡耐基、JP摩根、貝索斯、拉里佩奇，他們能夠走在一起，而中國就處在這樣一個時代！”

正是這樣的時代，造就了騰訊、京東、百濟神州這些成功的中國企業，也造就了站在他們背后提供無限彈藥的高瓴。

但同時，這也讓張磊的一些核心投資理念，如“價值投資”、“做時間的朋友”、“ 流水不爭先，爭的是滔滔不絕”、“投資瘋狂為社會創造價值的企業家”，都在這樣的宏大敘事中被過度渲染，進而迎來過多的追隨者，以及顯微鏡一般的審視。

如今看來，迷信而盲從張磊的人，很都已經陷入短期乃至中長期的泥潭。因此對張磊和價值投資理念持有嚴重懷疑態度的大有人在。同樣的，被困在價值投資理念中的投資者也大有人在，他們掙扎，咒罵，將矛頭指向所有的布道者。

而張磊和高瓴的選擇是甩掉曾經的標簽，再向前再走一步。

無論是愿景基金、方舟基金還是高瓴資本，無論是索羅斯、巴菲特、JP摩根還是來自中國小城河南駐馬店的美國耶魯張磊，都必須面對來自時代的每一輪考驗，誰也別想永遠低買高賣，永遠只站在最巔峰的那個浪尖之上。