孩子王（301078.SZ）16.5億元的跨界收購案進入實施階段。

最新公告顯示，孩子王控股子公司江蘇星絲域投資管理有限公司已完成工商變更登記，正式成為孩子王體系一員。下一階段，孩子王將以江蘇星絲域為實施主體，收購養發龍頭絲域實業100%股權。交易完成后，孩子王間接持有絲域實業65%股權，按持股比例計算，孩子王需要為收購絲域實業支付10.725億元。

市場對這場豪賭有所疑慮。近年，孩子王業績陷入了“并購依賴癥”——2024年1.81億元歸母凈利潤中，58%來自收購標的樂友國際，剔除后自有業務凈利甚至不及三年前水平。此外，這次收購絲域實業，孩子王還將面臨無業績對賭條款和93%加盟店占比的整合風險。這場豪賭，究竟是突圍新生的戰略轉機，還是掩蓋主業失血的財術？

資金鏈收緊影響投資收益

絲域實業是中國養發護發細分領域龍頭企業，產品主要包括洗護產品、頭皮清潔產品、頭皮護理產品、造型養護產品及造型工具等。

2024年，絲域實業營業收入7.2億元，其中養護產品銷售收入4.2億元，占總收入比重57.76%。截至2024年末，絲域實業共經營2503家養發門店，其中176家為直營門店，2327家為加盟門店，合計會員數量超過200萬。通過本次收購，孩子王將進入養發、護發領域。

孩子王為完成對絲域實業的16.5億元收購，展開了一場高杠桿的資本騰挪。截至2025年一季度末，孩子王賬面貨幣資金13.86億元，短期借款新增2億元，一年內到期非流動負債達7.36億元，債務壓力持續攀升。面對收購資金缺口，孩子王采取了兩步走策略——先變更IPO募資用途挪用4.29億元（目前已歸還），將原計劃用于門店升級改造的募集資金緊急調撥至收購項目；再通過殼公司江蘇星絲域申請10億元貸款（孩子王擔保6.5億元），以對所收購的絲域實業股權作質押完成支付。

注冊會計師徐曉琴對界面新聞表示，孩子王的資金運作路徑暴露了嚴峻的流動性壓力。一般來說，賬面現金和一年內負債的比例不宜低于0.5倍，否則會面臨一定的財務壓力。按持股比例計算，孩子王需要為收購絲域實業支付10.725億元。一旦支付完成，孩子王的現金比率僅為0.33倍，還債壓力會陡然上升。

對此，孩子王可選的應對方式之一是出售交易性金融資產。截至2024年底，公司擁有19.69億元的交易性金融資產，這部分資產帶來了合計約5500萬元收益，占當年利潤總額的22%。一旦出售，孩子王的利潤額將有所下降。2025年一季度，孩子王利息收入為700萬元，與上年同期的1500萬元相比已經腰斬。

孩子王的現金流也暗藏隱憂。盡管2024年公司經營活動凈現金流同比增長46.71%至11.8億元，但現金流增長主要依賴樂友并表及應付賬款擴張（應付賬款和票據達到14.77億元，同比增長27.5%），內生造血能力未實質提升。而投資活動凈現金流和融資活動凈現金流合計流出了26.12億元，導致公司2024年凈現金流流出14.3億元。

商譽雷區

孩子王以16.5億元高溢價收購絲域實業（增值率583.35%）卻未設置任何業績承諾，引發資本市場質疑。對此，孩子王解釋稱：“因絲域實業經營及財務狀況較好，未來發展潛力較大，前期商務談判期間存在多個競買方，轉讓方設置業績對賭的意愿較低，而且此次收購價格對應的以絲域實業2024年凈利潤計算的市盈率水平約9倍，估值較低。”

這在如今的資本市場上，并不多見。徐曉琴告訴界面新聞，之前并購不設置業績對賭很常見，但是最近幾年設置業績承諾已經成為了“標配”，“不設置才會顯得有點突兀”。

界面新聞查詢發現，最近一年內的200多起并購案例中，僅有2起未設置業績承諾，分別是2025年6月菱電電控收購奧易克斯，以及2024年7月華東醫藥收購恒霸藥業。

截至評估基準日，絲域實業公司股東全部權益價值為17.50億元，較其歸屬于母公司所有者權益賬面值2.56億元增值14.94億元，增值率高達583.35%。根據推算，對絲域實業的收購完成后，孩子王新增商譽大約在13.9億元。疊加2025年一季度9.02億元的商譽，孩子王商譽總額將超過20億元。

對于并購后的整合，孩子王表示，會依托絲域實業現有2500余家門店網絡，重點填補華東、華北市場空白，通過公司品牌勢能和供應鏈能力加速下沉市場滲透。絲域實業旗下16款爆款產品將全面入駐孩子王1200家門店的“家庭健康專區”。此外，孩子王還計劃打通9200萬會員與絲域200萬用戶的數據池，通過智能算法實現精準引流。

行業專家文志宏指出：“孩子王的門店對于社區滲透還不夠，而絲域實業的門店恰恰以社區為主，未來會有很大的協同。但絲域門店通常較小且以加盟為主，能否很好承載孩子王期待的功能，仍有挑戰。”

增長依賴并購“輸血”

孩子王近年“熱衷”并購。

2023年6月，孩子王以10.4億元收購樂友國際65%股權；一年半后，再以5.6億元拿下剩余35%股權，完成對這家北方母嬰連鎖龍頭的全資控股。兩筆交易總額達16億元，被業內稱為中國母嬰行業最大收購案。從區域布局看，孩子王主要覆蓋全國一、二、三線城市的母嬰市場，樂友國際則主要集中在華北地區。

孩子王創始人汪建國試圖通過這場“南北統一”彌補地域短板。樂友國際擁有約550家直營店和加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區門店占比超過70%，而孩子王此前在該區域覆蓋率不足8%。私募基金經理劉亞男對界面新聞說：“收購完成后，孩子王門店總數破千家，但整合難度遠超預期，雙方團隊文化差異也會成為隱雷。”

孩子王自身從這場并購中收獲了立竿見影的效果。2024年，孩子王凈利潤1.81億元中，樂友貢獻1.05億元，占比達58%。如果剔除這部分并表利潤，孩子王原有業務凈利潤僅7672萬元，較2023年縮水35%。

更值得警惕的是，樂友國際業績呈現“脈沖式”：2024年上半年凈利潤3241萬元，下半年較上半年暴增124%盈利至7213萬元。劉亞男表示：“母嬰行業季節性不強，好孩子各季度收入也較為平均，樂友國際這種凈利前低后高的曲線并不符合一般母嬰行業的季節性規律。”

2024年年底，孩子王又斥資1.62億元現金收購上海幸研生物科技有限公司60%股權。幸研生物為護膚美妝新銳企業，以“科技護膚”為理念，旗下擁有OANA、博創兩大新興品牌。方正證券的研報中提到，“收購幸研生物這一在快手上快速放量的美護新興品牌具備估值性價比，收購后，有望通過孩子王的全渠道全場景、線上直播平臺進一步擴大其市場份額。” 2025年和2026年，幸研生物給出的承諾業績是凈利潤分別不低于3300萬元、4500萬元。

今年一季度，受益于并購，孩子王歸母凈利潤同比激增166%至3100萬元，但毛利率卻下降3.59個百分點。

本次收購絲域實業的對價為9倍市盈率，看似合理，但無業績保障、輕資產高溢價以及主業協同存疑疊加，使14億元商譽成為懸在孩子王頭頂的“達摩克利斯之劍”。