文 | 子彈財經(jīng) 張玨
編輯 | 蛋總
今年年初，一款國產(chǎn)糖尿病新藥低調(diào)上市：國內(nèi)首個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的人源、超長效GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α，并與其他GLP-1藥品司美格魯肽等一樣，大力鋪貨線上渠道。
圖 / 依蘇帕格魯肽α線上渠道相關(guān)推廣信息
近日，這款產(chǎn)品背后的藥企廣州銀諾醫(yī)藥集團有限公司（以下簡稱“銀諾醫(yī)藥”）向港交所遞交招股書，這是公司繼2024年底后第二次沖刺港股上市。
銀諾醫(yī)藥的運營高度依賴外部融資，2020年至2024年，公司通過融資累計獲得15.58億元資金。
投資方包括中金資本、淡馬錫旗下蘭亭投資等知名機構(gòu)。其中，2024年1月完成的B+輪融資籌集2.5億元，投后估值達到46.5億元。
而在過去半年多時間，國內(nèi)兩家減肥藥創(chuàng)新藥企九源基因和派格生物陸續(xù)登陸港股，但都遭遇了破發(fā)。
二級市場是否會為銀諾醫(yī)藥這家由單一產(chǎn)品撐起的創(chuàng)新藥公司“買單”？銀諾醫(yī)藥又能否順利上市，并擺脫“破發(fā)魔咒”？
01 十年零銷售營收，漫長研發(fā)路
銀諾醫(yī)藥成立于2014年，創(chuàng)始人王慶華是多倫多大學終身教授，早年即在GLP-1分子工程與融合蛋白構(gòu)建領(lǐng)域擁有系統(tǒng)性研究成果，并在多倫多大學期間完成關(guān)鍵結(jié)構(gòu)改造的早期探索。
回國后，王慶華帶領(lǐng)銀諾醫(yī)藥建立起針對代謝性疾病的靶點篩選和蛋白優(yōu)化體系，從而設計研發(fā)出了依蘇帕格魯肽α，屬于較早一批涉足代謝領(lǐng)域的藥企。
然而，公司自成立至2024年末，尚未產(chǎn)生過任何銷售營收。根據(jù)招股書披露，銀諾醫(yī)藥2022年、2023年及2024年分別虧損2.96億元、7.33億元和1.75億元，三年累計虧損達12.04億元。
公司在2023年和2024年錄得少量其他收入，分別為1684.9萬元和2005.5萬元，主要來自銀行理財產(chǎn)品的利息及投資收益、政府補助、匯兌收益等。
作為一家典型的創(chuàng)新藥企業(yè)，銀諾醫(yī)藥的虧損主要來自高昂的研發(fā)投入。
2023年和2024年，公司研發(fā)開支分別高達4.92億元和1.03億元。其中，僅核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α的研發(fā)支出就分別達到3.76億元和9810萬元，占同期總開支的比例分別為76.4%和95.7%。
公司2024年研發(fā)開支大幅下降，主要原因是依蘇帕格魯肽α的III期臨床試驗已于2023年完成，相關(guān)成本減少。
依蘇帕格魯肽α作為多肽藥物，相較于小分子藥物生產(chǎn)成本較高，主要成本集中在原材料、純化試劑、冷鏈運輸及放行檢驗等環(huán)節(jié)。
在藥品生產(chǎn)上，銀諾醫(yī)藥采取了相對謹慎的策略。公司主要依賴合同開發(fā)生產(chǎn)組織（CDMO）進行生產(chǎn)，避免了大規(guī)模固定資產(chǎn)投資帶來的資金壓力。
截至2025年4月底，公司應付CDMO等供應商的貿(mào)易應付款項為約1.01億元，占流動負債的73.3%。
這種延遲結(jié)算模式在一定程度上緩解了公司當期現(xiàn)金流壓力，但也意味著公司在產(chǎn)能控制和成本管理上一定程度上受制，同時顯示公司距離規(guī)模化生產(chǎn)仍有距離。
其在產(chǎn)能布局的態(tài)度也能體現(xiàn)在財務成本方面：公司財務成本由2023年的232萬元下降至2024年的87.3萬元，主要因2024年上半年公司終止了上海試點生產(chǎn)設施的租賃付款，反映出公司在成本與產(chǎn)能之間的權(quán)衡。
銷售開支則由2023年幾乎為零，增長至2024年的238萬元，主要由于公司啟動核心產(chǎn)品的市場推廣計劃，但這部分由于渠道拓展、品牌投放與推廣活動仍未全面展開，未來支出必定將有大幅增長。
圖 / 銀諾醫(yī)藥招股書
截至2024年末，公司持有現(xiàn)金類資產(chǎn)約5.27億元。
但進入2025年后，隨著核心產(chǎn)品上市推進，公司支出加快，截至今年4月底現(xiàn)金類資產(chǎn)降至4.4億元，四個月內(nèi)凈流出約8000萬元，顯示出其商業(yè)化初期已開始消耗大量運營資金。
02 46.5億估值，全靠一款獨苗產(chǎn)品
目前，銀諾醫(yī)藥的全部希望都寄托在其核心產(chǎn)品——依蘇帕格魯肽α。這是公司的當家產(chǎn)品，也是唯一進入商業(yè)化階段的核心資產(chǎn)。
2025年1月，該產(chǎn)品獲得國家藥監(jiān)局批準用于治療成人2型糖尿病，成為國內(nèi)首個擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的人源、超長效GLP-1藥物。
從技術(shù)角度看，依蘇帕格魯肽α確有獨特之處。作為一種融合蛋白，它由人源GLP-1與人IgG2 Fc段融合而成，與市場上其他GLP-1藥物相比，其最大特點是給藥頻率低，有望做到每兩周注射一次，優(yōu)于司美格魯肽（每周一次）和利拉魯肽（每天一次）。
臨床數(shù)據(jù)顯示，依蘇帕格魯肽α的療效確切。在III期臨床試驗中，3.0mg劑量組24周治療后，患者HbA1c（糖化血紅蛋白）水平下降2.2%，顯著優(yōu)于安慰劑組。
該藥物在減重方面也表現(xiàn)出色，高劑量組患者體重平均下降7.0%。安全性方面，最常見的不良反應為胃腸道反應，與其他GLP-1類藥物相似。
2025年前五個月，依蘇帕格魯肽α實現(xiàn)銷售收入僅4300萬元。考慮到該產(chǎn)品2月才正式上市銷售，平均每月銷售額約1000萬元。
銀諾醫(yī)藥的融資幾乎完全依賴于依蘇帕格魯肽α的未來表現(xiàn)。公司每一輪融資都與該產(chǎn)品的臨床進展密切相關(guān)：
2021年3月A輪融資時，依蘇帕格魯肽α剛進入IIb/III期臨床；2023年3月B輪融資時，III期臨床數(shù)據(jù)初步顯現(xiàn)；2024年1月B+輪融資時，產(chǎn)品臨近獲批，估值達到46.5億元。
但這種單一產(chǎn)品支撐的高估值極為脆弱。一旦依蘇帕格魯肽α的市場表現(xiàn)不及預期，或遭遇安全性問題、競爭加劇等不利因素，公司估值將面臨重大調(diào)整風險。
依蘇帕格魯肽α在減重適應癥的開發(fā)上相對滯后。公司計劃于2025年3月啟動減重適應癥的IIb/III期臨床試驗，預計2026年完成。
除依蘇帕格魯肽α外，公司在研管線包括5個候選藥物，涵蓋糖尿病、MASH（代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎）、阿爾茨海默病等領(lǐng)域。
其中，進展最快的YN014用于治療阿爾茨海默病，計劃2026年申報臨床批件。但這些早期項目充滿不確定性，短期內(nèi)難以改變公司獨苗支撐的局面。
03 減重創(chuàng)新藥企港股遭冷遇
據(jù)「子彈財經(jīng)」觀察，在銀諾醫(yī)藥遞表前，已有多家同類企業(yè)登陸港股，但表現(xiàn)普遍不佳，這或許為銀諾醫(yī)藥的IPO前景帶來不確定性。
以九源基因為例，該公司于2024年底在港交所上市，主打產(chǎn)品為司美格魯肽生物類似藥，上市首日即跌破發(fā)行價。
派格生物的情況也不容樂觀，盡管擁有多個在研GLP-1管線產(chǎn)品，但其自今年5月上市以來股價持續(xù)震蕩下行，目前市值較上市首日已跌去20%。
可見，在GLP-1領(lǐng)域尚未形成市場份額或產(chǎn)品收入的企業(yè)，即便成功IPO，也難以獲得市場認可。
造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。
首先，GLP-1藥物市場已經(jīng)形成“巨頭吃肉、中小企業(yè)喝湯”的格局。
諾和諾德和禮來兩大跨國藥企憑借先發(fā)優(yōu)勢和強大的研發(fā)實力，牢牢占據(jù)市場主導地位。
2024年，諾和諾德的司美格魯肽全球銷售額超過170億美元，在中國銷售額約66億元。相比之下，國內(nèi)企業(yè)的市場份額微乎其微。
華東醫(yī)藥引進的利拉魯肽作為國內(nèi)首個獲批糖尿病和減重雙適應癥的GLP-1藥物，2024年在中國三大終端的銷售額僅有1億元。
其次，投資者對“me-better”類創(chuàng)新藥的熱情正在明顯降溫。
所謂me-better，是指在已有靶點和成熟藥物基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、劑型改良或給藥頻率調(diào)整所做出的創(chuàng)新藥。
PD-1和GLP-1等熱門賽道中，有不少企業(yè)因此受到資本市場追捧，憑借“可替代原研”的概念迅速實現(xiàn)估值提升與融資落地。
然而近年市場對這類“輕度差異化”產(chǎn)品的興趣度迅速降低，以PD-1賽道為例，高度同質(zhì)化競爭一度導致大量企業(yè)陷入“有產(chǎn)品、無收益”的困境。
銀諾醫(yī)藥依蘇帕格魯肽α雖然在藥代動力學方面具備長效特性，但在終點指標和效果方面，并未大幅超越其他原研藥。
第三，GLP-1藥物市場的競爭正在加劇。
除諾和諾德、禮來，以及即將推出瑪仕度肽的信達，國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、正大天晴等也在布局多個GLP-1靶點及組合療法，未來幾年預計將有更多國產(chǎn)同類藥物進入市場，競爭壓力只增不減。
面對嚴峻的市場環(huán)境，銀諾醫(yī)藥的突圍之路充滿挑戰(zhàn)。公司已經(jīng)組建了商業(yè)化團隊，聘請前阿斯利康中國糖尿病事業(yè)部執(zhí)行總監(jiān)徐文潔擔任首席商務官，她曾在禮來與華領(lǐng)醫(yī)藥等公司從事產(chǎn)品策劃與市場拓展。
依蘇帕格魯肽α目前采取低價策略切入市場。1mg和3mg劑型定價分別為268.99元和623.72元，分別僅為司美格魯肽降糖版諾和泰醫(yī)保價格的約64%和87%。
考慮到目前僅獲批2型糖尿病適應癥，但電商平臺大量用戶反饋用于減重，顯示出明顯的“超適應癥”使用特征。即便如此，其市場放量仍有限。
圖 / 阿里健康大藥房依蘇帕格魯肽α產(chǎn)品評論區(qū)
資本市場的反應將是銀諾醫(yī)藥面臨的第一道考驗。參考已上市同類企業(yè)的表現(xiàn)，公司IPO定價可能較為保守，不過對于急需資金支持商業(yè)化和后續(xù)研發(fā)的銀諾醫(yī)藥而言，成功上市仍是當務之急。
如果募資順利，將為公司爭取2-3年的發(fā)展窗口期。
但時間并不站在銀諾醫(yī)藥這一邊。隨著更多競品上市和醫(yī)保控費壓力加大，GLP-1藥物市場的黃金搶灘期正在逐漸消逝。
對于這家“十年磨一劍”卻仍未盈利的企業(yè)而言，如何在巨頭環(huán)伺的市場中找到生存空間，將是比上市更大的挑戰(zhàn)。