界面新聞記者 | 尹靖霏
ST華通（002602.SZ）于7月14日晚間公布了上半年業績預告，然而靚麗的數據卻未能助力公司市值沖破千億，反而隨后遭遇連續三日跌停。對此，公司發布公告表示無異常情況。
2025年，ST華通憑借爆款游戲《Whiteout Survival》（《無盡冬日》）上演了一場資本市場的華麗逆襲，股價半年暴漲150%，市值逼近千億，重新登頂A股“游戲之王”。
然而，高企的買量成本、懸頂的百億商譽，以及主力資金的悄然撤退，讓這場狂歡暗藏隱憂。這家公司究竟是找到了持續增長的新模式，還是在重復游戲行業曇花一現的老故事？
季度增速環比回落
繼2024年實現業績飛躍后，2025年ST華通營收再創新高。業績預告顯示，公司2025年上半年合并營業收入約170億元，同比增長約83.27%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為24億元-30億元，同比增長107%-159%。
公司解釋，點點互動的現象級SLG游戲《無盡冬日》持續穩健增長，新作《Kingshot》上線四個月即躋身出海手游收入榜前三及增長榜榜首，形成多爆款格局。盛趣游戲通過精細化運營，多款產品保持高活躍度與穩定收入，為公司業績提供持續支撐。
然而，拆分后可以發現，公司單季度業績呈現"沖高回落"趨勢：2025年一季度歸母凈利潤達13.86億元，創下單季新高，較2024年單季度5-7億元的盈利水平實現翻倍增長。但根據上半年24-30億元的凈利潤指引測算，二季度盈利區間收窄至10.14億元-16.14億元，同比增速在-26.84%至16.45%，增長動能明顯減弱。
“公司二季度業績增速較一季度有所放緩，主要源于新游戲《Kingshot》的大規模買量投入。作為SLG（策略類）游戲，前期需要通過大量買量來獲取用戶，導致成本前置。這種策略是行業慣例——前期投入越大，后期利潤空間越高。目前《Kingshot》已顯現爆款潛力，第三方數據顯示，其月流水達4000-6000萬美元”，公司相關人士對界面新聞表示。
從財務造假到千億市值
世紀華通原本是一家汽車零部件制造商，2014年開始通過并購進軍游戲行業。2019年，公司以近300億元收購盛趣游戲（原盛大游戲），2020年市值一度突破千億，成為A股“游戲一哥”。
2022年，公司巨虧67億元，市值一度跌至300億元以下。因虛增利潤超10億元等財務問題，2024年11月，公司收到證監會的處罰，同年11月8日被實施ST風險警示。
2023年末《無盡冬日》的橫空出世，讓ST華通重新站回資本市場的舞臺中心。點點互動成立于2010年，此前業務為國外游戲市場的發行和代理。2018年，ST華通收購點點互動，團隊的重心開始轉向自研自發。 第三方機構發布的《2025年H1中國手游發行商收入TOP80》榜單顯示，點點互動已超越網易等傳統游戲巨頭，強勢躍升至第二名，僅次于行業龍頭騰訊。
2024年第一季度，ST華通歸母凈利潤達到6.52億元，超過2023年公司全年歸母凈利5.88億元。
根據界面新聞統計，今年以來，公司股價從4.91元最高漲至13.73元/股，漲幅近180%。市值從年初的366億元最高漲至993億元，距離千億市值“俱樂部”僅一步之遙。
市值大踏步前進的背后，公司一眾股東高管也賺得盆滿缽滿。
2024年上半年公司多位董事、高管合計提前買入超630萬股，按照最新收盤價11.18元/股計算，如今賬面價值超7000萬元，浮盈近5000萬元。
界面新聞了解到，截至今年一季度末，董事長王佶及其100%控股的上海吉運盛商務信息咨詢合伙企業(有限合伙)（下稱上海吉運）、紹興上虞吉仁企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），合計持有上市公司的股份達14.89%，為ST華通第一大股東。
根據東財choice數據，2021年至2022年王佶通過減持套現了超17億元。
公司二股東林芝騰訊也從巨虧到浮盈。2018年2月，林芝騰訊以30億元戰略投資盛趣游戲（原盛大游戲），在資產被并入上市公司后，這部分股權轉換為世紀華通4.76%的股份，騰訊成為世紀華通的戰略股東。
2020年7月27日，在股價高位之際，騰訊斥資2.13億元，通過大宗交易增持世紀華通約0.18億股股份，持股比例進一步升至5%。
2021年3月15日，華道控股、鼎通投資分別將其所持有的公司2.55%、2.45%股份轉讓給林芝騰訊，轉讓價款為27.9億元。林芝騰訊持有上市公司10%的股份，成為世紀華通第二大股東。
林芝騰訊合計近60億元的投資，在ST華通股價位于低位時，出現大額浮虧。隨著今年股價沖高，林芝騰訊所持的股份賬面價值超過80億元，終于扭虧為盈。
三大隱憂如何解
根據東財choice，界面新聞統計發現，截至7月17日，隨著股價攀高，ST華通的主力資金凈流出規模已超60億元。
對投資者而言，業績預告披露的季度盈利數據，透露出ST華通的第一大不確定性：作為目前公司的超級現金牛，《無盡冬日》的生命周期能有多長？
財報顯示，ST華通2024年營收為226.2億元，同比增長70.27%；其中，點點互動2024年收入約150億，同比增長155%，占整個集團收入近70%。2025年《無盡冬日》繼續吸金。
“無盡冬日是氪金游戲，通過氪金洗刷掉外圍玩家，留下的都是核心付費玩家，后期無需再斥巨資投流獲客，所以你會看到越到后期這款游戲的毛利率越高。我們需要做的是通過玩法升級留住核心玩家即可。”該公司相關人員表示。
一家游戲廠商的負責人對界面新聞介紹，SLG游戲的生命周期因產品定位、運營策略等因素差異較大。以國產SLG手游為例，大致經歷了幾個階段：第一階段（手游初期），專注于手機端，生命周期較長，例如，《率土之濱》運營超過十年，《三國志·戰略版》也已上線六年，依然保持活力；第二階段（小程序崛起），隨著小程序游戲的火爆，出現了《無盡冬日》等SLG產品，它們先通過小程序獲取用戶，再移植到手游端，依靠買量快速起量，但多數SLG產品生命周期相對較短。
據Sensor Tower統計，2023年4XSLG產品排行榜前288款手游平均上線時間達5.5年。
一位游戲類上市公司高管向界面新聞記者表示：“手游周期不好說，看要團隊運營的情況，爆款沒有新的爆點持續開發，可能一兩年衰落也說不定，例如之前的羊了個羊；但也有十年以上的，像王者榮耀，還是要看游戲公司持續開發的能力。”
其二，“買量”模式下，后勁有多足？
當前ST華通正在孵化新的游戲。新項目能支撐起多大的想象力？
界面新聞了解到，在買量模式（即花錢買流量）下，“流量在哪里，就去哪里買”。國內，游戲的推廣渠道為微信、抖音。海外依靠的是 Facebook、Instagram。
前述ST華通相關人士稱，公司采用“測試-優化-放大”的精細化買量策略，即同時測試多款游戲及素材組合，根據數據反饋，集中資金推廣表現優異的產品。“產品測試→爆款孵化→利潤釋放”的商業模式已得到驗證。
前述游戲廠商負責人對界面新聞表示，《無盡冬日》的成功離不開瘋狂的買量策略，這也是許多小程序游戲的共性。買量模式的優勢在于可以快速測試市場反應，快速迭代產品，但也存在以下問題：其一，成本高企，買量成本逐年上升，特別是優質用戶的獲取成本，給廠商帶來巨大壓力；其二，用戶留存難，依靠買量獲取的用戶忠誠度較低，如果游戲品質不過關，很容易流失；其三，同質化嚴重，過度依賴買量可能導致廠商忽視產品創新，陷入換皮游戲的泥潭。
ST華通表示稱，新作《Kingshot》自2025年2月下旬上線以來，根據Sensor Tower的統計結果，其上線四個月躋身出海手游收入榜第3名。公司呈現多爆款態勢。
買量模式下，公司銷售費用陡增。
界面新聞記者統計發現，銷售費用占公司總營收的比重由2020年的18%上升至2025年一季度的36%。2024年其銷售費用超77億元，是當期凈利的6倍。2025年一季度銷售費用近30億元，是當期凈利的2倍。
同行冰川網絡（300533）曾因高額買量陷入盈利困境。
2022年底，冰川網絡推出《超能世界》海外版《Hero Clash》，雖一度取得亮眼成績，但好景不長，2024年5月便跌出國產游戲海外收入Top30榜單。該公司2024年85%的營收耗在了銷售費用上，主要用于延長老游戲生命周期和推廣新游。盡管海外營收實現51.5%的增長，公司當年最終錄得2.46億元虧損。
“這種買量模式雖導致毛利率低于部分同行，但更符合當下市場環境”，對此，ST華通公司相關人員表示。
更值得警惕的是，相較于其他游戲公司，ST華通的容錯空間小許多。
由于此前大額并購，ST華通積累的高額商譽，巔峰時期高達約210億元。根據界面新聞統計，截至2025年一季度末，公司商譽達120億元，占公司的總資產比重達45%。其商譽是A股20余家游戲公司中最高的，比第二名的昆侖萬維高出一大截，后者今年一季度末商譽約50億元。
“商譽這塊必須得有實實在在的利潤撐著。要是利潤跟不上，商譽一旦減值對上市公司的影響是毀滅性的”，前述游戲公司負責人對界面新聞表示。
2022年，ST華通就曾因商譽減值導致巨虧67億元。
前述公司相關人士對界面新聞表示：“120億元的商譽中，八九十億元是點點互動和盛趣游戲，當前這兩家子公司業績良好，沒有商譽減值的風險。針對商譽問題，盛趣這邊有自己的策略——一方面要加強產品研發，做新產品研發；但另一方面，還是需要有自己的利潤，形成一個比較穩定的基礎。就像點點互動現在能這么買量、搞研發、進行市場分析，那也是建立在《無盡冬日》有源源不斷利潤的基礎上才去做的。
當市場為《無盡冬日》的爆發歡呼時，世紀華通正站在十字路口：永續現金牛是否已經打造成，還是有可能重蹈"買量-爆款-衰退"的行業魔咒？
在游戲行業這個"爆款決定生死"的殘酷戰場，真正的王者不僅要創造奇跡，更需要讓奇跡持續。12萬散戶的期待與120億商譽的重壓，正在考驗管理層的智慧。