近日央行有關流動性的表述從“保持合理穩定”變為“保持合理充裕”引起市場關注。華融證券股份有限公司首席經濟學家伍戈認為，盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性。

他在中國金融四十人論壇撰文指出，理論上，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務)和分母(GDP)的擴張。但通常地，相對GDP而言，債務對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現下降態勢。

盡管如此，伍戈表示，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性。因為持續緊貨幣會對GDP造成負面影響，經濟增長底線可能受到挑戰。

“利率對經濟增長的影響不一定在當期體現，但隨著緊貨幣的滯后效應逐步顯露，去杠桿和穩增長之間的矛盾勢必與日俱增，最終穩增長占據上風。”他指出。

同時，持續緊貨幣容易加速債務違約風險的暴露，對金融穩定造成不利影響。2010年以來三輪利率上升均伴隨著信用利差擴大，表征金融風險有所加大。

“去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。”伍戈說。

他指出，國際經驗表明，杠桿率絕對水平的下降通常是漫長的復雜過程。不論是發達國家還是發展中國家，幾乎都在經歷著杠桿率不斷增加的過程，只有極少的國家有去杠桿的經驗，且多伴隨著經濟金融危機的困擾。

例如，日本在上世界90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對經濟衰退的威脅日本政府后來又不得不選擇加杠桿，從而使得當前日本杠桿率絕對水平遠高于發達國家平均水平。而美國在次貸危機后也呈現相似狀態，當前其總體杠桿率依然處于較高水平。

伍戈表示，對中國來說，杠桿率絕對水平的下降更取決于結構改革：“做小”杠桿率的分子（債務），“做大”杠桿率的分母（GDP）。

從分子（債務）看，可以通過推進國企改革（例如硬化預算約束）、財稅改革（例如增加與事權責任相配套的地方融資和稅收）與金融改革（例如增加股權融資、創新化解債務工具等）收縮債務。

從分母（GDP）看，可以通過推進提升或改善勞動力要素（例如戶籍改革、促進人口更加自由流動）、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場化等）、生產率（產權保護、激勵相容，激發各種所有制企業的積極性）等相關方面的制度改革，做大分母。只有實現經濟高質量增長，去杠桿才會真正成為現實可能。