文 | 張濤（經濟學博士，就職于國有大型銀行）

今年8月27日，美聯儲對其政策框架進行了調整，將2012年確立的“2%通脹目標”（IT）調整為“2%平均通脹目標”（AIT），此變化的政策含義是：若一段時期內的美國通脹水平持續低于2%，那么在隨后通脹水平超過2%的階段，在前后兩個階段的平均通脹水平沒有明顯偏離2%時，美聯儲就不會動用其利率政策。美國通脹情況能否因此得到修復呢？美國大選對此又有何影響呢？

美國實際通脹持續偏離目標值

美國通脹的實際情況是，2012年1月至今，美國核心PCE累計漲幅為15.6%，低于按照2%通脹目標計算19.5%的累計通脹漲幅，換而言之，截止到目前，美國實際通脹情況已經較通脹目標累計偏離了-3%，相應美國實際通脹偏離情況糾正之前，美聯儲利率政策就不具備調整的條件，即目前執行的零下限的利率政策就會保持不變。實際上，已經公布的美聯儲利率點陣圖釋放出的信號，在2023年底之前，美聯儲不會調整利率政策。

由于美國實際通脹持續偏離目標，且偏離程度已經不小，因此，后期的修復路徑主要取決于兩個因素：修復力度和修復時間，即修復力度越強，需要修復的時間就越短；反之修復的力度越弱，需要修復的時間越長。修復完成的衡量標準為，在相同時間內，實際通脹累計漲幅與按照2%計算的累計漲幅。

由此，通過修復力度和修復時間的不同設定，就可以預設出美國通脹回升的不同路徑：例如，美國通脹水平由目前的1.4%大幅提升3以上，那么只需要3年的時間就能將前期的偏離修復完成，而若假設2028年美國通脹才能完成修復，那也得需要美國通脹年平均增幅較目前1.4%的水平提升一個百分點以上。很顯然，即便是按照2028年修復完成的預設路徑來看，實現的難度也不少。

美國通脹預期修復更為關鍵

除了實際通脹情況之外，對于美聯儲而言，市場的通脹預期更為關鍵，因為市場通脹預期之間影響到微觀經濟主體的融資需求和貨幣金融的整體環境，尤其是在目前零下限利率政策環境下，美聯儲已經無法通過利率政策的變化來直接影響通脹前景（在正常政策環境中，降息可以直接降低融資成本，刺激投資和消費，進而帶動通脹回升，加息則提高融資成本，抑制投資和消費，緩解通脹壓力），只能通過調整政策框架期望帶來市場通脹預期的改善。

如圖2，在全球金融危機之前，市場通脹基本穩定在實際通脹水平以上0.5%的水平，反映出金融危機前，美聯儲管控通脹機制具有較高的有效性。金融危機之后，雖然實際通縮壓力持續存在（核心PCE持續低于2%），美聯儲的寬松政策讓市場通脹預期能夠維持在2%附近。但2015年之后，市場通脹預期不僅逐漸向實際通脹靠攏，且兩者還同步持續低于2%，尤其是2018年以來，美國面臨通縮的壓力越來越大，今年的新冠疫情令此趨勢進一步固化。

采用上述同樣的測算邏輯，按照市場通脹預期來估算美國通脹修復路徑，美國通脹修復難度明顯下降了不少：即便是按照2023年修復完成，市場通脹預期只需由目前的1.44%提升至2.3%，如按照2028年修復完成，市場通脹預期只需由目前提升至2.12%。

美國市場通脹預期修復仍具備多重有利條件

通過觀察美聯儲貨幣政策對通脹預期的歷史影響，2015年市場通脹之所以持續萎縮，與美聯儲的貨幣政策密切相關。2013年底開始，美聯儲逐漸開始調整量化寬松政策：首先降低擴表速度，至2015年中已轉為停止擴表，隨后自2016年中，就開始縮表，縮表時間長達42個月（至2019年10月）；在調整量化寬松政策的同時，美聯儲逐漸退出了零下限利率政策，并最終于2018年底將聯邦基金利率調整回2.5%。

正是在美聯儲資產負債表工具和利率工具雙重緊縮下，市場通脹預期出現了大幅萎縮，對此美聯儲在2019年不僅重返降息，而且還恢復擴表，而今年為了對沖新冠疫情，不僅美聯儲對政策框架做出重大調整，美國國會更是對其授權內的政策空間發揮到極致，目前美聯儲的擴表速度超過3萬億美元。因此，只要美聯儲繼續保持目前的政策力度，無疑會對通脹預期修復提供重要支撐作用。

若再綜合考慮關稅戰客觀抬升了進口商品價格、未來拜登主張的提高最低工資以及提升中產階級競爭力等帶來的工資薪酬水平上升、財政紓困對家庭居民消費能力的保護、疫情平穩后的經濟修復、新一輪基礎設施投資的刺激等因素，均使得美國市場通脹預期獲得很多有利條件得以修復。

當然，近期由于競選失利，特朗普政府正在對新一輪財政紓困政策的出臺造成干擾，并威脅要收緊對美聯儲現有貨幣政策的財政擔保力度，則會對市場預期產生負面沖擊，但預計沖擊只是階段性的。

 

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