記者 | 王鑫
編輯 | 彭潔云
全國首例公司債券欺詐發行案的一紙判決，令金融圈為之顫栗。
2020年的最后一天，杭州市中級人民法院（下稱杭州中院）對五洋債欺詐發行案做出一審判決。從發行到判決歷時四年，這起欺詐發行案也是證券糾紛領域全國首例適用代表人訴訟制度審理的案件，對債券市場影響深遠。
更為值得關注的是，承銷商等中介機構被判定承擔連帶責任。
根據杭州中院公布的民事判決書，五洋建設及實控人陳志樟和上述中介機構應當賠償王放、葉春芳、陳正威等487位原告合計7.4億元本息損失。承銷商德邦證券、大信會計均未勤勉盡職，應對五洋建設應負債務承擔連帶賠償責任，資信評級機構大公國際和錦天城律所則分別在10%范圍內和5%范圍內承擔債務連帶責任。
由于五洋建設已經破產，巨額債務或將由中介機構如數承擔。
杭州中院指出，讓破壞者付出破壞的代價，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態度。
有業界人士則對此認為，中介機構的獲利通常不足以驅使其“裝睡”，頂多只會是“走神”。
本案對中介機構判罰是否適當、資本市場“看門人”邊界如何劃定等問題引發市場熱議，也為中介機構敲響“嚴肅市場秩序，壓實中介責任”的警鐘。
“對抵”觸發多米諾骨牌
曾被稱為紹興市“建企航母”的五洋建設成立于1999年，注冊資本3.77億元，擁有房屋建筑工程施工總承包特級資質，并具備多項工程承包一級資質。2004至2007年，五洋建設連續四年入選中國建筑承包商60強。
2015年8月，五洋建設分兩期發行13.6億元公司債券，分別為“15五洋債”和“15五洋02”。但好景不長，2016年初，五洋建設因募集資金實際使用與募集說明書不一致，被浙江省證監局出具責令改正決定書和上交所通報批評。同年，因涉及項目工程類糾紛，五洋建設多次被納入全國法院失信被執行人名單。
2017年8月，五洋建設債務違約，證監會宣布對其進行立案調查，“建企航母”轟然倒塌。此后，五洋債投資者走上維權之路。
2018年7月6日，證件會下達對五洋建設的行政處罰決定書，文件顯示，五洋建設以虛假申報文件騙取公司債券發行核準。
通過對抵，五洋建設發行公司債券“攔路虎”被清除。
具體而言，五洋建設在編制2012-2014年財務報表時，通過把所承建工程項目應收賬款和應付款項“對抵”的方式，同時虛減企業應收賬款和應付賬款，導致上述年度少計提壞賬準備、多計利潤。通過以上方式，五洋建設2012年至2014年年度虛增凈利潤分別不少于0.31億元、0.65億元和1.55億，累計虛增2.5億元利潤。
若不虛增凈利潤，五洋建設在2012-2014年平均每年可分配利潤不多于0.94億元，不足以支付公司債券一年的利息，即1.04億元，五洋建設因此不具備公司債券公開發行條件。
多位受訪人士對界面新聞記者表示，五洋建設對抵這一做法在會計上并不可行。
“通常情況下，在資產負債表列示時，應收賬款與應付賬款不能相抵。”清華大學經管學院一位教授分析稱，“應收賬款與應付賬款相抵的結果，一是造成資產負債表上列示的應收賬款、應付賬款小于實際數，從而造成流動資產合計、資產總計、流動負債合計、負債合計小于實際數，進一步導致資產負債率之比低于實際數；二是應收賬款小于實際數，造成應收賬款信用減值準備計提的基數小了，計提的信用減值損失少了，虛增當期利潤。
某金控集團財務主管對界面新聞記者表示，“從會計準則上來看，應收賬款和應付賬款不能按照凈額抵銷，即使交易對手是同一主體也不行。司法實踐中的合同結算，不能作為會計上少提壞賬的抗辯理由。”
證監會在行政處罰決定書中稱，五洋建設把應收賬款和應付賬款對抵，并沒有取得外部債權債務確認轉移憑證。
據悉，取得上述憑證后，五洋建設的應收賬款隨之減少，并減少了當期的營業收入和利潤，最終影響公司債券的發行額度。“如果取得外部債權債務轉移確認憑證，就意味著債權債務已經結束，相應的應收賬款和應付賬款在會計上終止確認，債務和債權都不在資產負債表里反映，也不涉及對抵的問題。”上述金控集團財務主管補充表示。
杭州中院判決書顯示，五洋建設時任會計師事務所大信會計申辯稱，“發行人的經營模式為承包經營，應收賬款和相應應付賬款責任主體均為承包人，該施工行業實際施工人突破合同相對性原則與發包方等自行結算的做法已為司法解釋及司法實踐所認可。”
中部地區一家建筑工程承包商財務負責人向界面新聞記者表示，“建筑工程行業的確存在對抵這一做法，但是實際結算與會計處理是兩碼事。”
前述金控集團財務主管稱，“結算上的應收款和應付款可以直接抵銷，按照差額支付，但在會計上應當分別看，就是應收款和應付款分別終止確認。通俗說，結算歸結算，會計上的核算應按照會計準則執行，本案例中，五洋建設的動機應該就是通過減少應收賬款規模，達到少提壞賬虛增利潤的目的。”
“裝睡”還是“走神”？
在五洋債一案中，承銷商德邦證券、會計事務所大信、評級機構大公國際、律師事務所錦天城等中介機構可謂損失慘重。
根據杭州中院判決，五洋建設作為被告主體，一審判決賠償王放、孔令嚴等487名投資者合計7.4億元債務本息。德邦證券和大信會計師事務所承擔連帶賠償責任，大公國際和錦天城律所分別在10%和5%范圍內承擔連帶賠償責任。
本案的一位代理律師稱，五洋債案其他投資者正在陸續提起訴訟，預計后續賠償金額不止7.4億元。
目前，五洋建設已進入破產程序，償債能力有限，賠償責任幾乎都將壓在中介機構頭上。律師介紹，在破產法范疇內，營業狀態可分為兩種：繼續經營和停止經營，五洋屬于前者。于五洋建設而言，要么重整成功，企業涅槃重生；要么重整失敗，企業轉清算并注銷。“對于五洋債的投資人來說，連帶責任的每家機構都需要全額賠償，至于機構之間則是另說。”
以德邦證券為例，德邦證券2020年半年報顯示，上半年實現營業收入6.67億，歸母凈利潤1.34億元。截至2002年6月30日，德邦證券總資產163.68億元，凈資產為52.54億元。
在本案中，對中介機構的判罰是否適當，引發市場熱議。
杭州市中院認為，本案中，承銷商與中介機構不勤勉盡責、履職不當，嚴重損害市場信用，擾亂市場秩序，侵犯了廣大投資者的合法權益。
北京天元律師事務所上海分所高級合伙人尤挺輝認為，勤勉的標準是在程序上窮盡盡職調查的一般途徑，中介機構做能做得到的事情；盡責的標準是專業能力，體現在處理工作底稿或者相關資料，以及資料處理完畢之后對外發布的信息的完整性和合理性的問題，“也就是說，勤勉不一定盡責。”
新加坡國立管理大學法學院副院長張巍認為，妥善認定中介機構責任可借鑒美國做法，即深究事實，把握中介服務過程中每一個細節，從具體細節中辨別出各個中介機構究竟有沒有做好盡職調查。美國法律的基本原則是區分中介機構的專業注意義務與一般注意義務。
他表示，“在本案中，對抵屬于審計機構的專業注意范圍，德邦證券不應該承擔專業注意義務，但券商應該盡到一般注意義務，如果發現發行文件專業性內容可能存在疑點，應當找這方面的專家核實，直到合理確信自己有理由相信該專家做出的陳述。這點根據法院認定的事實看，德邦沒有做到。”
德邦證券在債券發行過程中未履行一般注意義務，但中介是否應當承擔投資者全部損失？分析人士認為，在劃定賠償范圍前，還要區分中介機構的責任形態、區分違約責任與侵權責任。中央財經大學教授繆因知認為，五洋建設無法償還投資者本息，違約的決定性因素并非是虛增了2.5億元利潤，而是由多因素共同決定，如股東挪用資金、受到行政懲罰后公司資金鏈產生連鎖反應等。
換言之，在五洋建設虛增凈利潤至違約這一過程中，還存在很多導致違約的因素，這些因素導致的損失是否應當由中介機構承擔，需要仔細辨別。
據悉，五洋建設在募集資金到位后，很快就通過過賬的方式將其中的10.45億元轉移到了公司控股股東和實控人手里。
中國人民大學并購與投資研究所副所長劉運宏提出，“到底是發行人違約責任重，還是資金投向被人挪用而導致的損害賠償責任重？或者說，中介機構賠償范圍應不應該扣除掉發行人被挪用的資金？”
繆因知表示，違約破產導致的投資者損失，是不是因為一開始就受到了虛增利潤的影響，這個作用力有多大，需要深入闡釋，“債券持有人到期沒有獲得償付，因為發行人破產等原因沒有獲得償付的損失額是7.4億元，7.4億元的基數和虛假陳述的損失額不一樣。在這種情況下，連帶的責任顯然不科學。”
此外，市場還認為，本案應當區分中介機構的過錯類型。中介機構的過錯類型可分為合謀欺詐和不勤勉盡責，后者可又分為間接故意和疏忽兩種類型。
在本案中，杭州中院指出，讓破壞者付出破壞的代價，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態度。
繆因知指出，“裝睡”指故意作偽行為，這不符合本案事實。中介機構的獲利通常不足以驅使其“裝睡”，頂多只會是“走神”。
中國人民大學金融刑法研究所副所長、研究員劉建則認為，在債券業務中，很多發債主體未經過股份制改造，不夠規范，很多機構放松對標的企業公司的治理、財務核查和整改，這是行業通病。在他看來，“杭州中院依據法律做出的判決比較正確，債券機構不能只講效益而忘記作為中介機構的使命和職責。”
上海地區一位投行人士則表示，“中國資本市場發展時間短，大股東侵占上市公司利益、財務造假等情況屢見不鮮，要保護最廣大中小投資者的利益，必須對中介和發行人的違規行為作出處罰。嚴肅市場秩序，壓實中介責任。”
德邦證券上市夢斷“五洋債”？
毋庸置疑的是，五洋債暴雷讓德邦證券投行業務元氣大傷。在這之前，德邦證券的債券承銷業務可謂意氣風發。
Wind數據顯示，德邦證券2015年實現債券承銷金額304.54億元，較2014年同比增長260.5%，排名也從行業第42名躍升至第27名。財報顯示，德邦證券在2015年的投行業務凈收入為8.35億元，占營收的比重為30.29%，在所有業務中占比最高。
在債券承銷總額中，公司債券承銷額為295億元，占總承銷額的96.7%，債券承銷業務當年實現收入5.75億元，占投行業務收入的比重為68.7%。
憑借在債券承銷方面的出色表現，德邦證券當年實現營收27.57億元，這也是德邦證券業績近10年來的波峰。與此同時，德邦證券在2015年的證監會分類結果評級中獲評A類A級，而在此前3年中，德邦證券的分類評級結果分別為CCC、B和BB。
2016年，德邦證券債券承銷再上一個臺階。財報顯示，德邦證券當年公司債承銷金額為503億元，項目凈收入為4.51億元。
也是在這一年，五洋案“東窗事發”。
2016年1月7日，五洋建設因募集資金使用與募集說明書不一致，被浙江省證監局出具責令改正的決定書。
2016年12月起，五洋建設因涉及項目工程類糾紛，多次被納入全國法院失信被執行人名單。“15五洋債”、“15五洋02”被停牌，信用等級也由AA級被下調為AA-級。
2017年8月，五洋建設被證監會立案調查。
受五洋債案影響，德邦證券2017年公司債承銷金額銳減，從2016年的503億元驟降七成，至143億元，項目凈收入僅為1.54億元，收入貢獻度較往年明顯下降。
據接近德邦證券人士透露，五洋債案發生后，德邦證券投行部門出現離職潮。
債券承銷業務減速，亦體現在德邦證券營收上。
2015-2019年，德邦證券分別實現營收27.57億、17.98億、18.96億、15.37億和14.16億，其中投行業務分別實現業務收入8.35億元、6.77億元、3.74億元、1.72億元和2.42億元，投行業務收入占總營收的比重分別為30.29%、37.65%、19.73、11.19%和17.09%。
2017年4月，德邦證券與海通證券簽署上市輔導協議，但至今未有進展。
2018年7月，五洋建設被證監會行政處罰；2019年11月，德邦證券及周丞瑋、曹榕等6名責任人員再次被證監會行政處罰。
根據主板首次公開發行股票（IPO）條件，擬上市企業在最近36個月內，不得受到證監會行政處罰，或最近12個月內不得受到交易所公開譴責。
某頭部券商投行人士表示，本案影響較大，公司已組織部門全員學習這一案例。“二審可能會翻案，中介機構的責任沒這么大，主要還是因為企業違約。一審之所以判得這么嚴，是因為債券涉及公眾投資者，影響比較惡劣。”
一中型上市券商投行人士也表示，這一判例不利于行業發展，未來承銷民企債會更謹慎，要求會更高。“本來是個中介業務，但變成了投資業務，投行的本質和房產中介沒有區別，房產中介推銷房子，不能因為房子有瑕疵或者有些問題沒說，就讓房產中介把這個房子全賠掉。”
德邦證券相關負責人向界面新聞表示，對于一審判決結果，德邦證券已提起上訴，二審中新的證據以及闡述的理由正在和律所（競天公誠）共同確認。