文|空間秘探 雷布同

近日，長租公寓項目交易頻頻，不僅有領盛投資管理(下稱“領盛”)與景瑞不動產攜手收購上海虹橋良華購物廣場(西區)項目，計劃打造成包含583套景瑞悅樘公寓及配套商業的開放式街區；還有中駿方隅控股宣布與全球投資機構KKR共同收購了北京一地標級租賃公寓項目。融資之外，長租公寓與投資機構的聯系似乎開始愈發緊密。尤其是頗受投資機構“偏愛”的地產系長租公寓，新的一年雙方的“關系”能否再上一層樓？

老搭檔，新組合

無論是投融資或是項目交易，投資機構與長租公寓結緣的時間都不算晚，甚至稱得上一對“老搭檔”。早在2018年，龍湖與GIC（新加坡主權基金）就共同設立了長租公寓投資平臺，首期投資10億元。不過，雖然是熟悉的合作伙伴，但每次的合作會有所變動。最近亮相的兩對“新組合”，領盛&景瑞，方隅&KKR的合作模式就不盡相同。

領盛與景瑞的合作，是雙方共同收購上海虹橋良華購物廣場(西區)項目。該項目預計將打造成品質公寓+共享社區+配套商業為業態的多業態融合開放式街區，景瑞旗下的兩大公寓產品悅樘優選與悅樘臻選共計583套公寓，根據5大街區的不同定位分布。作為服務式公寓的悅樘臻選系產品，坐落于5大區的Business商務街區中。公寓產品，在這一項目交易過程中，扮演的是配套產品的角色。

在中駿方隅與KKR的合作中，雙方共同收購了北京一長租公寓項目。該項目是一處規模多達3,000多戶的大型租賃公寓社區，座落于雙鐵TOD之上，交易金額高達19億元。盡管目前并未公布雙方在這場收購中具體的“角色”，但是從方隅官方表態，“將繼續通過投資大規模、位屬戰略地段的項目，幫助投資者實現更好價值回報”，可以猜測方隅可能不僅僅是運營者，還有可能是投資者。

不難看出，無論是交易標的，還是項目運營，這兩大合作項目中的長租公寓都有所不同，這與不同品牌長期以來與投資機構/基金組織的合作模式有關。

以中駿方隅為例，誕生之初就與投資機構結下了不解之緣。方隅控股行政總裁陳堅，原是麥格理資本中國負責人。方隅在創立之初就確定了“投融管退”的平臺底層邏輯，和“基金管理+開發運營+租賃運營+資產投資”的組合模式發展，選擇了一條與大多數品牌不同的路徑。因此，方隅先后與多個基金/投資機構合作，其中既有美國最大的長租公寓地產平臺睿星資本，也有基匯資本旗下管理基金，還有中東主權基金、Proprium Capital Partners等等。

對于長租公寓品牌而言，與這些基金/投資機構的合作，一方面充裕了發展資金池，另一方面也是對品牌實力的機構背書。畢竟這些動輒上億的基金/投資機構，顯然對于長租公寓品牌有更審慎且嚴謹的考察機制。

正因如此，即便在長租公寓發展火熱階段，投資機構以及基金組織源源不斷地通過投融資將錢投入行業，但是通過項目交易的模式達成合作的卻并不多。

被“偏愛”的地產系品牌

拋開投融資不談，在項目交易方面，地產系長租公寓品牌可以稱得上被投資機構/基金組織“偏愛”。

原因無他，對這些機構組織而言，之所以為長租公寓品牌“輸血”，助力其實現規模擴張與日常經營周轉。最終想要達成的是，在這些品牌完成新一輪融資或是上市時退出，實現資本升值。在與地產系品牌合作的過程中，這些機構不僅能在項目退出時實現資金升值，同時還能收獲物業升值帶來的效益，產生更大的投資回報。

前者賺取的是快且單一的錢，而后者的投資前景顯然更具想象空間。這也就不難理解，投資機構對地產系品牌的“偏愛”了。除此之外，還有多重利好吸引投資機構不斷向地產系品牌拋出橄欖枝。

其一是對存量資產在城市更新背景下的價值達成了共識。增量資產減速，受益于城市更新的國家戰略，存量資產的價值將會被激發。優質的存量資產，將會在運營機構的長期持有與經營下，迸發出超出想象的經濟效能。因此，這些資產成為了投資機構的心頭好。睿星資本中國董事總經理馬千里就曾表示，2017年進入中國后，睿星資本持有的主要是存量資產。因為他們相信，“任何的存量資產走到最后，都是城市更新，相信存量資產就是相信城市的價值，相信城市的地位。”

對于房企而言，同樣如此，城市更新已然成為了其未來發展的一條重要賽道，從上海世博、招商蛇口、萬科及中交房地產共同設100億上海城市更新引導基金便可見一斑。同時，將存量資產改造成為長租公寓，也是房企切入城市更新的一條新路徑。

其二是認同地產系品牌在大宗物業收并購的敏銳。無論是旭輝、龍湖合作的GIC，或是方隅合作的基匯資本，都非本土投資機構。這些擁有海外背景的機構，投資經驗豐厚，但是他們了解中國市場需要時間。相反，已在國內深耕多年的本土房企，在物業擇取方面更顯老道。在旭輝瓴寓與GIC的合作中，平臺項目的投資拓展就交給了旭輝瓴寓，正是投資機構對房企能力的一種肯定。

其三是認同地產系品牌的多元化業務發展能力。一般情況下，投資機構與地產系品牌合作的項目大多是類似于方隅與KKR的項目，為單一長租公寓業態。但是也有領盛與景瑞的項目，長租公寓需要與多重業態組合。近年來致力于多元化發展的房企而言，就成了投資機構在這種復雜情形下的優選。畢竟，投資機構并非單純投資物業，物業之上的產業發展，以及通過長期持有與運營最終實現的投資回報也是其關注的重點。對于房企而言，能夠成功將多重業務在同一物業內實現協同發展，無疑是多元化業務順利推進的重要跡象。

“牽手”之后的三重困境

不過，即便是備受“偏愛”，但是在地產系與投資機構的合作中，同樣也有令其頭疼的問題，難以解決。

01 周期較長，回報預期易波動

不同于運營方和品牌方，投資機構一般不會“彎腰”干活。也就是說，經營所得并非投資機構的主要目標，通過運營實現增值才是物業收并購的關鍵所在。但是通過收購所得的項目，受限于重資產的特性，投資周期相對較長，且回報預期也容易受到租金波動的影響而起伏。

據仲量聯行2021年長租公寓投資市場現狀調查問卷顯示，大部分投資人對國內長租公寓穩定回報率的預期集中在4.5%-5.5%之間。對比2019年的調查情況，這一預期是有明顯的下降趨勢的。對于未來5年的穩定回報率走勢，45%的投資人認為會保持平穩，39%的投資人認為會下降。即便是一些養老主權基金，可以接受漫長的投資周期，但可能會因為預期回報率存在的起伏幾率帶來的風險而退縮。

02 門檻高企，物業獲取不易

就資產投資層面而言，據仲量聯行相關數據，重資產是近80%的投資機構選擇的存量資產改造模式，50%投資人選擇的是新建開發模式。這樣的選擇背后，主要有兩大原因，一是城市更新盤活存量資產的同時，向市場釋放了不少位于城市核心板塊的稀有物業資源；另一方面是部分租賃用地位于城市周邊，配套較薄弱，且建設周期漫長，拉長了投資回報周期。

即便如此，釋放的存量資產與具有一定短板的租賃用地，也是可遇不可求的物業資源。因為大多位于城市中心的存量物業資產，需要競拍企業配建高星酒店、購物中心等綜合業態。這樣的門檻，直接將部分房企直接拒之門外。此外，在競得租賃住宅用地的名單中，民營房企出現的概率并不高。以上海為例，截止2021年年中，出讓的137幅租賃住宅用地，90%以上的競得人為國有企業。理由主要有二，一是部分地塊招拍掛門檻的緣由，如要求是國企身份；二是房地產行業高周轉經營模式帶來的壓力，導致民營企業不敢單獨持有這類長期自持的地塊。

03 運營薄弱，收益率提升難

不得不承認的是，地產系長租公寓品牌在資管方面的確具備一定的優勢，但是就項目運營而言，卻有所差異。在地產系品牌進場之初，跑馬圈地幾乎成了這一派系的標簽，盡管并非所有品牌都是如此。因此，不少地產系品牌著力于規模拓展，對產品及運營等細節的關注度不高。再加上大多房企之前粗放式的發展模式，運營遂成了這一派系的薄弱一環。

在一家地產系長租公寓退場之際，曾有業內人士直言，該品牌原本是想要通過持有物業增值的模式，來提高長租公寓業務的營收。但是，上市房企的年報虧損數據，以及大小股東的反對態度，顯然并沒有留給長租公寓品牌發展的時間。一些選擇從拓荒走向精耕的地產系長租公寓品牌，就從運營中嘗到了甜頭，實現了收益率的增長，如龍湖冠寓2021年初就宣布開啟了盈利元年。

如何成為“時間的朋友”？

動輒上億的項目規格，再加上漫長的投資回報周期，地產系品牌與投資機構的成功“牽手”并不容易。雙方如何才能不斷增進“友誼”，跑贏曠日持久的投資回報周期，抵擋起伏不定的投資回報率，最終成為“時間的朋友”？

01 優選投資物業

作為地產系品牌與投資機構牽手的“根基”，物業的優選是重中之重。當前上海、北京、深圳等經濟發達、外來人口占比高和購房門檻較高的一線或新一線城市，依舊是投資人關注的焦點。而且頭部長租公寓品牌的存量房源總量也是主要分布在一線及新一線城市中。因此一線及新一線城市的核心板塊，依舊是優質物業資源的首選。

此外，大型租賃社區項目也是一個未來可期的投資物業。尤其是配套產業園區建設的大型長租公寓項目，天然具備一定的客群基礎，通過建設職住租賃住房，與企業形成相對穩定的租賃合約。同時因為遠離市中心，這類項目的物業價格更具性價比。從當前長租公寓的發展態勢來看，這兩類物業值得重點關注。

02 提升產品效能

決定項目投資回報周期長短的，不僅僅是物業，還有產品的效能。這一點，也是所有長租公寓品牌都需要不斷優化改進的核心。于地產系品牌而言，可以通過這兩點推動效能的提升。

一是打造中高端長租公寓產品。這類產品在抵擋租房市場浮動時，具有更穩定的表現。因為因為該市場的主要客群相對承租能力搞，租金敏感度相對較低，有一定用戶忠誠度。二是保持產品運營的穩定性。市場是波動不定的，但是產品與經營服務的品質是可以由品牌方控制的。最終為項目帶來穩定的現金流，讓長租公寓這一業態成為資本市場認可的主流資產類型之一，也為地產系品牌提供與越來越多投資機構合作的機會。

03 搭建退出途徑

當前的長租公寓市場缺乏投資機構真正具有參考意義的退出案例，這是又一阻撓投資機構進軍這一領域的重要原因之一。根據美國等成熟市場的發展，作為主要投資退出途徑的REITs被寄予厚望，而國內REITs的進展相對較慢。

令人欣喜的是，2021年國家發改委將保障性租賃住房納入公募REITs試點。可以想象，一旦公募REITs確定之后，長租公寓行業的融資模式將會發生轉變，也為投資機構打開了新的投資渠道，由投資物業實體轉向投資標準化REITs份額。同時，對于地產系品牌和投資機構而言，REITs的進入也可以讓其快速回籠資金，減輕重資產的資金壓力。

可以預見，未來地產系品牌仍將是投資機構合作的首要目標。上述困境，也將是他們需要面對與解決的。但是，未來是否有這么一種可能，在地產系品牌與投資機構之間，再加入一個以運營為立身之本的創業系品牌或是中介系品牌。這樣一個三角組合，想必能讓這個行業的資管故事開啟又一個全新的篇章。