文|DataEye研究院
2021年可謂元宇宙元年，“元宇宙第一股”Roblox成功上市，Facebook 更名為Meta，微軟、英偉達紛紛殺入元宇宙，國內巨頭騰訊、網易、百度、字節跳動也紛紛布局元宇宙相關產業。
“元宇宙”概念實實在在火了，一時間，萬物皆可元宇宙。
游戲作為最貼近元宇宙的產品形態，在元宇宙的概念下，游戲概念股紛紛暴漲。
Roblox上市后股價曾飆升至134美元/股，較發行價翻了近3倍，國內游戲股中青寶半年時間股價翻了4倍多。
可見元宇宙概念直接帶火了游戲板塊，元宇宙概念股還能追嗎？
今天，DataEye研究院選取世紀華通、昆侖萬維、湯姆貓、寶通科技、凱撒文化、中青寶6家公司，通過分析上述公司財務和業務情況，希望能夠幫助讀者揭開元宇宙概念股面紗。
本文脈絡：
一、元宇宙概念股財務分析
1、第一梯隊公司分析
2、第二梯隊公司分析
3、小結
二、元宇宙概念股業務分析
1、元宇宙布局盤點
2、研發實力大PK
3、小結
三、元宇宙概念股還能追嗎？
1、近半年股價變動
2、PE估值對比
3、機構持倉情況
4、小結
01 元宇宙概念股財務分析
按照市值劃分，我們將這6家公司劃分為兩個梯隊：
市值超過200億元的第一梯隊：世紀華通、昆侖萬維
市值200億以下的第二梯隊：中青寶、湯姆貓、寶通科技、凱撒文化
1、 第一梯隊公司分析
我們重點關注營收、扣非凈利潤、毛利率&凈利率等指標。通過財務分析，我們先研究一下元宇宙概念股的基本面情況。
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從營收表現來看，2019年以來，兩家公司營業收入基本止步不前，營收增速均出現放緩。
這個數據確實有點出乎意料 。2020年，由疫情帶來的“宅經濟”直接拉動了游戲產業的增長，多家游戲上市公司在2020年營收同比增長超過20%。
世紀華通2020年實現收入149.83億元，同比增長2%，其中，游戲業務貢獻了約87%的收入（129.8億元），較上年同比增長6.9%。從營收規模來看，世紀華通僅次于騰訊和網易，是中國第三大游戲公司。
昆侖萬維2020年營收同比下滑近26%，主要受Grindr 業務剝離以及 GameArk 流水下滑影響。
2021年前三季度，兩家公司業績均出現回升，世紀華通實現營收107.86億元，已達到年度目標的七成以上。昆侖萬維實現營業收入 35.7 億元，同比增長14%，已經超過了2020年全年，收入增加主要源于Star Group和Opera兩家公司并表。
目前，昆侖萬維已形成信息分發平臺 Opera、語音社交平臺 Star Group、休閑娛樂平臺閑徠互娛、移動游戲平臺 GameArk、科技股權投資五大業務板塊。從收入構成來看，2021年上半年，Star Group與Opera各占總收入約30%，游戲板塊占總收入約40%。
從收入規模來看，目前世紀華通相當于3個昆侖萬維，但兩家公司的營收差距呈現縮小趨勢。
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從扣非歸母凈利潤來看，兩家公司均呈現上升趨勢。
2020年，世紀華通扣非歸母凈利潤達25.83億元，同比增長28.35%，昆侖萬維扣非歸母凈利潤達20.67億元，同比增長63.01%。2021年前三季度，昆侖萬維扣非歸母凈利潤達19億元，較世紀華通足足高出了9億元。
昆侖萬維利潤端表現遠好于營收端，主要歸功于投資收益。2020年，昆侖萬維確認投資收益33.62億元，確認公允價值變動收益12.92億元。單憑借出售Grindr一筆交易就給公司當期貢獻了29.4億元的投資收益。而在2021年上半年，昆侖萬維投資收益4.13億元。
2、第二梯隊公司分析
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
四家公司中，湯姆貓與寶通科技營收在20億元左右，中青寶和凱撒文化不足10億元。
除了寶通科技，其余三家公司2020年營收均出現下滑，但2021年前三季度有所回升。
湯姆貓2020年營業收入 18.07 億元，同比下降 6.99%，其中“現金奶牛”廣告業務收入 13.83 億元，同比增長 11.68%，營收占比 76.53%；游戲發行收入 2.34 億元，同比增長 13.74%，營收占比 12.93%。
兩項核心業務營收均未出現下滑，湯姆貓營收下滑主要源于新商業服務收入（線下親子樂園）受疫情影響同比減少約 47%。
2021年前三季度，湯姆貓營業收入同比增長 13.23%至 14.02 億元，其中第三季度貢獻營收4.85 億元，今年 7 月公司上線的兩款手游表現優異直接拉高了單季度業績。
另一位“20億俱樂部”成員寶通科技目前已形成“網絡游戲+工業互聯網”的雙主業格局。
2020年寶通科技網絡游戲業務貢獻收入約15.3億元，同比下降4.27%，營收占比58.04%，工業互聯網業務收入同比增長26.31%至11.1億元，營收占比41.96%。寶通科技2020年收入同比增加主要歸功于工業互聯網業務營收大增。
作為中國首支A股上市游戲公司，中青寶可以說“起個大早趕個晚集”。2010年上市以后一直不溫不火，營收始終沒有突破5億元，扣非歸母凈利從未超過5000萬。
2020年，中青寶營收不到3億，同比下降37%，分業務板塊來看，網絡游戲和云服務兩大板塊全部同比下滑，游戲業務的下降幅度（-45.03%）高于云服務（-23.44%）。
2021年前三季度，中青寶營收達2.57億元，接近去年全年，主要系云服務業務收入和游戲收入大幅增加。
凱撒文化2020年營收也出現了下滑，總營收同比下滑26.64%至5.9億元。兩大核心板塊收入雙降，受海外疫情以及國內版號影響，版權運營收入同比降低67.88%至7200多萬，游戲分成收入同比降低12.42%至4.7億元。
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
注：2018至2020年，中青寶扣非歸母凈利同比增幅分別為14197.16%、-93.22%和-7726.57%，極端值偏大，故不放入表中。
從扣非歸母凈利潤來看，湯姆貓和寶通科技兩家公司2020年實現正增長 ，凱撒文化和中青寶兩家公司同比大幅下降，中青寶甚至出現虧損。
中青寶2020年虧損1.45億元，公司解釋稱游戲定制費用大幅增加，同時年內上線的《街頭足球》業績不及預期，導致手游業務產生較大虧損。
從盈利能力來看，湯姆貓盈利能力最強，甚至不遜色于世紀華通。
2020年湯姆貓18.07億元營收貢獻了5.07億元扣非歸母凈利，2021年前三季度，14.02億元營收直接貢獻5.88億扣非歸母凈利，扣非后銷售凈利率(%) 高達42%。這要歸功于湯姆貓廣告業務高達84.34%的毛利率，湯姆貓本質上更像一家廣告公司而非游戲公司。
2021年前三季度，四家公司的盈利狀況明顯好轉。除了寶通科技，其余三家公司2021年前三季度的扣非歸母凈利潤均超過2020年全年。
3、小結
從財務情況來看，第一梯隊公司的業績表現明顯好于第二梯隊。
6家公司中，世紀華通綜合實力最強，可以說是中國第三大游戲公司的有力人選。
一直靠收益收益“撐起半邊天”的昆侖萬維也正在奮力追趕，和同行相比，昆侖萬維的一大優勢是“不差錢”，可以靠投資收益反哺主業。
第二梯隊的四家公司中，湯姆貓和寶通科技已經步入正軌，經營效益較穩定，其中，湯姆貓旗下知名IP“會說話的湯姆貓家族”具有一定的壟斷優勢，護城河較寬；寶通科技除了游戲業務，其工業互聯網業務增長較快，有望成為公司新盈利點。
中青寶和凱撒文化業績波動較大，容易受到外界環境影響，抗風險能力不及前述公司。
02 元宇宙概念股業務分析
1、元宇宙布局盤點
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從游戲公司涉足元宇宙的時間看，昆侖萬維早在2019年就開始布局元宇宙，其余公司集中在2020和2021年，這與元宇宙概念的熱度基本呈現正相關關系。
圖：元宇宙百度指數
從覆蓋的細分領域來看，6家公司已涉足VR/AR、元宇宙游戲、虛擬直播、NFT、IDC等方向，其中VR/AR、元宇宙游戲是主要的布局方向。
從進入方式來看，游戲廠商進入元宇宙領域，主要有自研、投資、并購、合作這幾種方式，而自研+投資并購是游戲廠商最主要的進入方式。
作為元宇宙落地必不可少的技術支持，VR/AR是兵家必爭之地。DataEye研究院梳理顯示，6家公司均布局了VR/AR，游戲廠商大多通過投資或者控股創業公司的方式獲取VR/AR技術。
比如，湯姆貓投資了VR 游戲內容研發商天際微動，寶通科技投資了硬件開發商翊視皓瞳、一隅千象，內容供應商哈視奇等公司。
除了VR/AR領域的投資布局，游戲廠商也順勢布局了元宇宙游戲。
其中，世紀華通自研的元宇宙游戲《LiveTopia》已于2020年4月上線Roblox平臺，累計訪問突破6.2億次，Roblox平臺用戶數超1億，寶通科技研發的冬奧VR 游戲《奇幻滑雪》將于 2022 年1 月底上線，中青寶研發的元宇宙游戲《釀酒大師》H5版本將于2022年2月上線，凱撒文化代號為 “動物星球”的游戲正在研發中，湯姆貓計劃與天際微動定制開發《湯姆貓跑酷》VR 游戲。
2021年，元宇宙第一股Roblox成功上市，Roblox是世界上最大的大型多人游戲開發平臺，這也使得國內游戲廠商紛紛想成為中國的Roblox。
目前，世紀華通、昆侖萬維兩家大廠均有打造元宇宙社區的設想，不過元宇宙社區的打造并非一蹴而就。
昆侖萬維表示Opera 通過游戲瀏覽器 Opera GX、游戲引擎GameMaker Studio，游戲社區平臺 GXC進行元宇宙的打造。GXC自2021年11月已經首批上線超過500款游戲，玩家可通過Opera GX瀏覽器一鍵啟動原生游戲，使用GMS的開發者可將游戲一鍵發布在GXC平臺。商業化層面，昆侖萬維元宇宙項目已經產生了一定體量的收入流水。
還有一些公司也布局了元宇宙底層核心技術甚至新型基礎設施IDC。比如，世紀華通、昆侖萬維以及中青寶旗下均有數據中心業務。
世紀華通2020年下半年通過并購并增資上海瓏睿進入IDC數據中心領域，上海瓏睿承接騰訊長三角人工智能超算中心項目，目前正在建設中 ；中青寶子公司寶騰互聯在深圳觀瀾擁有自建高等級數據中心 ，2020年給公司貢獻了超1.4億營收，3220.8萬凈利潤；而昆侖萬維子公司Opera在全球各主要地區均有自建數據中心。
2、研發實力大PK
元宇宙業務能否落地歸根結底還是靠研發能力。為了探究6家公司研發實力強弱，我們同樣分梯隊來看。
第一梯隊公司：
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從研發投入來看，2018年以來，世紀華通研發投入不斷加碼，昆侖萬維研發投入持續下滑，不過這一趨勢在2021年得到扭轉。
從研發費用的絕對值來看，由于兩家公司體量不同，世紀華通的研發費用遠高于昆侖萬維。
世紀華通2020年發生研發費用14.96億元，同比增長12.49%，近三年研發費用累計達到38.61億元，研發團隊規模進一步擴大，截至2020年末，公司共有3700名研發人員。
2021年前三季度，兩家公司均加大了研發力度，世紀華通研發支出超過2020年全年的九成，昆侖萬維研發支出達4.16億元，是2020年的2.5倍以上。
目前兩家公司的銷售費用率保持在13%左右，處于行業中游水平。
第二梯隊公司：
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從研發投入來看，湯姆貓一枝獨秀，研發費用遠超其余三家公司，不過差距正在逐漸縮小。
和第一梯隊公司相比，第二梯隊公司研發費用大幅降低。除了湯姆貓，其余公司年研發支出基本在1億元以下。
湯姆貓2018-2020年累計研發投入超10億元，只相當于世紀華通的1/4，是中青寶的8倍以上。
從研發投入占比來看，凱撒文化和湯姆貓的研發費用率較高，寶通科技研發費用率較低，長期保持在5%以下。
從研發人員數量占比來看，截至2020年末，凱撒文化和湯姆貓研發人員差不多占了一半，中青寶研發人員只有105人，占比26%。
目前6家公司中只有昆侖萬維和湯姆貓兩家公司成立了元宇宙專項工作組。昆侖萬維元宇宙相關團隊達200多人，湯姆貓專項組有47 人。成立專項工作組，從側面反映出上述兩家公司對元宇宙業務的重視。
3、小結
在這六家公司中，世紀華通是絕對的老大哥。
作為國內第三大游戲公司（2020年游戲上市公司營收排名第三），無論資金實力還是研發實力，世紀華通均具有壓倒性優勢。從覆蓋的細分領域來看，世紀華通介入的領域非常之廣，VR/AR、虛擬數字人、元宇宙游戲、IDC均有涉足，可以說“軟、硬件”兼顧。
同屬第一梯隊的昆侖萬緯是業內最早布局元宇宙的公司之一，公司擁有一支200多人的元宇宙團隊。昆侖萬維想搭建一個和Roblox類似的UGC 元宇宙社區，目前產品已經初具雛形。
第二梯隊的公司基本在2021年才開始布局元宇宙，目前主要集中在VR/AR和元宇宙游戲兩個細分領域。
考慮到資金和研發實力，第二梯隊的公司目前處于試水階段，基本沒有產品面世。
03 元宇宙概念股還能追嗎？
1、近半年股價變動
2021年8月，由于未成年防沉迷條例出臺，國內游戲股普遍遭遇重挫，絕大多數游戲股股價跌至年內低點。
2021年9月以來，元宇宙概念爆發，游戲公司紛紛蹭“元宇宙”熱點，游戲股股價也開始大幅回升。2021年10月28日，Facebook宣布將公司名稱改為“Meta”，Meta是元宇宙Metaverse的前綴。由此，元宇宙概念股迎來新一波上漲。
從年初至今的漲幅來看，6家公司年內股價表現還不錯，年內漲幅均為正數，哪怕是漲幅最低的昆侖萬維也漲了16%。
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
2021年內股價漲幅最大的當屬中青寶，2021年內漲幅達249%，期間最大漲幅達475%。湯姆貓緊隨其后，2021年內漲幅達78%，期間最大漲幅達107%。
249%的股價漲幅也讓中青寶成為2021年游戲行業股價漲幅最高的公司！不過中青寶和湯姆貓也因短期內股價漲幅過大多次收到深交所問詢函。
元宇宙概念對股價的拉動效應與前文分析的元宇宙業務布局情況正好相反。
元宇宙實力較強的世紀華通和昆侖萬維股價漲幅明顯遜于實力較弱的中青寶、湯姆貓和寶通科技。
不難看出，小市值游戲股更喜歡蹭熱點，對元宇宙游戲的“炒作”也更為積極，游戲龍頭反而比較謹慎，不會為了蹭熱點而蹭熱點。
2、PE估值對比
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
從估值水平來看，2018年以來，游戲公司估值水平持續回落。
剔除中青寶，其余5家游戲公司2020年的平均估值約16.4，2021年Q3平均估值約17.8。
除了中青寶，其余5家游戲公司目前的估值水平和行業水平相當。根據wind數據，A股市值最高的前10家游戲公司PE（TTM）中位數為23.21，前20名PE（TTM）中位數為20.10。
中青寶2020年凈利潤為負數，導致2020年和2021年Q3的PE（TTM）出現負數。
而元宇宙第一股Roblox至今沒有實現盈利，根據三季報，公司營業收入同比翻了一倍，但虧損也翻了將近一倍。由于尚未實現盈利，Roblox目前PE（TTM）為-171.58。
3、機構持倉情況
數據來源：wind，DataEye研究院制圖
機構是市場上的“聰明資金”，如果能被聰明錢看上，也能從側面反映出一家公司“質地”。
從機構持倉來看，這6家公司受到各路資金追捧，前十大股東名單中，我們看到了騰訊、華僑城資本、趣加FunPlus、朱雀投資、邦信資產、中信中證資本、全國社保基金等知名機構的身影。
世紀華通股東背景頗為豪華，騰訊持股10%位列第二大股東，還有國資股東華僑城資本，知名游戲公司趣加FunPlus加持。
昆侖萬維和凱撒文化受到公募基金追捧，是廣發基金、南方基金、華安基金等多家基金的重點持倉股。
相較之下，湯姆貓和中青寶前十大股東中機構投資人數量相對較少。
4、小結
目前元宇宙尚處于早期發展階段，大范圍落地起碼還需要20年甚至更長時間，國內蹭元宇宙概念的游戲公司相關業務如果無法落地，股價大概率將回調，投資游戲公司還是應該關注主營業務，不要跟風炒作。
哪怕是元宇宙第一股Roblox近一月股價持續調整，從11月中旬高點至今已跌去近40%，去年大漲的中青寶、湯姆貓等元宇宙概念股股價也連續下跌。
元宇宙游戲本質上仍然是游戲，受眾還是游戲玩家，能否推出好的游戲產品才是一家元宇宙游戲公司的核心競爭力。