文｜天府財經
2021年，A股鋰電題材從年初火到了年尾，在有“鋰”就漲的背景下，主營鋰離子電池正極材料的湖南裕能IPO引發高度關注。
湖南裕能的IPO不但正值市場風口期，而且成為其股東湘潭電化（002125.SZ）三季度大漲的重要題材。而湖南裕能的其他股東還包括寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）等A股明星。
然而，欲戴王冠，必承其重。湖南裕能有多大的光環，就有多大的無奈。
01、寧德時代和比亞迪的配套廠？
湖南裕能2016年6月剛成立，成立時間雖晚，但其在行業中的地位不可小覷。
公司主要產品包括磷酸鐵鋰（占比超97%）、三元材料等鋰離子電池正極材料。根據高工鋰電數據，公司2020年在國內磷酸鐵鋰正極材料領域的市占率為25%，磷酸鐵鋰出貨量排名第一。
目前形成規?；虡I應用的鋰電池正極材料主要包括三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰和錳酸鋰。其中三元材料主要應用于動力鋰電池，而磷酸鐵鋰在動力鋰電池和儲能領域均有廣泛應用。
隨著寧德時代CTP技術以及比亞迪刀片電池等新技術的推廣應用，磷酸鐵鋰電池性能大幅提升，其成本優勢也進一步凸顯。根據高工鋰電統計，我國磷酸鐵鋰電池在動力電池中的裝機量占比由2020年1-6月的27.8%上升至2021年1-6月的37.5%。
風口之下，湖南裕能目前已成為寧德時代、比亞迪、億緯鋰能（300014.SZ）、蜂巢能源、贛鋒鋰電、遠景動力、瑞浦能源、寧德新能源、中興派能、鵬輝能源（300438.SZ）、南都電源（300068.SZ）等一眾鋰電池企業的供應商。
但天府財經網注意到，湖南裕能的短板也很明顯。
報告期內（2018~2020年及2021上半年，下同），公司對前五大客戶的銷售收入占整體收入的比重均超過95%，其中對寧德時代與比亞迪的銷售收入合計占比分別達到91.24%、93.56%、91.1%和94.9%。
這種依賴性已經不是一句簡單的占比高可以描述的，儼然就是大品牌的配套廠。
據媒體報道，曾有鋰電池材料企業負責人表示，要想成為寧德時代的供應商，就要承擔基本上沒有話語權的尷尬。而寧德時代不僅是湖南裕能的主要客戶，還是其第三大股東，湖南裕能的話語權可想而知。
這從湖南裕能應收賬款賬大幅攀升也可以得到印證。盡管處于賣方市場，報告期各期末，公司應收賬款余額分別為1378.67萬元、6080.63萬元、2.67億元和3.44億元。其中，寧德時代、比亞迪截至2021上半年末的合計欠款達3.25億元。
而客戶“爸爸”也不是獨寵湖南裕能一家。作為行業巨擘，比亞迪和寧德時代都在謀取全產業鏈的控制權，兩家都有自己的磷酸鐵鋰正極材料子公司，且同時擁有多個外部供應商。比如，寧德時代與湖南裕能的競爭對手德方納米（300769.SZ）設立合資公司擴產8萬噸磷酸鐵鋰產能；比亞迪投資安達科技（830809.NQ）進行擴產。
相比之下，湖南裕能則是孤注一擲。報告期內，公司磷酸鐵鋰產品占總營收的比例分別達100%、96.16%、97.37%和97.52%，對單一產品的過度依賴也為其長期發展埋下風險隱患。
02、關聯交易猛漲，公允性存疑
湖南裕能作為配套企業，為了“傍”大腕，不惜在上市前給別人“送錢上門”，于2020年12月引入大客戶寧德時代和比亞迪作為戰略投資者。
最終，電化集團（湘潭電化的控股股東）持有湖南裕能13.48%股份，寧德時代持股10.54%，湘潭電化持股8.47%，比亞迪持股5.27%，彼此間持股比例并未明顯拉開。寧德時代、比亞迪搖身一變成了湖南裕能的關聯方。
如此一來，湖南裕能也實現了用股權換訂單。天府財經網注意到，2020年全年，湖南裕能向關聯方出售磷酸鐵鋰、磷酸鐵的銷售額為8.7億元，但到了2021年上半年，對關聯方的銷售額增至13.71億元，接近2020年全年的2倍，訂單增長主要由寧德時代、比亞迪、江蘇時代等貢獻。
訂單爆發之下，湖南裕能2021年上半年實現營收14.45億元，凈利潤2.09億元。而其2020年全年的營業收入也才9.55億元，凈利潤只有0.46億。2021年上半年的營收、凈利潤分別超過2020年全年的1.5倍和4.5倍。
高額關聯交易無疑是監管機構對IPO企業問詢的重點之一。那么，湖南裕能的關聯交易公允性如何呢？
招股書顯示，湖南裕能磷酸鐵鋰在2021年上半年的銷售單價為4萬元/噸，其中一季度銷售單價為3.44萬元/噸。
而生意社數據顯示，2021年1月5日，德方納米、貝特瑞（835185.BJ）、光華科技（002741.SZ）的動力型磷酸鐵鋰報價均為3.8萬元/噸，3月31日為4.8萬元/噸，6月30日進一步漲至5萬元/噸。
也就是說，湖南裕能無論是2021年一季度的銷售價，還是整個上半年的價格，均明顯低于市場價。
實際上，2021年以來磷酸鐵鋰正極材料價格一直處于只漲不跌的行情。生意社數據顯示，德方納米、貝特瑞、光華科技等企業2021底的報價已經突破11萬元/噸，全年漲幅約190%，價格創3年以來新高。
03、數十倍新增產能能否消化？
數據顯示，2020年整個磷酸鐵鋰正極材料市場的出貨量也就12.4萬噸。這其中，湖南裕能2020年磷酸鐵鋰產量3.1萬噸，銷量3.13萬噸，2020年設計產能為2.94萬噸；德方納米2020年磷酸鐵鋰產量3.25萬噸、銷量3.07萬噸；貝特瑞2020年正極材料產量2.08萬噸、銷量2.14萬噸（未單獨披露磷酸鐵和三元材料產銷量）。
到了2021年，受益于磷酸鐵鋰電池的高景氣度，磷酸鐵鋰材料出貨量大增，僅上半年出貨量就已超過2020全年，達到17.8萬噸。
火熱的市場自然引起資本的關注，擴產也是必然。
比如，此次湖南裕能就打算募資18億元，其中13億元用于四川裕能三期、四期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目建設，建設期2年，達產后年產能將增長12萬噸，相當于2020年整個市場的出貨量。
除了上述12萬噸募投產能，湖南裕能還有貴州裕能的年產15萬噸磷酸鐵鋰生產線項目、磷礦石全量化利用年產20萬噸磷酸鐵鋰前驅體（新型能源材料）生產線項目、年產15萬噸磷酸鐵鋰及磷礦石全量化利用年產10萬噸磷酸鐵鋰前驅體（新型能源材料）生產線項目，云南裕能的年產24萬噸磷酸鐵和16萬噸磷酸鐵鋰生產線項目，銅陵安偉寧新能源的5萬噸/年高壓實磷酸鐵產業化升級改造項目已在路上。
如果上述產能全部投產，湖南裕能的磷酸鐵鋰產能將翻升幾十倍。如此大的產能增幅消化得了嗎？
要知道，湖南裕能可以擴產，其他同行也在擴產。目前，包括德方納米、升華科技、北大先行、湖北萬潤等磷酸鐵鋰材料企業都在擴充產能和提升產能利用率。此外，龍蟒集團（002601.SZ）、中核鈦白（002145.SZ）、川發龍蟒（002312.SZ）等一大批新玩家也蜂擁而來，紛紛加入磷酸鐵鋰材料產能競賽。
僅最近兩周，就有多家磷酸鐵鋰投擴產的消息傳出。
2022年1月5日，德方納米宣布，擬在曲靖經濟技術開發區建設“年產33萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目”，總投資約75億元。此外，德方納米正在與寧德時代合作推進四川宜賓年產8萬噸磷酸鐵鋰項目的建設。截至2021年底，德方納米擁有磷酸鐵鋰產能12萬噸/年，預計2022年一季度釋放技改產能3萬噸/年。
2021年12月30日，長遠鋰科（688779.SH）宣布20.88億投建年產6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目。
12月24日，寶豐能源（600989.SH）總投資692億元的儲能電池全產業鏈項目簽約落戶銀川。據悉，該項目將在寧東能源化工基地建設磷酸鐵鋰正極材料、石墨負極材料、電解液項目。
……
據TrendForce集邦咨詢不完全統計，2021年國內鋰電池正極材料擴產項目已超50起，六成以上的項目與磷酸鐵鋰及前驅體磷酸鐵材料有關。
有業內分析人士指出，目前來看，到2025年磷酸鐵鋰正極材料的總體規劃產能已超450萬噸，而2022年產能在90萬噸左右。目前相關項目立項時間主要集中于2020年底至2021年，未來兩三年隨著新增產能集中釋放，行業供需矛盾或將調轉。
實際上，湖南裕能也在招股書中多次提示市場競爭加劇的風險，稱日益激烈的市場競爭將會對公司盈利水平及市場份額產生不利影響。
湖南裕能的創業板上市申請于2021年11月1日進入問詢環節，目前尚未披露問詢回復材料，天府財經網將繼續關注后續進展。