文|新旅界

2021年12月底，中青旅控股股份有限公司（600138.SH，下文簡稱“中青旅”）發布一則股權訴訟進展公告。

公告顯示，中青旅收到廣東省廣州市中級人民法院的一份終審判決書，判決如下：撤銷廣東省廣州市天河區人民法院（2020）粵0106民初36301號民事判決；被上訴人廣州七俠企業管理咨詢中心（有限合伙）（下文簡稱“七俠網”）、丁衛軍、莫人開自本判決生效之日起十日內向上訴人中青旅控股股份有限公司返還投資款1500萬元并支付資金占用費。駁回上訴人中青旅控股股份有限公司的其他訴訟請求（二〇二一年十一月三十日）。

中青旅何以與創業者對簿公堂？中青旅是否能如終審判決所言拿回1500萬元投資款及資金占用費？面對新冠疫情這種百年不遇的黑天鵝事件，投資機構能否與創業者共渡難關？

新旅界（LvJieMedia）就以上業者關心的問題分別向投資人和創業者進行調研，發現自2020年因新冠疫情而導致的經營停擺，以上官司并不是個案，大量股權糾紛正在訴訟中，法院壓力巨大，兩年進入終審狀態已經算快速，大量案件停在終本階段，難以執行到財產。

對此，一位已簽署上市對賭協議的創業者感嘆，“在這個不確定的時代，又怎能確定自己公司到時候有能力回購，看到丁衛軍創業團隊被索賠不過是‘兔死狐悲’”；甚至有文旅投資人表示，跨省游停擺還將持續兩年，4年經營停擺對任何一個行業都是毀滅性打擊，奉勸各位趁早轉行；另一位與投資方簽有對賭協議的創業者再三強調，不要提及他們與投資方的對賭信息，“就盼著咱們這個行業的人能夠穩穩地經歷過去，能堅守在這個行業的業者都太不容易，一起努力扛過去！”

七俠網何以與中青旅簽下年化達15%的投資協議？

該起官司肇始于2015年8月4日，中青旅向七俠網支付投資款312500元；2015年9月6日，中青旅向七俠網支付增資款14687500元。同日，七俠網向中青旅出具一份《七俠網出資證明書》，證明中青旅對七俠網已完成增資1500萬元，持有公司20%股權。

而就在7月17日，甲方中青旅、乙方丁衛軍、丙方莫人開、丁方廣州七俠企業等共同簽訂了《投資協議》，其中約定：以下任一回購事件（回購觸發事件）發生后，投資方有權在任何時間要求公司和/或創始股東回購投資方所持有的部分或全部股權：（i）公司自交割日起5年內未能以投資方認可的條件上市或被并購……

同時，各方同意，若上述原因導致投資方要求回購的，回購價格應包括：（1）投資方所主張的贖回股權對應的增資款；（2）相應增資款自交割日起至公司或創始股東支付贖回價款之日止的回報，該等回報以相應增資款為基數按每年15%的復利計算；（iii）投資方贖回股權對應的，自交割日起至贖回交割日止的累計未分配的股息及紅利。

時光不等人，歲月不饒人，轉眼5年過去。2020年9月，中青旅與北京大成律師事務所、北京大成（廣州）律師事務所簽訂《委托代理協議》；2020年10月21日，中青旅訴至一審法院，提起訴訟。起訴書顯示，由七俠網提交的相關財務報表可知，七俠網2018年及2019年公司的凈利潤分別為-1371729.45元、-543603.01元，即使2020年凈利潤超過人民幣3000萬元，也無法滿足《上市管理辦法》中規定的發行人條件，無法申請上市。由此可見七俠網未能上市成功與疫情發生沒有任何聯系。

故而中青旅主張已觸發回購，核心起訴請求是：丁衛軍、莫人開、廣州七俠企業向中青旅支付股權回購款本金及投資回報暫計30706481.22元[計算公式：15000000元×（1+15%）n次方，N=實際付清之日與2015年8月4日之間的天數÷之間的；以本金1500萬元為基數，按照每年15%的復利自2015年8月4日起計算至實際付清之日止，暫計算至2020年9月17日的股權回購款本金及投資回報之和為30706481.22元]。

對于“每年15%的復利”輝耀資本執行合伙人余良兵對新旅界表示，中青旅之所以索要如此高額賠償，是基于雙方簽署的《投資協議》。而丁衛軍等創始團隊之所以愿意接受如此高的年化率，而不是正常的單利5-8%，是因為彼時七俠網在市場上競爭力不足。“如果市場上有搶購七俠網份額的投資者，創業者完全可以不引入條件苛刻的中青旅，選擇其他投資方?！币晃荒玫街星嗦猛顿Y，已進入B輪融資的文旅企業CEO兼投融資負責人江左（化名）亦表示，“問題是當企業特別需要外部投資時，如果創業者不簽署苛刻條款，投資就進不來，可能企業早就死了……”

讓我們將時針撥回到2015年前后，彼時，在線境外當地玩樂類項目頗為火熱，除了七俠網，還有海玩、我趣、途風、番茄旅行、懶貓旅行等公司都獲得融資。但好景不長，一方面，2016年下半年中國進入資本寒冬，大量在線旅游企業清盤，越來越多創業者退出在線旅游市場；另一方面，恰好完成行業兼并的攜程開始進軍出境游市場，七俠網這類出境當地玩樂項目本身“投資大，風險高，難以建立競爭壁壘”的商業模式弊病迅速暴露。就連曾經的出境簽證業務老大，經營20年的老公司百程旅行網也早在2020年2月29日已啟動清算程序。而前文提到的諸多獲得融資的出境當地游玩項目如今在市場上幾乎銷聲匿跡。

一位定制游創業者頗為樂觀，“如果不是新冠疫情，或許七俠網還可以撐更長時間?！钡嗔急ㄔ鴧⑴c投資旅悅集團）則頗為謹慎，在他看來，除了七俠網難以建立競爭壁壘外，至2016年底整個旅游業除了酒店住宿市場有大資本發揮空間外，其他細分市場因為非標化和難以復制，留給資本的投資機會甚少。

判決是否公允？創業者賠得起嗎？

讓我們再把時針撥回到公堂之上。2021年3月9日，一審法院廣州市天河區人民法院駁回了中青旅的所有訴訟請求，核心理由是：根據約定“公司自交割日起5年內未能以投資方認可的條件上市或被并購”，中青旅作為投資方，在七俠網籌劃掛牌新三板上市時，并未明確告知其所“認可的條件”，對七俠網籌劃掛牌新三板上市時也未明確提出異議，而是在2017年3月2日商談有關掛牌和對賭解除的事宜。因此，一審法院對中青旅主張“公司自交割日起5年內未能以投資方認可的條件上市或被并購”而觸發回購事件的主張，不予認定。中青旅提出的上述各項訴訟請求，一審法院不予支持。

對于一審法院判決，余良兵表示有“和稀泥”之嫌疑，但的確《投資協議》中“以投資方認可的條件上市或被并購”表達模糊不清，對中青旅不利，而應該直接約定合格上市的定義，如“在XX證券交易所公開上市”。而在江左看來，“新三板確實不是所謂的‘上市’，而只是‘掛牌’概念”。很快，中青旅再上訴，2021年7月23日，廣州市中級人民法院組成合議庭進行審理。

終審判決要點有三：首先，丁衛軍、廣州七俠企業、莫人開主張新三板上市即為中青旅認可的上市方式有事實和合同依據，一審法院予以采信并無不當；其次，自中青旅支付完畢投資款1500萬元至中青旅提起本訴，自交割日起計算已滿5年，七俠網未能實現上市或并購，故投資協議所約定的回購條件已經成就，中青旅有權要求七俠網回購其所持有的七俠網的全部股權；

再次，對于七俠網未能在五年內上市或并購中青旅亦存在過錯，故本院對其請求廣州七俠企業等以投資協議的約定向其支付股權回購本金、投資回報及違約金不予支持。綜合考慮投資協議的履行、各方的過錯程度等，本院酌定廣州七俠企業、莫人開、丁衛軍應向中青旅返還投資款1500萬元并支付資金占用費（以1500萬元為本金，從2015年8月4日起至2019年8月19日止按照中國人民銀行同期同類貸款利率計算，從2019年8月20日起至實際清償之日止按照全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率計算）。人民銀行發布的《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》顯示，2020年12月，1年期貸款市場報價利率為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。

對于該份終審判決書，一位拿過青旅體系資金的創業者表示，“很明顯，這份判決有傾向性，是基于國有資產保護，國有資產不流失角度來判決的?！钡诮罂磥?，終審判決總體公允，法院雖然支持了對本金的保護，但沒有保護超額利潤。

余良兵則表示，在股權投資中無論是國企還是民資在種子期、天使期包括A輪前，投資人通常不會在回購條款上做要求，但到了A輪之后往往有回購條款安排?！耙驗楣蓹嗤顿Y本身風險大，如果不設計回購條款等安全保障措施，一旦投資出問題，基金管理人要承擔責任，被LP要求索賠?！?/p>

同時余良兵還表示，投資機構起訴也是走正常法律程序，產業基金一般都有期限，不可能無限期產生賬面虧損，所有投資項目都要做了結，否則基金無法清盤；如若是優質項目，雙方可以一起尋找接盤者（部分非產業基金可能由自己旗下的其他基金接盤），比如2021年10月祥源控股從中信產業基金手上接盤中景信，但是沒有交易價值的項目就只能啟動法律程序來進行索賠。

江左亦表示，“愿賭服輸，如果在預期之內上不了市，創始人應該盡快物色新投資人接盤；但如果企業經營不好，創業本就是九死一生的事兒，創業者必須去承擔?！憋@然，丁衛軍、莫人開沒有找到接盤者。

那么中青旅能否如終審判決拿回本金和資金占用費？余良兵表示，廣州七俠企業管理咨詢中心是“有限合伙”制企業結構，追責可追到合伙的自然人，作為創始人股東的丁衛軍、莫人開更要承擔主要的賠償責任，但作為創業失敗的年輕創業者很可能沒有可執行的財產，法院也只能將他們列入失信人名單，“但中青旅必須要走‘起訴’這一程序，否則就是沒有盡到責任”。截至本文截稿，中青旅相關人士和莫人開未就相關問題回復。